“人无贬基”新变化

孙鲁军

若无突发事件，2017年上半年人民币汇率仍可能以6.9为轴心窄幅波动。

4月20日，国家外管局在外汇收支数据发布会上表示，一季度我国跨境资金流出压力减轻，一方面近期国内经济企稳提振了市场信心，另一方面外部环境相对稳定，跨境资金流出压力明显缓解，外汇供求趋向基本平衡。

“8.11”汇改以来，人民币汇率运行大体上可分为两个阶段：一是汇改至2016年末，人民币汇率总体上处于贬值态势；二是从2017年初起出现了新的变化，汇率区间窄幅波动且基本稳定。此期，影响人民币汇率的因素也发生了新变化。

出现好迹象

“人无贬基”可谓当下热词，意指2015年8月12日到2016年10月期间关于“人民币汇率没有持续贬值的基础”的说法。关于这一说法的解释有三：一是经济增速尽管有所下降但仍然较高；二是我国经常项目仍保持着较大顺差，决定了外汇市场供求的主要基本面，也是支持人民币汇率的重要基础；三是外汇储备充足。

值得注意的是，“8.11”汇改以来，人民币汇率除了受美国经济复苏、美元指数大涨等外部因素影响外，“人无贬基”的“基”也出现了一些变化和问题。

今年初至今，人民币汇率一反贬值势头，略有升值且保持基本稳定。主要呈现三个特点：

一是走势平稳，从单边贬值进入区间、窄幅波动，人民币对美元中间价在6.8/6.9窄幅区间波动，从1月12日6.91元到4月13日6.8651元。同期，即期汇率从1美元对6.90元人民币到6.8825元。

二是离岸和在岸市场人民币汇率CNH和CNY价差出现反转，离岸市场人民币汇率CNH有九城左右的交易日要强于在岸市场汇率CNY。

三是人民币汇率没有完全跟随强势美元走势，而出现了对一篮子货币贬值走势。CFETS人民币指数从2016年12月30 日的94.83至2017年4月7日的93.22。同期，人民币对美元中间价则从6.9370略微升值至4月13日6.8651。

除去市場贬值预期有所消减和年初美元指数下跌外，新变化还包括人民币汇率受到香港离岸人民币市场流动性收紧的影响。

为抑制贬值势头，年初离岸市场人民币流动性收紧，离岸人民币资金池明显萎缩，香港隔夜拆借率、一周利率以及外汇掉期点数均明显飙升，隔夜拆借利率一度飙升到61.33%，一周利率24.73%，外汇掉期点数也高达381。2月底，香港人民币存款余额5114亿元，同比下降36.4%。这一收紧明显打击了市场做空人民币的力量，对在岸人民币汇率也产生了一定的传导效应。

可以说，今年以来影响人民币汇率的“基”出现了一些好迹象。国内经济出现反弹。一季度经济数据“飘红”，总体上出现反弹。

但当前的经济增长仍主要靠投资拉动，固定资产投资在GDP中占比仍高达80%左右，制造业投资增速一直处于回落态势，基建投资则保持高速增长，由此是不可持续的。

并且，投资增速对GDP拉动作用有限。西部很多省份的年度投资额都超过GDP，年度投资增速甚至超过20%，但经济增速仅10%左右。此外，政策的拉动作用也将越来越不稳定，还会导致债务水平进一步攀升。

为何短期管制

一二月数据显示，资本外流有所好转，如银行结售汇逆差收窄、银行代客收付汇逆差好转、外汇储备下降收敛且2、3月份还略有增加。但这主要是加强资本管理措施带来的“红利”。

与以往相比，近期加强资本管理有两个特点：

一方面，实行资本流出和流入非对称性管理，管理重点从资本流入转向资本流出，即强化资本流出管理的同时放宽资本流入管理。

另一方面，实施本外币全口径管理，从外汇和跨境人民币两方面同时发力。强化对外汇资金流出管理的同时，也强化对跨境人民币资金流出的管理。如，实施本外币全口径的外债管理以及本外币全口径境外放款管理等。

在上述措施下，非金融类对外直接投资大幅下降，跨境贸易人民币结算金额和人民币对外直接投资也均大幅下降。此外，境外机构和个人持有境内人民币金融资产也出现了较大幅度下滑。

总体上，当前资本管制是合适的，也是无奈之举。国际经验上，资本管制的确会在短期内“粉饰”资本流出的数据，使得国际收支显得更加“平衡”，帮助恢复市场信心。

但必须清醒地认识到，资本管制应是临时、暂时的，长期的和行政性的资本管制，尤其是对资本流出和流入实行非对称性管制的效应，会随着时间推移而逐步递减。长期看，行政性资本管制不仅无法根本扭转资本流动状况，还可能造成新的“扭曲”。

要把握好资本管制的“度”，“过度”则不仅会影响正常、合理的资本流出，加大成本，进而引发市场对资本管制的反感，强化市场的不安情绪，甚至可能引发市场恐慌心理，加剧资本外逃。

并且，不对称的资本流出和流入管理还可能进一步刺激资本流入的偏好，使得问题进一步积累和恶化，要牢记过去的深刻教训。

“百日计划”开启后

当然，也应该看到影响人民币汇率的内、外因素正出现新的变化。内因主要包括：

一是年初以来货币政策趋紧。全国两会期间，央行行长周小川强调2017年货币政策会维持稳健中性，不会“大水漫灌”。3月26日的博鳌论坛上，他再次强调“全球宽松货币政策周期接近尾声，货币政策不再像过去那样宽松。”

今年来，银行存贷款利率没有变化，但央行加大公开市场操作，2月上调逆回购利率、3月美联储加息后又调整了常备借贷便利利率，使得金融市场利率应声而变。一系列操作缩小了人民币与美元基准利率的息差，有利于人民币汇率的稳定。

二是中美关系对人民币汇率走向也影响“微妙”。近期的“习特会”后，中美双方提出了旨在解决中美贸易失衡的“百日计划”，优先考虑通过增加美国对华出口而非限制中国对美出口来改善两国贸易平衡。

借鉴中美BIT谈判，可以说中美贸易谈判要取得较大进展将是缓慢、渐进的，“百日计划”或会在中国适当放宽金融领域投资以及美国农产品进口等方面取得一定的进展。

从外部因素看，年初以来也出现了新的变化：

一是美国步入加息周期，但尽管加息会吸引更多海外资金流入美国，推高美元指数，但并不意味着每次加息后美元都会随之上涨。

二是特朗普新政低于市场预期。无论是失业率、私人投资增长率还是GDP增长率，美国经济均已步入良好的复苏势头。但特朗普的减税及扩张性财政政策的实施，也与市场预期有一定的偏差。

总体上，美元仍会有一定升值但将是缓慢、渐进的。特朗普政府已经认识到这把“双刃剑”，美国企业因而失去竞争优势，正如特朗普所言，“美元已过度强势，正在将我们推入深渊。”

因此，预计人民币汇率仍存在一定贬值空间，但幅度会有所收敛。若无突发事件，2017年上半年人民币汇率仍可能以6.9为轴心窄幅波动。