离“L型”底部仅一步之遥

通胀会温和上涨2016年前三个季度，我国GDP当季度同比增速均保持在6.7%，“L型”底部初见。展望2017年，经济内生动力的培育与“十三五”规划所内含的政策目标之间的互动，将继续勾勒经济在“L型”底部区域运行的形态：从前者来看，经济仍存在下行压力；从后者来看，6.5%应是政府必守的经济增长“铁底”。由此，在宏观政策随时准备“托底”的护卫下，经济增速离“L型”底部应该仅一步之遥。

通胀会温和上涨

PPI：全年转正，高開低走。

2016年以来，在低基数和商品价格上涨的共同影响下，PPI同比持续改善，并在2016年9月实现由负转正。历史数据显示，我国PPI与大宗商品（CRB）现货指数同比走势非常一致，且PPI变动滞后于CRB指数约3个月。

我们发现，当前CRB指数走势与上世纪70年代十分相似。事实上，目前的世界经济形势与上世纪70年代有诸多相似之处，包括世界经济增速趋缓、全球流动性充裕、新兴经济体增速换挡和新兴经济体产能过剩。在产能过剩的背景下，如果缺乏有力的需求支撑，PPI可能如同上世纪70年代末一样，在阶段性改善后再次下跌。

随着美国总统特朗普提出5500亿美元的基建投资计划，市场开始憧憬这可能刺激大宗商品价格。我们的研究发现，特朗普的基建计划要在未来四年或更长时间分批完成，同时考虑美国基础设施建设征地的种种困难，估计短期内对商品需求的实际刺激有限。此外，特朗普提出美国自身应增加能源供给，这恰恰有可能打压油价和其他商品价格。

此外，由于工业品的可贸易程度较高，人民币汇率变动对国内PPI有较强影响。前一期名义有效汇率变动对当期PPI有显著的负向影响。当前一期人民币升值1%时，当期PPI变动-0.07%。

在2016年6月以前，人民币有效汇率与美元指数基本呈同向变化。然而，自2016年6月起，二者走势出现了明显的分化：美元指数波动上行，而人民币有效汇率指数逐渐下降。如果2017年人民币汇率弹性继续增强，将对PPI形成一定的支撑。

总体上看，2017年PPI同比可能出现阶段性改善。由于2016年一季度PPI基数较低，2017年一季度PPI同比可能在低基数的影响下继续反弹，随后逐步回落。

CPI：总体平稳，温和震荡。

展望2017年，CPI同比温和可控。

CPI走势受到翘尾因素和新涨价因素的共同影响。2002年至今，每年的CPI同比与翘尾因素的变动方向均完全一致。可见，年度CPI走势很大程度上由翘尾因素决定。

根据已公布的2016年前10个月CPI环比数据，2017年CPI翘尾因素大约为0.81%，较2016年的0.65%高出0.16个百分点。在翘尾因素变动相对较小的情况下，新涨价因素的重要性就会凸显。

首先，2017年食品CPI新涨价因素或回落。

历史数据显示，食品CPI新涨价因素主要受猪价与菜价的影响。2016年猪肉与蔬菜价格上涨背后有共同的推手：快速上涨的人工成本。而农村居民收入增速与GDP增速走势基本一致。随着GDP增速放缓，人工成本的涨幅也将逐渐回落。由此来看，导致猪肉与蔬菜价格快速攀升的原动力将逐步弱化。剔除异常年份后，我们估算，2017年猪价和菜价的新涨价因素大约分别为-5.2%和5.4%。因此，2017年食品新涨价因素可能在1.9%左右，低于2016年的2.6%。

其次，2017年非食品CPI新涨价因素可能略低于2016年。

非食品新涨价因素主要受房租与交通燃料价格影响。

油价方面，一方面受冻产和需求改善的影响，2017年油价有望继续反弹；但另外一方面，EIA数据显示，目前原油和石油制品库存虽然有所下降，但仍处于历史高位，加之页岩油的竞争压力，导致油价反弹的空间相对有限。因此，交通燃料价格的新涨价因素可能与2016年持平，在3.3%左右，对应2017年布伦特油价平均约为50美元/桶。

房租价格的变动与住宅价格走势密切相关。2016年“十一”前后，我国多个城市出台了严格的楼市调控政策。随着楼市政策的收紧，2017年房价上涨动力不足，因此租金价格不会面临较强的上涨压力。我们推测2017年房租新涨价因素可能略低于2016年的1.9%，在1.6%左右。

因此，2017年非食品CPI新涨价因素可能在0.8%左右，低于2016年的0.9%。

从季度数据看，2017年CPI可能呈现震荡走势。由于2017年1月翘尾因素较高，再加上春节错位以及潜在的“拉尼娜”气候的影响，届时可能出现2017年的月度CPI高点；随着春节效应和“拉尼娜”影响减弱，随后几个月CPI或回落；到了年中，由于翘尾因素走高，CPI可能出现反弹，而到第四季度，CPI或又随着翘尾因素走低而再次回落。

固定资产投资：阶梯下行

截至2016年9月，中国固定资产投资完成额累计同比增长8.2%，较2015年末下降1.8个百分点。投资增速的下滑在一定程度上是因为辽宁数据挤水分。假设2016年辽宁投资增速持平于2015年的-27.8%，即辽宁没有挤水分，则从2015年第三季度开始，投资增速就已在10%附近走平。

回顾历史，自2010年以来，投资增速也曾多次出现过短暂企稳，但最终都未能真正稳住：2010～2011年，投资增速在25%左右走平；2012～2013年，投资增速在20%左右再度走平。两次“企稳”都位于整数关口，持续时间分别为15个月和18个月，但都于年初开始破位下行。

2010年以来，投资下行的大趋势是由制造业投资的持续放缓引起的，而其多次短暂企稳则要归功于房地产和基建的“交替”发力。2010年、2013年、2016年的房地产上行周期分别对应固定资产投资的三次“企稳”，而在其他期间，都是基建投资发力，对投资起到托底作用。

2017年固定资产投资增速是继续站在2016年的平台上，还是再度平滑迈向下一个平台？我们需要依次对制造业投资、房地产投资和基建投资的走势进行研判。

制造业投资：下行趋势难逆转。

2016年前9个月制造业投资累计同比增长3.1%，低于2015年底的8.1%，自2012年以来连续第5年出现放缓。在目前淘汰旧产能的过程中，企业很难新增投资，第二产业固定资产投资更容易出现放缓。

房地产投资：供地增多温和放缓。

随着国庆前后房地产调控的密集出台，未来房地产投资大概率会放缓。因此，需要关注的重点就是放缓速度会有多快。

当前，政府在扩大供地方面应该有更为强烈的意愿。如果政府加大土地供应力度成为现实，在房地产开发商对诸多城市地产依然强烈看好的情况下，可能会对房地产的新开工起到积极作用，并使房地产投资下滑的速度变得相对平缓。

基建投资：寄望PPP和PSL。

2016年1—9月，基建投资增速基本维持在20%左右的高位，固定资产投资一半以上的增量由基建贡献，而2008年“四万亿”刺激计划下基建对固定资产投资的贡献率也只有35%，这是因为当时基建投资的增长有效带动了非基建投资的增长。

我们根据包含GDP增速（不变价）、社会消费品零售总额增速、固定资产投资增速、出口增速、进口增速、PPI和CPI的模型测算，假定2017年的经济增长不低于6.5%，那么，固定资产投资至少应维持6.5%左右的增速。同时，预计2017年制造业投资和房地产投资增速均在1.0%左右，由此，基建投资增速需达17.4%。

上述基建投资目标能否实现，从根本上说，要取决于资金来源状况。

服务业再次爆发可能性低

目前第二产业（含建筑业）占比仅为四成左右，第三产业占比已超过五成。第三产业的主要构成行业为批发零售业、金融业、房地产业和公共服务业等。展望2017年，服务业在担当稳增长重任上面也面临挑战（图1）。

第一，金融业。牛市不再，增速难以持续走高。2015年时股市繁荣曾拉动金融业增速大幅走高，缓解了GDP下行压力。从当前时点看，股市相对债市的估值溢价基本处于过去五年均值水平。随着PPI反弹，2017年企业盈利状况或趋于改善，这有助于股市走强（图2）。不过，考虑到目前严控杠杆和政策当局期待“慢牛”，如果估值快速提升的动力不足，那么，股指2017年年内的上涨幅度就不会很大，从而金融业GDP增速就难以持续走高。

第二，房地产。受房地产调控影响，2017年商品房销售增速将回落，这意味着第三产业中的房地产业增速将放缓。

第三，批发和零售业、住宿和餐饮业。2017年消费品零售增速或放缓，这意味着与之相关的批发零售业和住宿餐饮业增速将回落。

第四，其他服务业。受政府债务遭遇瓶颈、房地产调控冲击土地收入等影响，2017年广义政府性支出增速或放缓，这意味着其他服务业（主要是政府服务）增速可能下降。

政策展望

在货币政策方面，预计2017年货币政策基调仍然稳健。对总量来说，M2和社会融资存量增速目标仍与2016年的13%一致。对于基准利率来说，观察历史上央行的操作可以發现，大部分降息都集中在经济下行压力最大的时期，而在经济下行周期末期，就几乎不降息或最多1次。同时考虑到2017年CPI将持续高于1.5%的一年期定存基准利率，存贷款基准利率应该不会做出调整。对于法定存款准备金率来说，为保持基建投资稳定，2017年PSL操作规模或有较大增加，这同时将向市场投放大量流动性，从流动性量的平补角度，降准的必要性将由此有所减弱。对于汇率来说，由于目前人民币实际有效汇率仍高估，因此2017年汇率弹性或继续增强。

在财政政策方面，为应对经济潜在的下行压力，基建投资仍需保持一定增速。但随着基建投资盘子的扩大，维持一定增速需要更多的资金投入，为此，2017年PSL、PPP等工具或得到更加广泛运用。

在财税改革方面，2017年将继续深化税制改革，比如加快个税改革，从以个人为纳税单位转向以家庭为纳税单位，通过增加专项扣除进一步降低中低收入者税负。2017年还将继续推进央地政府间财政关系的改革，比如，进一步完善中央地方的转移支付制度，将“中央不兜底地方债务”落到实处等。

（作者鲁政委系兴业银行首席经济学家；其余系兴业研究分析师及助理分析师）