特朗普的冲击：经济政策及全球影响

朱民

2016年10月8号特朗普当选美国总统后，美国市场一片叫好，两周内美国10年期国债收益率上升了38个基点；与此同时，中国国债收益率也开始上扬。原本严格意义上讲，这是两个没有关系的市场，但特朗普的当选越过太平洋传到这一端，说明这个影响实在不可低估。

特朗普上台的背景：美国经济发生深刻的结构性变化

（一）美国经济继续变轻

2008年次贷危机时，美国服务业占GDP的比重为78.6%，当时政府认为美国服务业占比太高、制造业占比太低，是造成危机很重要的原因，必须要提高制造业比重。所以奧巴马提出让制造业重回美国。但是8年以后，美国服务业仍然占GDP的78%，居高不下，说明奥巴马的相关政策是失败的。

与此同时，欧元区服务业占GDP的比重在上升，日本这一数据也高达72%。全世界的经济结构都在轻化，轻资产变得越来越吸引人。

（二）美国工业产能利用率持续下降

美国同样面临产能过剩。美国工业产能利用率在20世纪70年代最高时可以达到近90%，过去30年平均在80%左右。随着经济周期的波动，这一数据也不断波动调整，呈现趋势性下降，2016年8月为75.5%，比2014年下降2.7个百分点。

（三）美国投资急剧下滑

我们以2007年为标准测算发达国家的投资，也就是假设2007年没有危机、沿着原有轨道继续发展的话，会发现美国的投资增速和预期比跌了25个百分点，这是一个巨大的数字，意味着年均要低于预期约3个百分点。

其中，企业投资、居民住房投资和私人投资都显著下降，政府因为在危机中进行救援，政府投资增速下跌得不是很厉害。

（四）美国企业活力下降

美国面临很大的问题就是美国企业活力在下降。

我们通过美国大公司跳槽率来看企业活力——跳槽率太高表明企业不稳定，跳槽率太低表明经济过分死水一潭。美国是一个工人经常大幅度移动、跨州跨境找工作频繁的国家，在2000年跳槽率超过22%，到2014年跳槽率只有12%，工人趋于保守不再跳槽，这是企业活力下降很重要的一个方面。

与此同时，从每年新增企业数量占企业总数的比重来看，制造业企业这一数据在上世纪80年代到90年代初约达12%，现在只有6%；高科技企业这一数据从18%左右跌到10%，几乎跌掉一半。新增企业数量在减少，也表明经济活力在下降。

另外，美国的工人越来越倾向于在成熟企业就业，不愿意到新企业去就业。公司年龄10年以上企业所占有工人的比例从1986年的81%不断上升，达到90%左右，而年轻企业所占有工人的比例急剧下跌。

从上面三个方面来看，美国的企业正在老化，企业活力在丧失。这些数据的变化和欧洲同类数据的变化特别接近。

（五）美国劳动人口就业参与率持续下降

美国劳动人口就业参与率从2000年将近68%一路下跌，到现在不足63%，预计未来还要下跌。超过三分之一的人不愿意去劳动力市场，反映了美国福利政策的失败。美国本来就面临人口老龄化，16岁到65岁之间的人参与工作的比例还在下降，劳动力更加供不应求，从生产函数来看这是一个很大的问题。

（六）美国劳动生产率急剧下跌

美国的劳动生产率在上世纪80年代有0.6%至0.7%的增长，90年代超过1%，千禧年过后到危机之前达到最高峰，为1%至1.6%，危机之后急剧下跌。

劳动生产率下跌有很多原因，投资下降是一个原因，劳动力供应下降也是一个原因，还有就是新科技创新不足。我们现在处于第三次产业革命和第四次产业革命的过渡阶段，前者带来的劳动生产率提升已经用尽，后者出现的新科技现在还没有产业化。劳动生产率下降对收入分配有巨大的影响，没有“蛋糕”不断做大，怎么分好蛋糕？这是美国面临的很大问题。

（七）美国中产阶层收入占比下降

美国的收入分配问题变得特别严峻，主要有两层含义。

一是工资占GDP的比重急剧下跌，从1979年的65%～66%一直跌到58%。工资比重下跌，那谁的比重在上升？资本。可以说过去二三十年分配的结构变化是倾向于资本、不倾向于劳动的。

二是中产阶级收入占比急剧下跌，从40年前的58%一路跌到近期的46%。跌掉的12个百分点给谁了？给了10%的富人。所以中产阶级觉得特别的不安全和不舒服——他们跟富人的差距在扩大，他们看到最穷的人得到保护，甚至可以在家里不工作。所以美国的社会矛盾也开始激化。

（八）美国人口老龄化的高峰正在到来

我们谈老龄化所用的概念，是以每100个就业年龄段劳动力需要支持65岁以上退休人员的数量计算的。现在美国这个数据是约22个人，但是预计这根曲线未来会上升得非常厉害，10年后要变成32个人，曲线上升幅度超过日本。

（九）美国经济发生的深刻变化

把上面所有情况关联在一起就是：因为老龄化，美国未来要负担更多的退休金、保险金和医疗保险，这些额外的钱要从哪里来？要从劳动生产率来。但劳动生产率在下降，这是因为资本投资在下降，劳动力供应量在下降；而资本投资下降又同产能过剩、产业轻化的经济结构变化连在一起，所以企业也没有活力。

美国确实面临一系列根本性的结构变化。而选择特朗普的主要选民，包括蓝领和白领，大概年龄就在45岁到50岁之间。他们清醒地意识到在过去十年里他们的生活水平是下降的，社会地位也是下降的，而且他们清醒地意识到如果老龄化曲线继续发展，等到他们退休时如果美国政策不发生改变、仍然四处打仗，不关注生产、不关注中产阶级，他们的日子会非常难过。特朗普提出的一系列政策，正是击中了这些人。所以说这批40岁到50岁的选民力量齐心合力，把一个没有任何政治经验的特朗普“抬”进了白宫。这并不是一个偶然的事件，里面有深刻的经济背景，是之前对大量焦虑的中产阶级没有予以关注的结果。

特朗普经济政策的要点

（一）增加基础设施投资5500亿至1万亿美元

特朗普当选美国总统后，提出要加大美国的基础设施投资5500亿至1万亿美元，这是针对美国实际情况的。

我们对基础设施投资的质量以7分制为最好进行评价，可以发现危机以前美国可以达到6.3分左右，危机以后质量急剧下降，只有5.8分左右。美国政府对基础设施的投资在二十多年前大约占GDP的2.8%，今年只占1.4%，下跌了50%。去过美国的人肯定有感受，港口、码头等很多基础设施严重老化，桥梁不安全，华盛顿到纽约的火车要开3个小时。加大基礎设施当然可以增加就业、拉动总需求拉动增长，所以这是大家都同意和支持的一件事。

美国的教育投资也存在问题。美国学生的PISA测试分数低于很多国家，低于OECD平均水平；美国对大学教育的投资成本很高，美国大学生人数占大学入学年龄段人数的比重达到40%左右，在全世界中是很高的，但一般国家达到这个水平所花的成本只占GDP的1.5～1.6个百分点，美国要花3个百分点。所以说美国的教育是高成本、低效率的，进行改进是有事可做的。

（二）降低公司税

特朗普的税改计划提出公司税（即企业所得税）从最高35%的税率降下来，逐步降到15%到20%；把现在的七档减成三档。

从全球来看，公司税率整体趋势是逐渐下降的。主要发达经济体中，上世纪90年代公司税率最高的意大利达55%左右，现在降到不足30%；OECD平均税率从20年前的32%左右降到现在的22%左右；公司税率最低的英国和加拿大只有15%；而美国的最高公司税率35%这么多年是没有动过的，如果降到15%到20%，其中蕴含着巨大的利润转移。低公司税率具有全球竞争优势，各国的公司都会愿意到你的国家设厂。所以公司税改是特朗普推动美国企业核心竞争力非常重要的方面。

（三）贸易战与扩大服务业出口

特朗普认为美国经常账户赤字太大，进口多、出口少，所以上台之初推行贸易保护主义。其贸易政策里很重要的一点，是扩大服务业的出口，因为美国的服务业是世界上最强大的，美国服务业的出口占全球服务业出口的14%，排在第二、第三的英国和德国只有美国份额的三分之一左右，根本就不在同一个数量级。

（四）特朗普的政策组合拳

如果把特朗普各项政策归总，可以发现这些政策也是组合拳：

紧货币政策：利率上升，美元走强，这样美元可以逐渐流回美国，增加美国的投资规模；

宽松财政政策：通过基础设施投资拉动总需求；

结构改革（供给侧改革）：降低居民和公司所得税，进行以技术移民为导向的移民政策改革；

贸易战政策：支持美国出口特别是服务业出口，控制进口；

金融政策：放松监管，金融加杠杆，支持资本市场。

特朗普明白美国现在最需要什么，他整体的政策目标，就是增加资本流入、投资、出口，从而增加有质量（制造业）的就业，提升工资水平，促进长期劳动生产率提高和竞争力提升，增加中产阶级的收入。

特朗普政策的内在矛盾

特朗普提出的各项政策匹配了美国的需求，也迎合了他对美国就业和工资增长的承诺。但是，特朗普从来没有提出过实施细则，而这些政策特别是税改政策，都面临极其复杂的技术问题，实施过程面临极大的不确定性。

（一）真实汇率上升与增加出口的矛盾

特朗普想要美元走强，但同时又要推动贸易，这是矛盾的。从历史上看，美元指数走强时贸易指数是不断下跌的，原因很简单——强美元不利于出口，所以怎么平衡这两个目标是一个巨大的操作挑战。

（二）减税与增加基础设施、美元升值的矛盾

特朗普更大的挑战来自财政方面，他要减税，还要增加财政开支、增加基础设施投资，但钱从哪里来？只能用赤字来弥补。2017财年美国联邦政府预算的财政赤字率是-2.6%左右，现在看-3.6%都挡不住，很可能出现-4%的赤字率。经常账户赤字率也会加大，从2016年的-3%左右变为-3.5%甚至更高。美国很可能再次进入财政和经常项目双赤字，而且是高双赤字。

如果美国赤字高企，美元就会走弱，这和特朗普强美元的政策又是矛盾的。因此美元变成现在这样一个不断波动的货币。

（三）债务付息压力与有限财政空间的矛盾

美国的财政政策空间很有限。2007年美国债务规模只占GDP的64%，到2014年超过了104%，增长速度非常快。但美国债务的付息支出水平几乎没有变化，还从占GDP的3%一路下跌2.7%。这种情况看着很理想，但是，如果利率上升了怎么办？现在美联储已经开始加息，这将给美国财政带来巨大的压力。所以说美国的财政政策和货币政策是扭结在一起的，相互牵制，空间极小。按照美国政府和国会的协议，债务占GDP比重应该不断下行，从77%左右降到69%，实际上债务却在不断上升，这会带来很大的政治问题，因为每一次债务上升都需要得到美国国会的批准，这是一个巨大的不确定性。

（四）目标经济增长率与潜在经济增长率的矛盾

特朗普提出，要把美国经济增长速度提高到3.5%甚至4%，但是据我们测算，美国实际的潜在经济增长率也就在2%左右。要提高到3.5%到4%，需要强劲的财政赤字和货币政策刺激，这不是一件容易的事。而如果出现那么大的刺激政策，一定会产生波动。所以说在特朗普政策下，美国经济会有一个显著特征，就是波动和不确定性。

特朗普政策的全球影响及当前全球主要风险

由于特朗普经济政策如何实施具有不确定性，市场上也出现了各种猜测，这些猜测可以称之为“特朗普预期”。

上任之初，市场预期特朗普要把以前发生的“故事”改变了，预期走势非常强劲，股市走强、债市走强、美元走强、通胀走强。但在今年3月底，特朗普遭遇重大挫折，所提出的医改法案在众议院表决失败，表明特朗普的政治运作能力非常有限。“特朗普预期”也开始回调，股市回调、债市回调、美元也回调，“特朗普预期”的第一阶段结束了。但这只是一个开端。特朗普政策内在的矛盾性、不一致性，将给全球带来很大的不确定性。

（一）美国经济对世界经济溢出影响显著

美国经济的不确定对全球的影响很大。美国是世界上最大的经济体，也是最大的金融市场，我们对美国经济的全球影响做了一个分析：假设美国经济增长下跌1个百分点，会影响邻国加拿大、墨西哥0.7～0.9个百分点，这个可以理解；再延伸下去，美国对世界几乎20个主要国家都会有影响，其中影响中国0.34个百分点。

我们把美国对世界经济的影响分为两类，一类是因资本、贸易直接受到的实体冲击、宏观冲击，另一类是信心冲击、感染冲击、无形冲击。后者对于很多国家的影响是巨大的。比如法国是一个经济相对封闭、农业占比很高的国家，美国经济如果下跌1个百分点，对法国经济的直接影响很小，但是信心冲击、间接影响会很大，超过0.3个百分点。因为美国经济波动会影响中国、欧元区等经济体，这些经济体的经济波动会进一步影响法国，形成第二轮、第三轮影响。美国经济对全球经济的影响不能低估，而美国经济走势又面临很大的不确定性，这是全球经济所面临的巨大挑战。

（二）美国利率走势出现历史性转折

当前美国基准利率的走势改变了，这是一个根本性的变化。回顾漫长的历史，1929年经济危机后，美国短期利率水平急剧下降，一度跌到零水平。1945年二战结束后，全球经济开始恢复，短期利率逐渐缓慢上升，上世纪80年代达到最高峰，之后在70多年后2008年的次贷危机时再一次归于零，并维持了三四年。

最近很多人问我美联储今年会加几次息，我认为这个不重要，关键是美联储已经开始加息了；关键是美联储进入了加息通道，不可能再回到减息通道了；关键是欧央行的宽松政策开始放缓，日央行的宽松政策开始放缓，全球流动性的拐点即将到来，这是根本性变化。

从现在又将开始70多年前的转折和历程。美国10年期国债利率开始变化，近期从略高于1%急剧上升到超过2%，最近在2.3%左右徘徊波动。而其未来的趋势一定是上升的。

（三）市场预期变化影响全球风险溢价

图1中黑点是美联储公布的可能加息途径，到2021年要加息到3.1%左右（参见图1蓝线、绿色区域），但是當时市场预期的基准利率一直比较低（参见图1红线）。2015年美联储年末加息一次，2016年美联储年末又加息一次，在此期间美联储的操作在向市场的曲线靠拢，在向市场“投降”，所以市场一直认为当下美国的经济情况不支持强烈加息。

然而在2016年特朗普执政后，美联储真的加息了，市场预期曲线要向美联储的加息路径靠拢，这将是一个巨大的变化。美联储加息路径和市场加息预期这两根曲线之间的差距就是风险溢价，现在风险溢价占美国资产回报的50%以上，风险溢价一变，毫无疑义将影响全球的资产配置。

（四）美元走强增加金融危机风险

美联储加息、其他央行不动，主要发达体央行货币政策的背离在加大。日本央行利率为零，欧央行继续为负，汇率市场上波动大大增加，表现为美元不断走强，欧元、日元、英镑和其他新兴经济体的货币不断走低，可以说全世界的汇率市场都受到了影响。

美元走强还带来一些新的波动。我把美元走强和其他国家发生金融危机的情况放在一起对比，美元走强第一个阶段是上世纪80年代，当时一大批国家陷入金融危机，出现了“拉美金融危机”。此后美元走弱，全世界重新进入稳定阶段。90年代美元再次走强，流动性回归美国，又一次发生了“亚洲金融危机”。现在美元处于第三个走强阶段，对比前两次看高峰还没有到来，未来美元会继续走强。

为什么美元走强会发生危机？因为从公司资产负债表来说，如果有美元负债，美元走强就要偿付更多的利息，如果公司没有足够的利润来支付，就只有破产。从金融市场来看，美元走强，资本流回美国，如果当地的金融市场主要依赖于美元流动性来支撑，这个市场就面临崩溃。拉美金融危机就源于金融市场的资本流动性枯竭，亚洲金融危机又一次犯了相同的错误。

当前美元又一次走强，全球通过前两次危机学到很多教训，应对措施也完善了许多。但无论如何，这还是一个风险。

（五）美国及全球都面临政治拐点

美国的通货膨胀预期开始上升，这意味着调控政策将从货币政策转向财政政策。货币政策比较透明，财政政策相对是短期的、政治导向的政策，这种转向意味着政治性在加强、不确定性在加强，是一个重要变化。

从全球范围看，也面临着政治拐点。收入分配的恶化就是其中之一。我研究了几乎100年以来的数据，发现二战以前世界发达国家前10%富人收入占全部收入的比重达到约43%，收入极具不公平是导致二战的重要原因。二战以后前10%富人的收入急剧下跌，到上世纪七八十年代才开始缓慢上涨。而现在发达国家前10%富人收入占全部收入的比重几乎回到二战前的水平，达到40%，这当然会引起很大的社会不安，所以近几年民粹主义迅速抬头，世界民粹主义指数几乎回到二战前的水平。上一次二战时期民粹主义兴起时，主要体现为德国和意大利的法西斯，而最近民粹主义的分布更为广泛，在英国、美国、法国、意大利、西班牙、荷兰都有兴起，这是全球政治的重大拐点。

民粹主义的兴起不简单表现在区域和国家之间，还体现在每个国家内部的社会和谐情况。我在IMF的研究发现，2000年几乎世界上主要国家和地区的内部社会基本都是和谐的，仅仅15年后，没有一个国家和地区的内部和谐程度能够达到当年的水平。历史告诉我们，国内政治的不确定性很可能演化成国与国之间的矛盾，所以地缘政治当下变成普遍的全球政治风险和不确定性，并将深刻影响世界的未来。

（六）全球金融市场波动性增大

全球政治经济的不确定性也将对中国产生深刻影响，因为世界是密切连在一起的，市场和市场是密切连在一起的。

我对全球股票市场关联度进行了研究，发现拉美国家股票市场和亚洲新兴经济体股票市场的关联度，在上世纪90年代只有15%左右；随着全球化的发展，二者关联指数不断上升，在次贷危机后达到峰值90%，之后逐渐下降，现在仍有60%。股票市场代表了文化、投资者行为的差异，亚洲人勤勉节约、投资谨慎，拉美人乐观热情、看好未来，现在他们的行为却如此接近，这是因为信息和信心的传导起了重要作用。

不仅股票市场，全球金融市场互联性都在增强。我们对全球几千个市场的关联度进行分析和研究，发现危机以前各大宗商品市场的关联度很小，只有20%左右；危机后关联度急剧提高，达到70%。以前很多农产品与矿产的大宗指数关联度很低，甚至是负相关，现在它们的价格都会跟着石油价格走。从衍生市场来看，次贷危机前各衍生品的关联度呈现正态分布，危机后所有关联度都提升到60%～70%，也发生了巨大的变化。

从微观上看，对于做投资管理的人来说，投资需要多元化来分散风险，各市场同步关联给资产管理带来很大的困惑。从宏观上看，各市场同步关联会带来流动性紧缺，因为大家都在同一时间买入、同一时间卖出，流动性肯定急剧紧缩。

流动性严重匮乏的时候，就会发生恐慌。我们果然在市场上观察到了恐慌，这是在2015年看到市场最大的变化。我们用当天的市场波动比100天平均值的标准差来看波动，通常标准差为1是正常波动，为2是巨大波动，超过2就是黑天鹅事件。我们观察到美国标普500指数在2015年出现了标准差超过6的下跌，是美国股市1928年以来的最大下跌；我们看到美国债券市场10年期国债出现了标准差超过8的波动，这是巨大的、以前不可想象的波动。但是更不可想象的是，冲击虽然史无前例，但市场的巨幅波动并没有演变成危机，这使所有人都困惑了。历史上没有人会告诉投资者这是一个危机还是一个冲击，如果是冲击，抛出一定亏；如果是危机，持有的话未来会更亏，但没有任何人能够给出答案。

研究全球市场的关联性、波动性和恐慌性，是现在面临的重要挑战，而特朗普让美国经济和金融走势成为当前最大的不确定性，恰恰从根源上推动了全球经济增长和金融市场不确定性的增加。全球政治风险和利率风险、汇率风险，成为当前最主要的风险。相信未来回望2017年，这一定是一个巨大波动的年份。