优化股市投资者结构的策略分析

邵正林　童元松

摘 要： 一般法人和自然人投资者占据我国股市的主导地位，中小散户极多，机构投资者占比依然较低。优化投资者结构有利于股市稳定，有利于促进企业融资和增进社会福利。上市公司应当通过定向发行、推出优先股以降低一般法人的持股比例，中小投资者应当更多地投资于证券投资基金与专业机构的理财产品以间接持股，我国需要持续地扩大机构投资者队伍且优化其结构。

关键词： 股市；投资者结构；机构投资者；中小投资者

中图分类号： F832.39 文献标识码： A 文章编号： 2095-8153（2017）02-0051-03

股市的投资者在为市场提供了资金的同时，其不同的投资行为将影响着市场的稳定性与流动性。若上市公司的股东很分散，将难以制约大股东，不利于公司治理的规范化。若长期的理性投资者占据股市的主导地位，将有利于股市稳定与长治久安。在我国股市中，一般法人占有主导地位，在流通市场上中小散户居多，机构投资者占比明显偏低。因此，我国需要持续地优化投资者结构以促进股市健康发展。

一、目前我国股市投资者结构的现状及其缺陷

1. 一般法人持股占比很高

从A 股的持股结构看，一般法人和自然人投资者占据我国股市的主导地位。如图1所示，2015年底A 股投资者持有流通市值中，一般法人占整个流通市值的48.50%，位列第一。一般法人占比过高，在公司治理中因为缺乏制衡有可能发生侵害中小股东利益的行为。位列第二的是自然人投资者，占比32.20%。各类机构投资者持股合计仅占19.30%，不到五分之一。因此，作为专注于证券投资的机构投资者显然实力不足。

2. 中小投资者在自然人投资者中占比极高

据中国登记结算公司统计，在自然人投资者中，2016年末持有已上市的 A 股的流通市值在1万以下的投资者占比为24.37%，持股市值1万-10万的投资者占比为47.92%，持股市值10万-50万的投资者占比为21.32%，三者合计占93.71%，持股市值500万以上的投资者仅占0.33%，可见我国中小投资者占了自然人投资者的绝大部分。自然人投资者存在下述问题：一是开户上存在盲目性，1992-2015股市自然人开户数大起大落，股市行情好的年份新开户数量剧增，反之，明显减少；二是年轻者居多，学历整体上偏低，据中央登记结算公司统计，截至2015年末，40岁以下投资者占到69.11%，中专及以下学历的投资者占47.83%，硕士及以上仅3.83%。

3. 机构投资者占比依然较低

与上述自然人投资者结构相反，持股市值不同的机构投资者所占比例相对均匀，在各个市值区间内均有一定的比例。按年末持股的流通市值占比进行对比，由表1可见，和8年前的2007 年相比，2015年末自然人投资者（散户）持有流通市值虽有明显下降，从54%下降至32.2%，但依然属于较高的水平；一般法人占比则上涨将近4倍，大幅上升至48.50%；机构投资者的主力为公募与阳光私募基金，但它们持股的流通市值从26%大幅下降至8.00%。

从各类机构2015年末持股市值占比的具体情况来看，由上图1可见，公募基金、社保和保险、阳光私募基金、券商、QFII 和RQFII、“国家队”（证金公司、汇金公司等）占流通市值比重分别为5.4%、4.0%、2.6%、1.0%、1.0%和3.8%。其中，在公募基金中，货币基金占一半以上，偏股型基金的比例在不断缩小，2007-2015年偏股型基金占比从2007年最高时的84%下降到2015年的19%，降幅高达65%，这对扩大基金对股市的影响力极为不利。再和美国相对比，我国机构投资者整体上持股市值非常有限。2015 年末美国标准普尔500 指数投资者结构为对冲基金占31.9%、养老金占15.2%、保险公司占10.6%、个人占14.1%、银行占8.2%、政府占9%，另外财务公司、控股公司和私募基金也占有少量比例。

二、优化我国股市投资者结构的重大意义

1. 优化投资者结构有利于股市稳定

减少一般法人与中小投资者占比，扩大机构投资者占比是大势所趋。中小投资者整体上缺乏经验，学历偏低，有比较严重的盲从心理，不善于及时止损，存在处置效应（稍有盈利往往落袋为安）。比较而言，机构投资者往往拥有经验优势、信息优势和资金优势，他们更加注重中长期收益，加上持股数量大，一般不会过于频繁的短线炒作，另外，机构投资者有动力、有能力参与公司的治理活动，这都有利于股市中长期的稳定与发展。

2. 优化投资者结构有利于促进企业融资

专业的机构投资者更多地进入股市，既有利于扩大对股票与债券的需求，也有利于帮助企业成功上市或者再融资。证券公司的扩募与服务水平的提升将助推企业更好地融入资本市场。对于企业来说，其顺利地发行股票与债券将筹集到其所需要的中长期资金。特别是若增加了QFII 和RQFII的数量，将持续地吸引国外资金流入我国证券市场，优化我国的投资者结构，促使证券市场国际化程度更深，企业融资也能获得一部分国际资本。

3. 优化投资者结构有利于增进社会福利

自然人投资者在股市投资者中处于相对弱势与劣势，若居民通过证券投资基金或者证券公司、保险公司与信托公司等发行的理财产品进入股市，从中长期的角度来看，其将分享经济与股市发展带来的收益，增进社会福利。另外，无论是社会保险资金还是商业保险资金进入股市，并且堅持理性投资、稳健投资与中长线投资，那么它们将帮助投保人实现更多的投资收益，保险行业也将有更强的保障能力。

三、优化我国股市投资者结构的具体策略

1. 适当降低一般法人的持股比例

一般法人往往是上市公司的大股东或者控股股东，其持股比例的稳定一方面有利于公司的持续、稳定地推行中长期发展策略，提升公司的竞争力，另一方面也可能利用其控股权谋取私利，侵害中小股东的利益。随着一般法人解禁股的逐步增多，加之其减持意愿较普遍，通过流通市场的换手可能使一般法人持股比例有所下降。

为使一般法人持股比例进一步下降，国家可以鼓励上市公司通过定向发行积极引进包括QFII、财务公司、保险公司、证券公司和信托公司等战略投资者，并适当引入资金实力较强的自然人投资者，从而在上市公司的权力结构中形成制衡机制，促进公司治理的规范化。有条件的公司，可以发行优先股，让那些以获取长期的相对稳定收益为目标的投资者成为优先股东，在稀释大股东股权的同时让更多的机构和自然人投资者参与到公司管理之中。

2. 转变中小投资者持股方式

中小投资者直接投资于股票，因为资金、经验、信息与时间方面的劣势往往亏多赢少，另外，他们在投资理念和投资行为上存在错位现象，半数以上的个人投资者追求稳健的收益，但其持股期限大多在一年以下，频繁换股，可谓短期化投机。所以他们当更多地通过持有证券投资基金与专业机构的理财产品而间接持有股票，而不是直接买卖股票。

多数机构投资者的重要业务就是为客户理财，为客户赢利。它们往往把中小投资者的资金汇集成巨额资金，由专家合理安排组合投资，经营相对稳定，收益相对较好，这就满足了中小投资者的理财需求。近年来在美国有37%的家庭拥有证券投资基金，该产品占所有家庭财产的36%；而早在1998年美国共同基金账户数目超过1.19亿个，平均每个家庭拥有2个股票账户。在英国，约有10%的人口投资于证券投资基金，可见国外居民投资于基金的普遍性。

3. 扩大机构投资者队伍且优化其结构

因为各类机构投资者特点各异，影响不同，而市场的稳定性恰恰需要不同类型的机构投资者，它们通过相互制衡，互为补充，有助于提升市场流动性水平。除了继续扩大机构投资者数量之外，优化其结构尤为重要。在优化结构过程中必须注重发展长线投资者，注重股市稳定，注重保护中小投资者利益和扩大对外开放，切实可行的要点包括：

一是在国内要进一步壮大社保基金、人寿保险基金和企业年金等长期投资者队伍。近几年，国外主要发达国家的长期机构投资者在股市上的比例高达50%，日本等国家该比例甚至超过70%。二是鼓励证券公司、保险公司和信托公司利用自有资金进行长线投资，发挥战略投资者作用。三是扩大保险公司、证券公司、信托公司与证券投资基金的理财产品发行，该类产品应该各具特点以满足不同投资者的偏好。其中指数型基金尤为需要，它能让投资者分享长期走牛的市场的可观收益。四是发展对冲基金，因为其可以在熊市时进行卖空，所以其收益具有较高的稳定性，能够不随经济周期的变化而大幅波动。但是，也要对其加以适度监管，避免其业务操作中使用的杠杆率过高，并强化其对公众的信息披露的义务，以保护中小投资者的利益。五是从国外更多地引入QFII与RQFII，引入全球更多国家的成熟的机构投资者，引入理性的、长期的投资理念以减少股市波动性。

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