核准询价制下IPO定价效率的研究

张苗苗

随着阿里巴巴远赴美国上市我们发现，近年来我国企业海外融资额不断攀升，细究其原因可以归结于在当前新股发行制度下IPO定价效率不高，导致企业融资成本高而使发行新股的超额收益让渡给投资者，损害了发行人的既定利益，给中企融资带来了无形的阻碍。本文通过对中国新股发行制度历史沿革的研究，总结核准一询价制下我国新股发行定价的特点，在核准一询价制度基础上通过对IPO定价效率及IPO抑价因子的研究强调股票市场遵循价格发现功能的重要性。进而对于提升IPO定价效率的建议。

研究背景

继2003年中国人寿保险在美国纽约成功上市后，2014年阿里巴巴也以217.67亿美元的发行额在美国首次公开发行。清科研究中心发布数据显示：2016年上半年21家中企在海外上市，融资344.04亿元，是61家在境内上市中企融资额的1.67倍。这些大型的中国公司纷纷“出海”的背后值得我们深思：是什么原因导致他们不惜千里迢迢远赴海外融资？除去国内上市的审批条件过于严格、IPO注册审批时间长、监管体系不健全等制度因素外。导致以上现象的原因可以归结于在当前新股发行制度下IPO定价效率不高，导致企业融资成本高而使发行新股的超额收益让渡给投资者，损害了发行人的既定利益，给中企融资带来了无形的阻碍。

研究思路及意义

研究思路

研究意义

证券市场效率是市场可持续发展的核心，本文通過对我国新股发行制度的研究，结合中国现有的IPO核准制和询价制，基于股票市场的价格发现功能探究IPO定价效率，并总结IPO抑动因子，从而提出提升IPO定价效率的建议及对策。这不仅可以为中国证券市场的监管及制度变革提供参考，也可以通过IPO定价效率的提高改善整个证券市场的效率，扫除中企融资障碍。从而达到中国资本市场健康快速发展的目的。

中国新股发行制度的历史沿革

根据IPO准入制度的不同，我国新股发行制度可以分为：审批制（人民银行）、审批制（证监会）、核准制（证监会）；根据定价制度不同，可分为：行政定价、放宽发行市盈率、市盈率严格监管和询价制度。各时期的发行制度有不同的特点，具体如图3-1所示：

我国IPO定价制度随着我国资本市场的成熟也在不断完善，由审批制到核准制，由行政定价到询价制。随着新股发行制度的改善。信息更加透明化。我国IPO的超额收益也在逐年下降。这也恰好印证了本文观点：定价效率不高使我国IPO发行存在较高的超额收益。只有不断提高我国证券市场的有效性，才能提高定价效率，这就要求我们充分利用股票市场价格发现功能价格。通过公开、公正、高效、竞争的交易运行机制。形成具有真实性、预期性、连续陸和权威性的股票价格。

股票市场价格发现功能

通过对新股发行制度变迁的研究，我们发现。随着我国股票市场的新股发行制度、监管制度在不断完善。即采取了核准一询价制度后，我国IPO的超额收益明显下降，可以得出公开化、公正化的信息交流，可以在一定程度上可以提高定价效率。

IPO定价效率。郑晓亚，刘飞在信息不对称条件下对我国中小板上市公司IPO定价效率测定发现：由于信息不对称的存在，我国股票市场的定价效率不高，具体表现为：首次公开发行的实际价格低于其内在价值。朱良君研究提出，由于信息不对称的存在，造成IPO定价成为股票市场最具争议的话题。因此，利用股票市场价格发现功能。将公共信息渗透到股票定价中，对提高IPO定价效率有显著作用。

IPO抑价因子。西方研究学家研究表明，有很大一部分拥有内幕信息（或高质量投资机会信息）的人可以选择性的向投资者传递信息。从而折价发行股票，吸引投资者将资金投入，之后，利用投资者对价格低于实际价值股票的看涨预期拉动股票价格增长。在股票价格上涨后，发行人在IPO是损失的利益便会得到补偿。

提高0PO定价效率的建议

进一步完善询价制度。将信息公开化、透明化。扩大询价对象，包含但不仅仅拘泥于法人机构投资者和证券投资基金等机构，建立对个体投资者进行询价的大数据平台支持，争取“询”出的“价”可以真正代表股票市场的需求与供给。在保护广大散户投资者利益的同时也减少发行人让渡的利益。同时要进一步完善询价机构的监管制度。加强对保荐机构以及投资人的诚信记录，加强对失信行为的惩戒。

加强市场自身的机制培育。只有市场机制有效运转，监管才能适度放松，否则只能是越来越严。而一味的加强监管有时势必会忽视市场发展的自然规律，打破市场“自净性”地良性循环，因此，监管机构在完善监管制度的同时。也要注意发挥市场机制在资源配置中的作用。引导市场树立价值投资、长期投资的理念。