创业板的“误与解”

2013年开启的创业板牛市，在2016年秋季正式步入颓势，不仅指数跌至2015年最低时水平，部分龙头个股更是“跌跌不休”，不少公司市值折损过半，昔日红红火火的创业板“双创（创造概念、创造估值）”戛然而止。

抛开行情低迷、投资热点转换这些市场本身的原因，创业板公司自身，特别是当家人观念是否及时调整，显得尤为重要。针对时下各种误区，如何找到合适的应对和解决方法？笔者与创业板公司接触较多，期以此文抛砖引玉，期待更多关于创业板的讨论。

并购不能乱

创业板公司上市时规模小，内涵增长发展慢，于是外延式并购成为发展的必选。2013年之后的创业板行情中，业绩增长因素倒是其次，IPO堰塞湖之后的并购大潮相当于给公司和机构打了肾上腺素，重大重组不断，停牌不断，复牌涨停不断。各公司董事长碰面，机构去公司调研，董秘聚会交流，互相询问最多的一句话就是“今天你们并了没有”，似乎没有并购或没有停牌筹划并购，就不好意思跟人家说自己是创业板公司。

并购自有它的好处，但是并购也是双刃剑，产业链协调的并购带来的是A+B=A×B或者A的B次方的化学反应；但如果只并出A+B=B+A的效果，就要担心业绩对赌不达标，进行商誉减值的痛苦，一旦被市场解读为原主业不振才会去并购，并购带来了业务多元化，核心竞争力会下降，带来的就只有估值继续走低的厄运了。

2016年，一堆创业板公司因为并购目标业绩对赌严重不达标被立案调查，不少公司不得不做商誉减值，也严重冲击了股价。还有些公司进行并购3年、一单未成，就既影响了市场信心，也浪费了董事长的大量精力。笔者认为根本原因是没有想清楚为何要并。

创业板的并购，一定要是围绕主业建立更高竞争门槛的并购，是打造和完善产业链的并购，是提升核心技术的并购，而不能是单纯买利润的并购，不能是讲故事的并购。借用巴菲特的说法：“只有建造足够长的雪道，才有可能滚出足够大的雪球。”纯粹的利润的物理叠加，并不适用于创业板公司的并购，除非不并不能活下去。

诚信为大

去年有不少创业板公司做一年期定增，总是用以前的高市值做比对，希望自己定增时市场热闹一些、自己少稀释一些，为此不惜在定增前路演阶段乱估业绩、乱承诺并购，以期刺激股价。定增是成功了，但是难过的日子也开始了，定增价高，股价稍微一跌，参与定增的机构电话就源源不断。另外，过多承诺业绩，随着每次预期落空，公司董事长被动不说，核心研究机构和持股机构也是怨声载道，认为公司不诚信。就上市公司来说，留下不诚信的骂名，今后将会付出巨大成本。

去年某深圳公司在小范围路演时预估不足，预测利润水分过大，业绩快报从预增变成预减，深圳主要公募机构将其纳入“配置黑名单”。现在上市公司可选标的越来越多，良好的投资者关系越来越重要，为一时多募点儿钱，失去了资本市场诚信的口碑，不维护好自己的市场形象，最终将得不偿失。

模式在转变

2013年-2015年，创业板市值的飙升主要靠外延式并购的“鸡血”，黑科技、新概念的“激素”，再加上A股市场里面，长期培养起来的机构炒新和炒小的“基因”。而未来，IPO提速带来的供应改变，业绩对赌失败带来的并购光环破灭，潜在并购对象独立IPO的意愿增强带来的并购标的减少，种种变化让市场的投资理念也逐渐转向了内涵式增长势头明显的企业。

去年创业板整体低迷，但也涌现出一些值得研究的好案例，比如利亚德（300296.SZ）并购战略得当带来的业务协同；三聚环保（300072.SZ）在万亿元规模市场的技术突破带来的利润倍增等。去年创业板出现整体下跌，这些公司的案例显得弥足珍贵。趋势已经表现出来，主业突出给溢价，业务多元给折价，编概念讲故事的“打骨折”。

这些案例其实表明，未来创业板的利润增长、市值增长的逻辑正在悄悄发生着变化，正在从以前的“并购逻辑”演变为内涵增长逻辑，从“小市值、多并购、高弹性”的高增长投资逻辑，转变为“大市场、高增长、低PE”的稳定投资逻辑。

估值伪命题

2015年6月初，创业板整体市盈率最高到过140倍，市场惊呼泡沫太大，随后出现深度调整，几轮深跌下来，现在还有60多倍，似乎和传统的价值投资20倍市盈率理论依然相悖。但是有市场经验的投资者都理解“股市是个多解的方程”这句话的含义。不同的股本、不同的商业增长逻辑、不同的行业及周期、不同的题材和概念、不同的牛熊阶段，甚至于不同的战略执行阶段，都会带来估值的巨大不同和波动，差异化十分严重。

所以对于单个公司来说，市场整体市盈率做个参考，找准自己的核心逻辑，是决定自己估值会有多少的核心因素。牛市熊市里面是不谈估值的，因为要么高估很多，要么低估很多，牛市里你可以“肆无忌惮”做动作，熊市里却会是“巧妇难为无米之炊”。因此估值在大部分時候是个伪命题。而在目前牛皮盘整、方向不明、稳字当头的时期，估值多少才会对你的战略落地效率、规划执行能力，包括并购、增减持带来比牛熊阶段更为重要的影响。

虽然创业板现在在资本市场上遇到估值高估的质疑，遇到整体表现的低迷，遇到个别权重公司趋势不明对整体市场的压力，但毋庸置疑的是，创业板依然是国家微观经济层面创业创新的主战场，是中国经济活力体现的主战场，是国力较量在企业层面的主战场，是企业家精神彰显的主战场。

发展好创业板，多为创业板建言献策，为它们创造好发展环境，包括中小板和主板市场中的创新型企业，不仅是中国经济之福，亦是投资者之福。