宏观经济稳中向好 债券品种分化加剧

宗军：当前对于宏观经济走势的判断市场上出现了一些分歧，有观点认为已经走过了调整的拐点，也有观点认为今年将是前高后低。各位专家对此怎么看？

吴之雄：总体上看，今年国内宏观经济会呈现前高后低态势。

首先，要明确近期经济企稳回升的核心驱动力。经济中确实出现部分新动能、新热点，比如共享经济和人工智能等，但主要还是房地产和基建，也有机构提出库存周期。个人认为，关键还是房地产，一是房地产开发投资提速，二是房地产对上下游带动明显，三是房地产对土地出让、地方税收等贡献很大，为基建提供了强有力的资金支持。房地产和基建发力加快了部分行业去库存进程，随之而来的补库存相应表现为“库存周期”。

其次，在房地产、基建投资惯性和“库存周期”余温作用下，二季度经济问题不大，但三、四季度增速应该会有回落。一是房地产行业泡沫严重，一季度密集出台大范围、强力度的调控政策， 后续对房地产相关行业肯定会产生很大影响；二是基建扩张受到资金供给限制，比如房地产调控影响地方财政收入；去年平台债规模创历史新高，目前政策却明显趋紧；去年各种政府主导的开发基金如火如荼，但在金融去杠杆影响下，目前落地越来越困难、成本越来越高；在PPP进度不及预期的背景下，原来地方政府主要通过打“政府购买”的“擦边球”开展贷款等融资，近期“政府购买”政策明显收紧，影响地方财政的投放和杠杆撬动能力。

最后，从政策意愿上看，中央将今年GDP增速目标定在6.5%，低于去年，表明中央无意将经济增速“硬挺”在过高位置，尤其是在货币、财政政策空间非常有限情况下。今年经济增长“前高”已然确立，政策力度可能降低，“后低”可期。

张明：我认为当前經济走势也是前高后低。

第一，虽然近期三四线城市的房地产销售很火爆，但3.15之后，房价调控政策不断，监管有向三线城市蔓延的态势，预计房地产投资在今年下半年会有明显的下滑。

第二，基建投资今年前两个月表现非常好，但是我想提醒大家注意两点，一是基建投资是名义增速，如果用剔除PPI的影响，实际增速并没有那么高。二是今年以来，一行三会呈现金融强监管的态势，在强监管的政策之下，无论是地方融资平台还是一些地方的企业想从影子银行体系获得足够的资金支持变得比较困难，因此今年的基建还是很难延续的。

最后，当前强监管的政策导致银行间市场利率有明显上升，尽管这是一个短期利率，但经过传导会影响到实体经济，所以银行间市场利率最后可能会导致实体经济成本的上升，这也会导致经济增速下行，因此我的判断也是前高后低。

郭济敏：我认为二季度整个中国经济会继续保持平稳，下半年也不会很糟糕。其中一个非常重要的原因是，党的“十九大”召开在即，目前无论是从政府还是从实体经济来看，都有助于提升大家对于中国经济增长稳定或向好的预期。目前的经济数据显示制造业投资已经开始回升了；政府现在也不再提传统支柱行业房地产了，重点强调要加快推进小城镇建设、“一带一路”等。所以说中国经济向下的动能不大。

从短期的经济周期来看，中国现在还处在主动补库存阶段，主动补库存阶段结束后还会有一个被动补库存阶段，接下来才可能是下行阶段，而现在主动补库存还没有结束。另外，从比较长的经济周期来看，根据我们的分析，现在朱格拉周期才真正开启。所以从周期角度看，中国经济往下走的可能性也不是特别大。

杨爱斌：我认为国内实际GDP增长在二季度仍将维持较高水平，如6.8%左右；名义GDP增长虽然也会维持较高水平，但从2017年5月左右将开始逐步回落。今年宏观经济明显的压力最可能从三季度开始体现。

驱动上半年经济维持较高增长水平的动力，主要是信贷扩张维持在较高水准，导致政府基建投资、PPP投资比预期要高；房地产市场虽然出台了很密集的调控措施，但我们发现从主要几家大型房地产公司的合同销售额来看，三四线城市销售数据较好，同时房地产库销比严重偏低，所以未来房地产投资水平有望超出预期水平。此外，全球经济名义GDP的复苏态势，对中国的出口也有一定的拉动作用。

国内经济的风险点主要是消费增长低于预期。譬如汽车消费在去年高基数效应下增长放缓，一二线城市房地产重启限购限贷后，销量大幅回落。短期内虽然不限购的三四线城市销量暴涨能维持全国房地产销量的快速增长，但可持续性不强，预计下半年可能看到全国房地产销售增长的回落，叠加防风险、去杠杆等金融政策，可能给经济带来下行压力。

如果中国经济有超预期的表现，最可能是因为全球经济情况比预期要好，而中国出口竞争力很强，出口有望出现超预期。我们总体更看好欧洲，尤其是北欧国家的经济强劲表现。目前的欧元汇率高估了欧洲各国大选的政治风险，但低估了欧洲良好的经济基本面。欧元如果大幅度走强，将对中国的出口构成利好因素。

在去年G20杭州峰会上，各国央行和财长达成共识，认为货币政策宽松已经走到尽头。这是一个非常重要的货币政策拐点。我觉得目前市场整体低估了全球央行货币政策转向紧缩的负面影响。无论特朗普新政的落实情况高于或低于预期，美联储都将根据美国经济基本面来进行加息操作，目前市场隐含的全年3次加息预期是正常或可能低估的；市场对欧央行可能的退出宽松政策预期严重不足，如果欧洲政治风险明朗化，美元指数有暴跌风险。

日本经济长期压力依旧，但短期来看，日本经济也出现了复苏，但是对外需的依赖比欧洲和美国更强。未来出口可能将继续带动出口并拉动日本GDP增长，个人消费存在好转的趋势。如果日本亚行开始退出宽松政策，可能意味全球大国央行货币政策集体转向的尾声。因为在全球高杠杆的背景下，紧缩货币政策的周期一般不超过18个月，过快紧缩将导致全球经济重新受到压力。

宗军：补充一下，根据去年初步统计的结果来看，欧元区经济增长速度是超过美国的。

牛玉锐：国债收益率曲线是根据债券市场价格信号采集编制出来的，是市场预期的集中反映。2013年人民银行调统司的课题成果显示，中债国债收益率曲线10年与2年期的期限利差可以提前一年较好地预测宏观经济景气度。根据这一课题成果，结合截至2016年底的国债收益率曲线数据来看，2017年宏观经济景气度大概率是处于低位运行的态势，底部反转向上的可能性较小。另外我们还发现，国债收益率曲线10年期和2年期的期限利差也可以提前预测CPI。从最新的数据来看，2017年CPI很可能就在2%附近，通货膨胀的压力不大。

整体上看经济还是处于L形底的运行态势，但应该注意到2017年前两个月的许多统计指标，与2015年和2016年三季度以前的数据相比出现了明显积极的变化。有一个数据值得关注，就是进出口，尤其是出口数据的好转。年初大家还非常关心出口，因为都担心特朗普会不会跟我们打贸易战，从现在情况来看，中美双方还是朝着促进贸易发展的方向在努力。目前看，投资在增长，外需方面也是好局面，从这两方面来看，可以说当前是一个比较好的经济增长环境。此外，现在宏观政策方面也发生了一些明显的变化，过去强调用货币政策来调控应对，但今年财政政策提得较多。可以看出，财政部门正在积极落实中央经济工作会议的精神，提出了一系列的积极财政政策措施，一方面要增加财政支出，调结构和拉动需求。另一方面就是要提高居民收入。我认为这是非常重要的举措。因为无论是从为供给侧改革提供相对好的发展环境角度，还是从宏观经济正常运行的角度来说，都需要在需求端保持适度增长，所以我对当前宏观政策的效果是比较乐观的。稍微悲观一点的因素就是消费这方面的数据。我们看到，社会零售总额一直没有明显的好转趋势，不像其他的数据变化得那么明显，居民可支配收入这几年也没有明显的变化，这是下一步需要继续观察的。

如果后续社会零售总额和居民的人均可支配收入都明显提升，那基本上可以判断L形就要往上翘了。我认为，比较乐观地看，2018年应该可以确认这个趋势。总之，从整体上看，不管是从国债收益率曲线的变化还是从宏观经济数据来看，今年经济走势相对平稳，而且稳中向好的趋势比较明显。

宗军：今年货币政策转向是市场很关注的一个话题，对于流动性的管理也很值得关注。各位专家对市场流动性如何评价？认为货币政策走向有哪些值得提示的因素？

吴之雄：首先，央行货币政策向来是多目标的，对外要盯着汇率压力，对内要盯着经济增长、通货膨胀和金融风险等，不同阶段、不同形势下政策侧重点不同，政策组合也会前瞻性调整，目前处于“脆弱的平衡”中。

其次，二季度经济基本面应该不错，但后续乏力，同时汇率贬值和国内金融去杠杆压力不减，加上地产泡沫亟需抑制等，货币政策将进入“观测期”，央行大概率会维持相对紧平衡的货币政策。需要重点关注的是，今年贸易顺差和消费或不及市场预期。净出口方面，前两个月出口有所好转，但进口上升得更快，考虑到减少中美贸易逆差是美国长期政策着力点，以及“一带一路”峰会前后，中国大概率会在贸易政策方面向相关国家送上“礼包”等因素，进出口对经济拉动作用有限；消费方面，房价走势对消费影响非常明显，毕竟决定消费的因素不是居民部门的资产负债率，而是其未来预期现金流对负债的覆盖程度，而本轮房价的暴涨对居民消费潜力透支很大。

再次，货币政策是相对紧平衡，而非绝对紧平衡，在基本面不稳的背景下，加息、提高存款准备金率等传统工具不太可能采用，但会继续“锁短放长”。虽然外汇占款在基础货币投放中地位下降，但个人认为“普惠性”的降准可能性不大，基于MPA考核等的定向降准和PSL等精准、定向货币投放工具运用会越来越多。

在流动性方面，预计二季度的流动性会比一季度好一些。首先，从供给方面看，二季度是对美联储政策、金融去杠杆效果、经济基本面的评估观察期，加上通胀预期逆转，央行“大动作”可能性相对降低；其次，从需求方面看，银行机构经历过一季度MPA、LCR等考核，而且考核情况应该会好于预期；非银机构经过去年四季度以来的密集去杠杆政策洗礼，如果没有特别大的政策变化，二季度的应急性冲击因素会比较少。虽然大家都比较关注同业存单问题，尤其同业存单是否纳入同业负债，以及MPA考核结果影响等，但我认为央行会充分考虑到经济基本面等因素，不会有流动性特别紧张的情况。

张明：今年我国政府有两个重要的政策目标，一是控风险，二是保增长，相对而言，供给侧结构性改革的重要性边际上看在下滑。因此，我们对货币政策的判断是，上半年中性偏紧，下半年略松一点。

预计二季度货币政策还会偏紧，主要有这样几个原因：第一，在当前形势下，金融去杠杆和控风险是政治任务；第二，至少在今年上半年，市场对美联储加息的预期比较强，这会传导影响国内的资本流动和汇率走势；第三，上半年通胀压力比较大，尽管目前CPI的水平比较低，但是PPI依然在高位；第四，目前经济增长的动能不错，周期性行业还没有真正开始回落，企业利润也在高位。因此，我认为在今年二季度不会提高准备金率，也很难去提高基准利率，但是央行会通过公开市场操作让银行间市场利率保持比较高的水平，有可能比一季度还要略高一点，但是不会高太多。

进入下半年，政策会发生变化，货币政策会略微放松，因为以上四个因素在发生变化。

第一，今年上半年，一行三会都在强监管，但相互间的协调比较少，监管的叠加导致银行间利率上涨非常快，这应该是央行之前没有预料到的，如果二季度银行间市场利率继续向上，有一些方面可能会出问题，我比较担心的是中小银行，过去几年负债端主要依靠发行同业存单和理财业务来扩张，资产端则不断加杠杆，利率上行会使中小银行面临较大风险。对银行发生风险事件尤其是系统性金融风险的警惕，会使一行三会加强协调，用强监管来控风险的力度也会下降。

第二，我对美国经济短期的走势并没有那么乐观，主要有两点担心，一是美国股市可能有调整的风险，一旦股市发生调整，消费的支出会下行。二是目前特朗普的国内政策全面受挫，奥巴马的醫保法案没有顺利取消，减税和增加基建就没有经费，财政政策不及预期，美国经济短期可能会有调整。在这种情况下，我个人认为，下半年大家会放松对美联储加息频率的预期。

第三就是通胀率，今年的通胀率是典型的前高后低，如果下半年PPI和CPI增速都比较低，有没有必要让短期利率上涨太快，央行会做出考虑。

第四，虽然二季度增长动能不错，但是下半年增长动能可能会回落，如果PPI回落非常明显，哪怕利率不变，企业融资的实际成本也在上升。

基于这些考量，我们认为今年下半年货币政策会略微宽松。另外，对货币政策中的基准利率等基础工具的使用，我们的判断是，一年期的贷款利率不升不降，准备金率在下半年有可能会有一次左右下调的空间。事实上，去年两会之后就没有再降准了，央行主要靠短中期的工具来调控，但遭遇了几个问题：一是很多条件工具要金融机构出具抵押品，但现在高品质的抵押品越来越缺；二是短中期的流动调节工具发挥作用的前提是货币量要比较大，现在MPA在控风险，货币速度下降比较快，短中期工具的作用会受影响；三是房价跟汇率相互影响，假定下半年强监管的结果是控住了房价，可能央行会重新考虑降准这个总量工具的作用。

最后，银行间市场利率我认为二季度还会有温和上升的空间，但是在下半年会有比较明显的回落。

郭济敏：中央银行的货币政策要服从于经济基本面。当下，为什么中国央行提出稳健中性，为什么美联储要加息，为什么欧洲央行要开始谈退出宽松货币政策，甚至连日本央行也开始提退出了？是因为2008年国际金融危机导致的整个世界经济下行周期可能真的要结束了，新的周期可能真的要来了。各国经历这么长时间的调整，已慢慢开始复苏了，所以各国央行都在回归中性的货币政策，只是程度上有差异而已。

正如刚才提到的，从中国宏观数据和朱格拉周期来看，中国经济已经探底企稳了，内在动能也开始逐渐形成，服从于这样一个经济基本面，因此央行货币政策也要回归稳健中性。应该说经济增长不是中国经济当下最主要的矛盾，最主要的矛盾体现在金融领域，就是金融风险太高、杠杆过高，所以说当下主要的任务是防风险、降杠杆。由此，我们看到今年央行在公开市场操作上比去年收紧了。但是由于当下刚进入复苏状态，一切都还比较脆弱，而且市场对中国经济乃至全球经济是否已经进入新的周期还存在疑虑，因此这时也不可能立即进入快速收紧阶段。此外，根据我们的测算，中国CPI今年的高点也就是1.8%，连温和增长都谈不上。因此，在当前中国经济开始探底企稳、物价又如此低的情况下，中国央行没必要提高基准利率。当然现在的忧虑在于PPI是否会传导到CPI，从目前的数据来看好像没有完整地传导过去，但仍需进一步观察。

但因为今年整体来说是要防金融风险，所以可以看到央行在公开市场操作上会有一些动作，比如说缩短放长，主要目的其实就是降杠杆、控制金融风险。

我们认为，二季度甚至下半年货币政策的紧缩程度可能跟一季度差不多，即中性状态。那为什么现在市场会感觉流动性开始有所缓解？主要是市场自身调整所致。从去年四季度开始，各种监管措施一下子都出来了，市场有些措手不及，但是随后市场主体开始逐渐适应了这种调控，渐渐主动调整了自身资产和负债以及流动性储备等，所以大家感觉流动性好像松了一些。

杨爱斌：在内部环境“防风险，去杠杆”和外部美元连续加息的大背景下，央行总体将保持稳健中性的货币政策。在二季度流动性提供方面，预计央行将继续依赖于公开市场投放短期流动性，而降准等提供长期流动性的货币政策难以出台；在价格方面，随着美元利率上调，公开市场利率仍有可能被动地缓步提升。考虑到 CPI压力不大，基准存贷款利率调整的可能性很小；但由于流动性收紧，企业实际贷款利率或融资成本将明显上升。针对房地产的持续高涨，房地产按揭贷款利率存在单独上调的可能，以落实中央的房地产调控要求。

二季度资金面仍将维持紧平衡局面，但绷紧的程度可能不及3月。主要原因是随着金融去杠杆的各项政策逐步出台，金融机构将进行资产抛售或降低资产增速，以逐步减缓负债端高资金成本的资金需求，资金压力因此将逐步缓解。

与此同时，银行间市场流动性情况将出现分化。一方面，利率和高等级的中短期债券流动性状况会改善；但另一方面，在防风险、降杠杆、去通道的大背景下，期限偏长、信用资质偏弱的债券流动性将逐步变弱，流动性溢价将逐步提升。

牛玉锐：我认为，前期宽松的货币政策周期确实已经结束了，货币政策正处于紧缩周期的前奏，今年应该是货币政策换档阶段。从全球央行的表现来看，在经济基本面有所恢复、通胀有所抬头的背景下，央行开始采取紧缩动作，从前瞻性操作来看这是可以理解的。但任何一家央行包括美联储，目前也都是在边走边看，尤其是过去长期宽松的货币政策积累了大量流动性，资产泡沫问题比较突出，不仅中国面临去泡沫的问题，美国资本市场的泡沫其实也非常严重。货币政策紧缩过快可能会导致泡沫破裂并进而引发价格崩溃式下跌。从过去经验来看，美联储进入加息通道通常都会伴随着局部甚至是全球性金融风险的爆发。所以，在次贷危机后的恢复期，应该采取比较谨慎的态度缓慢加息。

国内方面，从现在经济基本面结合政策面的情况来看，央行采取宽松措施的预期应该是不会有了。在金融去杠杆过程中，如果出现阶段性的局部流动性紧张，央行再次出手的概率会越来越小。因为大家注意到，金融监管力度在逐渐加大。3月份货币市场利率出现大的波动，本质上并不是因为央行利率走廊抬升了10个BP，而是因为金融机构尤其是一些中小金融机构，这几年过度资产膨胀及加杠杆造成的。金融监管部门采取去杠杆措施是完全正确的，不应靠央行通过提高资金成本来迫使企业去降杠，而是应要求金融机构自身加强流动性风险管理。中小金融机构的经营策略可以是扩张型、激进型的，但一定要配套自身的流动性风险管理措施。银监会出台的有关风险管理的办法也提到，要加快建立中小金融机构相互救助机制，这种机制的建立也会减缓货币投放的压力。

宗军：在当前宏观经济和流动性背景下，二季度预计债券市场的走势将是怎样的？从投资策略方面，不同类型机构在期限、品种配置上应该如何选择？

吳之雄：从利率走势上看，二季度债市预计会出现振荡格局。

首先，总体上利率下行空间比上行空间大。目前利率曲线很平坦，但不可能长期保持这种比较高、比较平的状态，要么短端下调，要么短端利率持续保持高位，并最终将中长端利率顶上去，但这样就会影响经济，因为实体经济的融资成本，尤其是投资成本会明显上升。此外，一季度短端利率大幅上行，同业存单天量发行是重要因素，无论后续同业存单是否纳入同业负债，同业存单发行规模下降基本可以确定，对短端利率下行会是利好。

其次，利率债回落空间比信用债更大。一是金融去杠杆大背景下，金融机构将更加关注流动性管理；二是在去杠杆背景下信用风险有增无减，尤其是二季度财务报表披露后，评级可能集中调整，尤其是中下游企业，金融机构信用风险偏好降低。

再次，中短端较中长端回落空间大。一是本轮调整很大程度上是MPA考核等因素冲击，剧烈去杠杆导致流动性较强资产被集中抛售，加上同业存单的冲击，导致了中短端的超调，而这些因素的边际作用在二季度将大概率减弱；二是美联储缩表预期主要影响中长端利率，对国内中长端利率下行形成制约。

从债市投资策略上看，交易性机构建议采取偏防守的策略。目前国内外经济金融形势比较纠结，尚未形成比较明确的信号，但有一点是明确的，就是金融去杠杆进程远未结束，同业业务等监管政策风险依然存在，流动性管理将成为各金融机构近期的主要目标。在这种形势下，投资策略上还是应该偏防守，采取中高评级、短久期同业存单加上长久期的政策性金融债，一是利率目前还比较高，二是信用风险相对比较低，三是流动性还可以。对于中低评级同业存单，还是要谨慎的，信用风险事件多发情况下部分区域性中小银行风险频发，抗风险能力非常弱，评级调整可能性非常大。

对于投资型机构，建议考虑配置中高评级、中短期限的民营企业债券。一是受近期辉山等民企信用事件冲击，部分民企被“误伤”，债券利率超调，是个不错的配置机会；二是这些企业抗外部冲击能力比较强，实际信用风险可控。此外，还可以考虑“淘金”产能过剩行业的龙头企业，虽然属于产能过剩行业，而且行业竞争力不足，但出于社会、经济和金融稳定的考虑，地方政府不会对其坐视不管。比如河北钢铁、山东钢铁等钢铁企业，还有山西国有大型煤炭企业，现在一年期短融利率在5%左右，甚至更高水平，是非常好的投资机会。

张明：我想先介绍一下对今年全球和中国总的大资产配置的看法，再讲一下债市。

全球来讲，外汇方面还是要增配美元和英镑资产。英镑去年有一些超跌，今年有回升空间。美元有升值空间，而欧元有很强的不确定性，如果法国和意大利大选不出问题，欧洲经济和欧元都会不错，但是如果出现问题，那今年的汇率风险会比较高。债市方面，由于美国经济短期不会太好，美联储加息的频率不会太强，我们认为美债可以正常配，甚至到了下半年的时间可能会有一些加配的空间。大宗商品我们不太看好，去年大宗商品出现显著复苏，今年会以振荡盘整为主。

国内的资产配置方面，今年比较谨慎看多A股，更加看多H股。但是今年的股市投资有一个特点，叫做“脱虚入实”，当辉山乳业、中国金控等事件出现后，大家会关注被低估的蓝筹或真实业绩成长比较快的股票或是板块。随着全球油价的盘整，对国内大宗商品我们是看空的。

最后讲一下债市，今年债市的关健词是“分化加剧”，低等级信用债违约事件依然会比较频繁。尽管中国经济在回暖，但是企业业绩在进一步分化，比如去年的供给侧结构性改革，对于上中游的企业是好事，但是却挤压了下游企业的利润。所以对低评级的信用债要小心，如果今年中国经济是前高后低，下半年货币政策又没有上半年那么紧，利率债包括国债未来可能会有比较大的配置空间。我认为今年国债收益率的顶部大概是3.5%至3.6%，二季度国债利率可能还有一些上行空间，但是不大，一旦这个时点到来，就是一个非常好的配置窗口。另外，我觉得4.1%的国开债有很高的配置价值。在今年上下半年交替时，央行货币政策从中性偏紧变为中性适度或者是中性略松的情况下，国债收益率在下半年会下行，出现一个买入时机。

郭济敏：关于投资策略，我想有一个战略和战术的问题。战略方面，即要看经济当下处在哪个周期，如果不把宏观经济处于哪个周期判断清楚的话，债券投资战略上可能就要犯很大的错误。如刚才所说，我认为现在宏观经济可能是一个复苏的状态，所以债券市场应该是处于从牛市向熊市转换的过程，可能处在牛熊转换期，也可能是熊市的初期，这个阶段应该来说总体上还有一些机会，但没有大的机会。

战术方面，具体到第二季度要看当下的市场利率水平到底在什么位置上，这个很重要，因为中国债市是上有顶下有底的。对应宏观经济当下的复苏状态，加上货币政策又是中性的，那债券利率水平的顶在哪里？从去年4月份到今年4月中旬，利率产品中，国债上升的幅度不到100BP，金融债上升了约120BP，信用产品的上升幅度在100～200BP，个别可能上升更多，应该说这样的位置基本上已经对应着复苏状态的顶了。

为什么这么说呢？我的逻辑是这样的：企业通常会拿发债利率和贷款利率进行对比，过去的贷款基准利率真的是基准利率，但现在利率市场化后情况不一样了，即便央行不调整基准利率仅调整公开市场操作利率，银行贷款利率同样会受到影响。从实际情况来看，公开市场操作利率的上升已经影响到了银行对企业的贷款利率水平，去年第四季度银行业对企业的平均贷款利率为5.44%，今年第一季度可能还在上升，而现在银行间AA+的中票利率水平为5.7%，因此我认为债券利率离复苏阶段的利率顶已经不远了。这就意味着现在可以陆续配置超短期债。

对于10年期国债利率，由于在复苏阶段它的底部是不断抬升的，因此已经回不到3%以下了，甚至到3%的难度都比较大，除非有极端情况发生，否则我觉得3.2%就是它的底。对于现在10年期国债利率的顶，我同意刚才专家说的3.6%。这就意味着如果在顶部配置的话，实际上能获得的交易利润并不是太丰厚。因此，在这样一个复苏阶段，对于不是必须要配债的机构，可以适当关注跟股权相关的品种，如可转债。

此外，由于現在经济所处的周期发生了变化，从去年至今，我们在实践中深切体会到了国债期货对于债券投资的正向作用。我建议各投资机构能够好好把握这个时机，学会利用国债期货对冲风险、增厚收益。

还有一点，过去我们债券投资同仁基本都不做公司研究，但我希望从现在开始大家要认真地做好对上市公司的研究和分析，向做股票投资慢慢靠拢。实际上，中国有很多公司都是很不错的，公司研究做得好将成为未来谁家债券投资做得好的重要法宝，成为跑赢市场平均水平的重要利器。

杨爱斌：展望债市，二季度债券市场仍维持震荡偏弱的走势，三季度可能会有交易性机会出现。

第一，基本面方面，目前还难以判断经济将出现明显的回落，所以債券市场上涨得不到宏观经济因素的支持，甚至存在超预期的可能；物价偏低是一个有利因素，但目前CPI在逐月走高，石油价格近期也出现反弹，物价对于债券市场难以进一步形成利多效应。

第二，从供求来看，二季度是传统的债券供给较高的季度，但需求端面临各种金融监管政策不确定性的冲击，配置机构和交易机构普遍存在等待观望的心态，一定程度上将导致供求压力。

第三，资金面的总体逐步改善，以及房地产调控的逐步实施，以及基本面潜在的利多因素，使得债券市场也难以出现大幅调整。如果出现超预期调整，我认为今年最好的机会将出现。

投资策略方面，对于银行配置户来说，随着利率走高，可以增加3—5年期金融债券的配置；对于保险配置户来说，超长端产品目前相对价值不高，但长期配置价值明显。对于中国这样储蓄率偏高的国家，在利率上行期拉长久期是不会犯方向性错误的。对于交易户来说，建议重点关注中短期的利率债券和高等级信用债券。此外，一级可转债市场供给扩容可能会带来二级市场的低吸机会。

牛玉锐：对于债券市场我整体上是看空的，看不到大的趋势性机会。首先从基本面来说，CPI现在虽然还没有明显的上涨，但基本面在逐渐回暖。另外今年比较大的焦点就是金融监管力度加大和金融去杠杆。虽然2016年四季度随着债市快速的下跌，一些机构可能已被动去了一部分杠杆，但是估计去杠杆仍然在未来两个季度甚至全年都会是一个主要的问题。因为目前中国经济的最大风险还是在金融领域，实体企业风险期可能已经过去了，大家看到企业利润在回升。金融风险，尤其是小金融机构，近年来资产扩张太快。随着利率市场化程度的提高，息差越来越窄，中小金融机构生存压力越来越大。而且我国很多中小银行的经营思路还没有摆脱过去简单的规模扩张方式，必然会加足杠杆，金融系统的脆弱性加大了。在这种情况下，金融监管要求去杠杆，博弈的结果一定会让这些杠杆过大的金融机构降低资产扩张速度。

去杠杆过程对债市会有较大的影响，降低对债券的配置需求，是限制收益率下行的基本因素。从国债收益率曲线十多年的数据来看，现在国债收益率水平基本就在历史中枢位置。对于配置性机构，尤其是对于前期及时减仓的机构，也许可以考虑进行战略型配置，但短期看，收益率的底已经抬高了，阶段性交易机会不大。此外，对于一些低等级的信用债，受行业整合影响，也许会有个别机会，大家可以关注。