债转股对企业投资效率的影响

周铭山 钱陈浩

债转股在理论上是能够通过改善企业资本结构、化解企业内部代理问题、加强企业外部监督来改善企业的投资效率，但是在实施过程中，存在资产管理公司对企业的控制程度不足、对企业公司治理的参与度不高等问题，使得债转股对企业投资效率改善存在一定程度的障碍。

债转股起源于上世纪八十年代的美国，作为一项解决银行不良资产危机的金融创新被很多国家所借鉴，债转股不仅是化解银行不良贷款危机的重要措施，其特殊的运行机制也对目标企业的内部治理和外部监督产生影响。

随着2016年市场化债转股的启动，债转股成为热点问题。我国于上世纪九十年代为了化解银行不良资产危机，推进国有企业和银行业现代化改革，实施了政策性债转股，债转股不仅改变了企业的资本结构、股东和债权人的关系，也给企业带来了专业的管理经验，有效发挥外部监督作用。

债转股对企业投资效率的影响

根据传统的资本结构理论，在完美市场的假设前提下，企业的价值不受融资结构的影响，投资效率深刻影响企业价值，该理论还认为企业的投资效率与投资项目的融资结构无关，而与投资项目的净现值相关，净现值为正则是有效率的投资。传统的MM理论基于严格的假设前提下，随着信息经济学、委托代理理论的出现和发展，投资决策与融资结构的关系出现了新的发展，现代资本结构理论普遍认为企业的投资决策受到信息不对称和企业内部代理问题的干扰。

股东与债权人的利益矛盾问题是信息不对称和代理问题在企业委托代理关系中最突出的表现。当企业存在债务融资时，企业的股东偏向于投资风险较高的项目，而债权人更倾向投资低风险的项目。在债务融资比例较大的企业中，股东与债权人的利益冲突更加明显，股东作为代理人，有动机去投资那些风险大且由债权人来承担的投资项目。同时，股东也会减少对那些净现值为正、但是投资收益大部分归于债权人的投资项目。因此，当股东基于风险转移动机，通过投资高风险高收益的项目，将风险转移到债权人，将收益转移给自己，会产生资产替代效应，从而导致过度投资；当股东基于风险规避动机，避免从事那些低风险、收益稳健的项目，导致投资不足。

股东和经理人的利益冲突也是信息不对称的产物。经理人作为委托人，有充分的动机去做一些与企业价值无关的投资决策。主要体现在三种理论，第一种是“公司帝国”理论，认为企业的投资规模与经理人的收益成正相关，经理人能在企业的投资扩张中获利，经理人会基于自身利益去投资那些能给自身带来利益但不一定能够增加企业价值的投资项目，从而导致过度投资。第二种是“安逸生活”理论，认为经理人追求安逸的生活，在需要进行投资时放弃投资机会，导致投资不足；在需要减少投资时，选择不作为，导致过度投资。第三种是经理人的谨慎理论，认为经理人追求职业的安全和稳定，他们会放弃那些风险高但净现值为正的投资项目，因为项目一旦失败，经理人有被辞退的风险。

债务融资具有相机治理的作用，能够缓解股东和经理人的利益冲突。债务融资需要定期还本付息，能够一定程度上约束管理者对投资现金的支配，从而减少过度投资。其次，债权人为了使维护自身的债权利益，从债权的安全性出发，会加强对企业投资行为的监督，从而提高企业投资决策的有效性。另外，负债融资的投资失策可能会导致企业破产，这对经理人是个巨大的威胁，经理人要承担破产成本，因此会谨慎制定投资策略，从而提高投资效率。

债转股实施机构异质性对企业投资效率的影响

机构投资者不仅指那些在资本市场大量购买上市公司股票从而对企业形成一定控制权的投资者，也包括因特殊目的而持股企业的金融机构，如债转股实施机构。传统的机构投资者出于两种动机对上市公司持股。一种是短期获利，另外一种是长期目标，这类机构投资者更关注企业的长期发展，并主动发挥外部监督的作用。前一种被称为交易型机构投资者，后一种被称为稳健型机构投资者，稳健型机构投资者更能发挥积极的公司治理和内部监督作用，从而改善企业的投资效率。

1999年实施的政策性债转股的主要实施机构是四大资产管理公司，当然也有不少债转股企业的持股机构是银行，债转股实施机构存在异质性主要有两方面的原因。第一，承接资产管理公司持有的债转股企业股份。四大资产管理公司在实施债转股后面临着股权退出的压力，大部分转股后经营良好的债转股企业通过股份回购的形式回收股权，资产管理公司从而顺利退出，但是对于一部分转股后经营状况仍得不到改善、净利润仍为负的债转股企业，资产管理公司的股权无法得到回收，在股权退出的压力下，很多资产管理公司将股权转让给银行；第二，银行自主的债转股。1999年的政策性债转股虽然明令上禁止银行自主将债权转化为股权，但仍然有部分银行处于债权无法回收的压力被迫对债务企业实行债转股。这种转股行为很多都是“明股实债”，仅仅是名义上的转股行为。

不同的债转股实施机构对企业公司治理的效果存在差异，政策性债转股存在四大资产管理公司和银行两类实施机构，基于我国金融业分业经营的现状，银行一直以存贷款和中间业务为主营业务，银行业在2016年才被允许从事股权类的投资业务，而四大资产管理公司作为国务院发起成立的全牌照金融控股公司，其业务范围广泛，被赋予了相当全面的业务功能，形成了对不良资产处置的专业化优势，能够利用其金融平台优势，为企业带来融资便利，在人才、专业知识、经营管理等方面对企业提供帮助。因此，四大资产管理公司相对于银行作为实施机构更能够改善企业的投资效率。

基于以上理论分析，债转股对企业投资效率的改善具有积极的意义，但是在债转股的具体实施过程中，存在种种问题，对企业投资效率的改善带来一定程度的障碍。因此针对这些问题，本文提出以下建议：

第一，债转股实施后，要积极发挥债转股实施机构的治理作用，债转股企业要按照现代企业制度的要求，修订公司章程，确保实施机构与企业原股东同股同权，允许实施机构控股债转股企业，允许符合条件的实施机构代表进入董事会、参与债转股企业治理，实施机构也可以派出高级管理人员参与公司日常经营管理。

第二，完善债转股实施机构自身治理机制。债转股实施机构对企业的重整和治理使其重新焕发生机是债转股的重要目的，也是改善债转股企业投资效率的重要方面。新一轮市场化债转股的一个特点是实施机构的多样化，由银行设立新型投资管理子公司来牵头，金融资产管理公司、国有资本投资公司、保险资产管理机构也将成为债转股的实施机构，近年来随着金融降杠杆以及市场化债转股的实施，新的不良资产处置机构纷纷成立，这些机构一方面公司治理不完善，另一方面没有不良资产处置经验，因此要推进这些资产管理公司的规范治理和市场化改革，增将其作为综合金融服务平台的资源优势，为目标企业提供专业的咨询服务，提高企业的管理和经营效率。

第三，建立和完善债转股的相关配套措施。首先要建立和完善相关的法律法规，让債转股有明确的规则和法律依据；其次加快建立健康完善的资本市场，使得债转股实施机构能够以重组、证券化、基金等多种方式参与企业债转股，并能够以合理的方式退出股权。（周铭山，西南财经大学金融学院教授、科研处处长。钱陈浩，西南财经大学硕士研究生）