次贷危机中一战成名 保尔森如何做空美国疯狂的楼市

文寅

在美国楼市疯狂上涨的背景下，保尔森通过做空，获利37亿美元，缔造了个人传奇的投资生涯，也创造了华尔街历史上的赚钱最高效率纪录，成为名符其实的“赚钱之神”。

在雄安新区推出后，全民炒房热情再次被点燃。然而，世界上没有只涨不跌的市场，房地产市场也不会例外，与狂涨相伴的是随时可能会到来的风险和暴跌。2008年美国金融危机前夕，美国楼市也是一派繁荣景象，也正是这种繁荣和疯狂，促成了一个人的投资生涯传奇，他就是如今华尔街最顶级的基金经理之一——保尔森。

在美国楼市因次贷危机而倒下的2007年，保尔森管理的两只基金，第一只上涨了590%，第二只上涨了350%。保尔森自己当年的收入达到37亿美元，成功登顶2007年度最赚钱基金经理榜首，并在《福布斯》美国富豪榜上排第165位。他创造了华尔街历史上最高效率的赚钱，每小时进账超过140万美元，成为名符其实的“赚钱之神”。

那么，在楼市疯狂上涨之际，他是怎么洞察出盛世背后的危机？又是如何实现做空，从而大获其利的呢？这还得从美国当初的房地产牛市说起。

持续7年的美国房地产牛市

2001年网络泡沫破灭，美国经济陷入衰退。为了推动经济增长，小布什政府推出“居者有其屋”计划，主要是扶持那些中、低收入或收入不固定的人群，让他们成为房地产市场的生力军。与此同时，美联储从2001年初开始，连续13次降息，联邦基金利率从6.5%一路降至2003年6月的1%，30年贷款利率也大幅走低。

在流动性泛滥和低利率刺激下，美国房价一路攀升。据统计，1997年到2006年房价最高峰时期，美国房价平均上涨了1.2倍，其中自2000年后的房价涨幅大大超过了过去30多年来的长期增长趋势。这期间美国家庭财富空前增值，人们愿意付出更多资金入住大城市，抢购豪宅，当时美国洛杉矶的平均房价是80万美元，价格是中西部地区房价的5倍。

有则事例可见证当时美国的房地产之繁荣。当时美国房地产大亨宣布，要在黄石公园门口建造世界最贵的豪宅，房子还未见一砖一瓦，便以1.55亿美元卖出。在房价持续看涨的预期之下，买房门槛也一降再降，很多买不起房的低收入群体踊跃涌入楼市，人们从不担心有朝一日还不上房贷，最不济可以在房价上涨后转手卖出。房价高企，很多人因为没有及时出手买房而后悔不已。

繁荣楼市下潜藏的金融危机

小布什政府的“居者有其屋”计划旨在解决美国人民的住房问题，对于那些无工作、无固定收入和无资产的“三无”人士也纳入其计划范围。由于这类人没有很好的还款能力，因而银行拒绝贷款。不过，拒绝贷款的银行通常很快会被冠上歧视的罪名，并会收到高达数百万美元的罚款。“居者有其屋”计划充满理想主义的普世情怀，但它违背了基本的金融规律。

不过在当时的低利率环境下，房价持续上涨，大多数银行并不担心贷款人违约，反而趁着房地产牛市，疯狂扩大贷款规模。由于借贷成本较低，很多金融机构开始短融长投，即在货币市场上融来隔夜或者一周期限的资金，用于发放30年房屋贷款，赚取利差。与此同时，很多看涨房价的投机客应运而生。各类金融创新层出不穷，贷款公司将大量房屋贷款证券化，再卖给市场。截至2007年，与次级贷款有关的金融产品总额高达8万亿美元，是抵押贷款的5倍。

保尔森发现房价被高估40%

2007年之前，保尔森在华尔街毫无名气。1994年，保尔森用自己的200万美元积蓄，雇了一个助理，和其他几家小对冲基金合租一间办公室，专做并购套利业务。2001年互联网泡沫破灭，他判断很多虚高股价支撑下的并购案最终会流产，因而大量卖空这些股票。此策略给了他第一次机会，使其基金业绩增长5%，并吸引了大量资金前来。

在投资中，保尔森一直在寻找亏损有限而盈利无限的赚钱机会，他初始的做空目标不是房地产，而是汽车市场。2005年，他在汽車供应商等公司债券上建立空头头寸，孰知即便这些公司进入破产程序，其债券价格仍在上涨，于是保尔森问公司的分析员，哪里有可以做空的泡沫。分析员回答，是房地产。

保尔森派公司研究员保罗·佩莱格里尼对历史房价展开研究，最终得出结论：利率并不是影响房价的核心因素，长期而言，利率变化对房价没有影响。这从美联储加息后房价的反应也能看出来。2004年6月美联储开启加息周期，利率从1%升至5.25%，流动性显著收敛，但房价并没有下跌。也就是说，美联储降息根本不是近年房价猛涨的理由。

于是，保尔森再次对房价做“回归分析”。分析结果显示，剔除通胀因素，1975-2000年美国房价每年小幅上升1.4%，而2001-2005年出现了过去25年从未有过的飙升，年升幅达7%，远远偏离正常的趋势线。保尔森还发现一个规律：历史上每次房价下跌，都会跌穿趋势线。因此，房价需下降40%，才能同历史趋势吻合。也就是说，房价被高估了40%。

事实上，当时已有很多迹象表明，美国房价正在走向疯狂的顶点。2001-2006年全额贷款的比例从3%上升至33%，没有收入证明材料的贷款比例从27%升至44%。美国最大的次级按揭贷款公司Ameriquest Mortgage出资3.25亿美元，调查房地产借贷行业中的不规范贷款行为。保尔森认为，此举可看成是违约可能发生的重要信号，于是带领团队展开大规模调查，结果发现，贷方回收贷款正变得越来越困难。而与此同时，美联储正上调短期借款利率。

押注按揭保险 做空房地产

基于美国房价已高估40%的判断，保尔森团队开始选择合适的交易标的。当时针对房地产借贷市场，华尔街发明了两种新型的投资工具：债务抵押债券CDO和信用违约交换CDS。CDO简单理解就是银行将购房者的房贷打包后再卖出去，它的购买者通常是其他投资人和基金公司，卖出CDO的银行可回笼资金，继续房屋按揭放贷业务。CDS其实就是一张保险单，当次级贷款人（出售CDO的银行）未发生违约时，投资者定期按固定利率交付保费;当债务偿还困难发生违约时，发行CDS的一方必须向购买方赔偿。

保尔森仔细分析了抵押貸款服务的报告，发现借款人拖欠问题越来越严重。根据历史数据，若房价增速为零，即房价维持不变，违约率将达到7%;而当房价下跌5%，违约率将达到17.5%。由此可见，只有在房价持续上涨的情景下，才可能屹立不倒;而当房价停滞不前或者发生逆转时，这座衍生品大厦就必然轰然倒塌。

保尔森确信投资者远远低估了抵押信贷市场上所存在的风险，他赌这个市场会崩溃。而当时正值房地产繁荣时期，大多数人都不认为CDO会有什么风险，所以CDS的价格非常低。于是，保尔森设计了一个复杂的基金操作模式：一边做空危险的CDO，一边收购廉价的CDS。

在保尔森的精密设计下，其基金在CDS上掷出了几十亿美元，倘若不良信用借款人的按揭出现问题，就能得到大笔赔偿。另一方面，基金以12倍于权益的杠杆，在CDO上大举建立空头头寸，融资资金的年净成本为7.09%。如果累计违约率达到30%，基金的回报率是341%。

2007年2月，保尔森的基金仅在2月份就升值了60%。2007年年中，贝尔斯登公司投资次贷的两只对冲基金垮了。一夜之间，投资者开始抛售次贷抵押债券，保尔森的基金随之暴涨。

房价暴跌 保尔森获利37亿

2007年，美国次贷危机爆发。当时，美国居民几乎每天一醒来，就会发现房价又跌了一截。随后，这场因为房价泡沫叠加衍生品滥用的局部危机，以野火燎原之势，演化成了一场罕见的全球金融危机，美国的“两房”，房利美和房地美亏损达140亿美元，股价在一年内暴跌约90%。

在这场危机中，美国平均房价跌去了50%。以美国南加州为例，截至2008年9月，平均房价为33万美元，较1年前跌去34%;北加州的房子为44.7万美元，较1年前跌去32%。迈阿密的公寓房在2006年时售价是40万美元，到2008年7月时售价仅为23万美元，跌幅近50%。拉斯维加斯2007年的房屋售价为32万美元，到2008年仅为25万美元，跌幅超20%。

在这场风暴中，保尔森的第一只基金上涨了590%，第二只上涨了350%。保尔森自己在2007年的收入达到了37亿美元，成功登顶2007年度最赚钱基金经理榜首。2007年过后，保尔森掌握的资金规模已从10亿美元飙升至280亿美元，跻身世界上规模最大的对冲基金公司之一。

这场楼市泡沫的狂欢成就了保尔森，但它留给大众的惨痛教训是极其深刻的。针对当前暴涨的中国楼市，投资者应多几分清醒，需知道“房子是用来住的，不是用来炒的”，参与炒房，涨时固然欣喜，但跌时教训将会惨痛。也正如巴菲特所言，只有在潮水退去时，才会知道谁一直在裸泳。