外商直接投资、汇率甄别与经济增长质量*——基于中国省级样本的经验分析

随洪光 余李 段鹏飞

（山东大学经济学院山东济南250100）

外商直接投资、汇率甄别与经济增长质量*
——基于中国省级样本的经验分析

随洪光 余李 段鹏飞

（山东大学经济学院山东济南250100）

本文测度了2001-2015年中国大陆29个省市的经济增长质量和人民币实际有效汇率，考察了FDI对增长质量的作用以及汇率变化的影响。结果显示，FDI整体降低了经济增长的质量，外商在华投资中可能存在着较大比例的非耐心资本。人民币汇率升值具有显著的FDI甄别效应，通过提高耐心投资份额改善了FDI的作用。经济联系紧密度越低，资本流动倾向越高，甄别效应越显著。汇率甄别主要在效率和可持续性渠道中改善了FDI的作用，在稳定性渠道中则没有显著影响。当汇率持续升值时，其在效率和可持续性渠道中的积极作用会迅速衰减，对资本流入的冲击还将引发稳定性渠道中强烈的负面反应。

外商直接投资 实际有效汇率 汇率甄别 经济增长质量

一、问题提出

外商直接投资（Foreign Direct Investment，FDI）的大量参与是中国经济增长的一个重要特征。根据联合国贸发会议的《全球投资趋势监测报告》，2014年中国吸引外资达到1196亿美元，引资规模连续23年居发展中国家之首。FDI流入为经济增长带来了持续的生产资源跨境输入，但其中非耐心投资的存在却可能对经济增长质量形成不利冲击。相当数量的FDI追逐低廉生产要素在不同发展中国家“转场”，既没有在一个地方长期经营的规划，也没有更新技术的强烈动机，而且对风险极为敏感，这种外资游牧对当地经济生态会造成极大的破坏。汇率变化作为影响跨国公司投资决策的主要因素之一，能够通过对投资成本与收益的作用，引导外资结构调整。非耐心资本多追求会计原则的利润最大化，对投资成本的变化较为敏感，而耐心投资则多具有长期规划，更加注重投资的持久回报和战略目的。人民币汇率升值时，耐心资本的投资意愿因经济基本面走强而上升，非耐心资本则因投资成本上升而下降，外资游牧受到抑制。反之，则耐心投资的份额下降，外资游牧加剧。这种汇率变化对耐心投资和非耐心投资的识别作用即为“汇率甄别”效应。十八届三中全会提出完善人民币汇率市场形成机制之后，汇率市场基础逐步完善，汇率甄别机制对FDI的调节作用势必进一步增强。但现有文献大多集中分析FDI对经济数量扩张的贡献，对其在增长质量层面的影响未有论及。关于人民币汇率的讨论，则主要围绕国际收支和货币工具的有效性展开，对汇率政策在引资效果方面的福利效应少有涉及。这一环节的缺失严重降低了政策评价的准确性。

鉴于此，本文尝试从增长质量层面考察FDI的作用，并在此基础上重点考察人民币汇率变动对引资效果的冲击，主要研究目标有二：一是测度2001-2015年中国大陆29个样本省市的经济增长质量，直接检验FDI对增长质量的作用，为正确评价外资作用提供一个新的思路。二是考察人民币实际有效汇率变动的FDI甄别效应，从引资效果的角度讨论币值变动的福利影响。后文的结构安排如下：第二部分回顾相关文献；第三部分对模型、变量和数据进行说明；第四部分汇报估计结果；第五部分为结论。

二、文献回顾

鉴于增长质量综合测度的困难，早期文献多从单一角度出发分析FDI的作用。通过对此类文献的梳理，可以发现FDI主要通过对增长效率、稳定性和可持续性三个不同方面的影响，作用于经济增长的综合质量。因此，可将这三个方面看作FDI对增长质量的作用渠道，具体作用机制可总结如下。

其一，FDI对增长效率的影响主要通过要素比例优化和技术溢出两种机制。Reisen（1995）从要素配置效率角度研究了FDI对增长效率的作用，发现东亚地区FDI主要采取新设企业的形式，能够扩大东道国的投资规模，提高人均资本装备率，促进劳动生产率提高，拉美地区的情况则与此相反。Antony（2009）利用资本劳动要素可替代生产函数做了进一步分析，发现在进入初期FDI的投资效应逐渐增强，达到极值后会垂直下降。Caves（1971）和Blomström（1989）等从技术进步的视角指出，FDI技术资源通过竞争与示范效应在当地扩散，有助于提升当地经济增长的效率。后续研究发现，FDI技术溢出的效果受到当地人力资本水平（Borensztein，1998）、吸收能力（Xu，2000）和技术差距（Damijan等，2003）等多种因素的影响。其二，FDI对增长稳定性的作用机制主要在于消除“金融抑制”现象以及对货币政策效果的影响。M ckinnon（1973）从产业结构稳定的角度研究了FDI的贡献，发现外资企业的存在削弱了国有企业在授信体系中的垄断性优势，有助于消除原有封闭金融资源配置体系中的所有权歧视，缓解民营企业和中小企业的融资约束，进而提高经济结构的稳定性。Fan和Dickie（2000）对东盟5个创始成员国的分析发现，在亚洲金融危机期间，FDI对东道国的货币稳定发挥了积极作用。但Brukoff和Rothe（r2007）认为，由于财务制度及统计方法的技术问题，经验分析的结论可能高估了FDI的作用。Macelaru（2013）对此的分析认为，FDI的作用取决于政府监管是否得当，倘若资本转移的机会成本过高，FDI对稳定性的作用会大幅提高。其三，在可持续性方面，FDI主要通过知识成长、人力资本提高和环境效应影响长期增长要素的培育。Branstetter（2006）对美国境内日资跨国公司的研究发现，日资企业对美国知识的使用和反馈加速了当地知识资本的演进与积累。Iwai等（2004）也证实了FDI对东道国的人力资本的积极作用。FDI环境效应的实证结论存在较大争议，Fredriksson等（2003）认为，这主要是由于FDI与东道国环境政策存在相互作用，“污染避难所假说（Pollution Haven Hypothesis，PHH）”的检验具有潜在的内生性问题。

上述文献基本厘清了FDI对增长质量的作用机制，但研究方法主要以静态分析为主，忽略了汇率冲击下的动态效应。事实上，投资成本、汇率风险和全球生产布局等考量均受汇率因素的影响，因此，FDI的投资决策及其在增长质量层面的作用必然会受到汇率波动的影响。而且，由于投资策略的关注点不同，不同类型FDI受到的汇率冲击也是非对称的，当汇率冲击导致不同类型FDI投资反向变化时，即产生了汇率甄别效应。孙霄翀等（2006）根据投资动机角度区分了市场导向与成本导向两类FDI，发现人民币升值提高了前者的投资动机，对后者则产生了抑制作用。于津平（2007）对资源导向型和市场导向型FDI的研究则发现，东道国货币升值降低了前者的投资份额，提高了后者的投资份额。毛日昇和郑建明（2011）对中国产业层面的研究发现，尽管单纯从会计原则来说东道国货币升值时出口策略比直接投资更有利，但在人民币升值时流入国内的市场导向型FDI数量却显著增多了。这说明市场导向型FDI并非基于简单会计原则的最优化，而是基于长期规划的策略性行为。事实上，从更具一般性的角度来说，资源导向与成本降低型FDI本质上都是追求关键要素或低价要素的短期经营行为，而市场导向型企业往往考虑的是市场策略和分散风险等长期经营战略，耐心投资的比例较高。面对人民币升值的情况，非耐心投资的经营成本上升，与其短期收益最大化的目标相悖，输出FDI的动机下降。而耐心投资考虑的则是分散风险或者保护市场等长期经营战略，更加注重东道国的长期增长前景，该预期与人民币汇率升值相符，其投资动机反而会因此升高。

正是基于这种甄别机制，汇率变化能够影响FDI对增长质量的作用。与非耐心资本相比，耐心资本以全球视野进行生产布局，同等对待不同国家提供的机会，投资行为较为稳定持续，具有长远的发展规划，注重技术、知识资本和人力资本等要素的培育，对生态环境的社会责任感也较高。因此，耐心资本份额的提高有助于改善FDI对经济增长质量的作用。但不幸的是，目前关于汇率对FDI影响的研究仍然局限于投资决策，对增长质量的福利效应鲜有涉及。

综合上述文献，现有研究有助于我们认识FDI对增长质量的作用机制以及汇率冲击对FDI的影响，但仍有两个问题无法回避。一是受限于测算维度的片面性，单一指标无法全面反映增长质量的信息，因此现有研究无法从整体上把握FDI对增长质量的作用。二是两个研究领域彼此割裂，FDI与增长质量文献没有考虑汇率波动的影响，而汇率与FDI文献则忽略了FDI结构调整的福利效应，这种研究空白导致研究的中间链条缺失，从而无法观察当汇率变化时FDI对增长质量的动态作用。与之相比，本文正是试图在这两个方面有所贡献。一是在研究方法上，本文尝试使用主成分分析法（Principal Components Analysis，PCA）测度增长质量综合指标和效率、稳定性、可持续性三个分类指标，直接使用增长质量指标参与回归，该方法的使用有助于在整体上准确把握FDI对增长质量的作用。二是在研究视角上，本文试图从增长质量层面出发，考察汇率变动对引资效果的影响。已有研究主要集中于考察汇率波动对FDI流入量的影响，并未涉及FDI结构调整带来的福利效应。本文对这一环节的补足，有助于提高汇率政策评价的准确性。

三、研究设计、变量和数据说明

（一）计量模型设定

根据本文的研究目标，首先考察FDI对经济增长质量的影响，模型设定如下：

其中，Quality为经济增长质量综合指标，Fdi为外商直接投资水平，控制变量Control主要包括经济发展水平（Gdppc）、对外贸易依存度（Trade）、政府调控水平（Gov）、人力资本（Human）、资源禀赋（Energy）、基础设施指标（Infra）、市场化水平（Ins）和城镇化水平（Urban），下标i和t分别表示省份和年份。

考虑到经济增长质量具有较强的趋势继承性，这里引入其滞后项，进行动态面板回归，模型设定如下：

其次，考察汇率甄别效应是本文的另一个研究目标，这里引入人民币实际有效汇率与FDI的交叉项，得到动态检验模型如下：

其中，β1是FDI对经济增长质量的直接作用，β2表示人民币实际有效汇率（Reer）作用下FDI的间接作用。

当汇率持续上升时会不断确认和强化升值预期，既可能因汇率甄别效应的强化导致FDI作用不断改善，也可能会引发FDI外逃损害增长质量。因此，除了考察全样本期内汇率变化的整体影响外，我们还将考察汇率甄别效果的累积效应。这里引入时间虚拟变量P与Fdiit×Reerit的交互项P×Fdiit×Reerit来区分汇率甄别的两个子样本期。P的设定取决于实际有效汇率调整的趋势，结合各省市实际有效汇率及其均值趋势（见图2和图3），将样本划分为两个区间。第一样本期为2001-2008年，此阶段汇率先降后升，趋势不明，可以视为汇率短期升值的甄别效应。第二阶段为2009-2015年，该阶段汇率持续上升，趋势确认，可视为汇率持续升值的甄别效应。令第一样本期P=0，第二样本期P=1。如果交互项的系数显著为正，则说明人民币汇率持续升值会强化甄别效果，即汇率甄别存在累积效应；若不显著，则说明汇率长期升值不会引发持续的甄别效应。具体检验模型如下：

再次，分别以经济增长的效率（Effi）、稳定性（Staby）和可持续性（Sustain）三个分类指标为因变量，考察汇率甄别的作用渠道，检验模型如下：

（二）主要变量说明

1、经济增长质量是本文需要测算的关键变量之一，包括经济增长质量的综合指标Quality和增长效率（Efii）、稳定性（Staby）、可持续性（Substian）三个分类指标，具体评价体系如表1所示。

第一个维度是经济增长的效率问题。从经济运行的整个过程来看，经济增长的效率又可以分为要素生产率、生产组织效率和市场效率，因此，本文将这三个方面设定为经济增长效率下的次级指标。第二个维度是经济增长的稳定性问题。从经济运行的过程来看，可以将经济增长分为投入、产出和长期增长三个方面来考虑，因此，对增长稳定性的考察主要包括要素供给稳定性、产出稳定性和经济结构稳定性三个次级指标。第三个维度是经济增长的可持续性问题。影响可持续性的因素包括远期增长的动力、制度因素、资源的利用和生态环境的承受能力，相应地，本文对经济增长可持续性的分析包括增长动力、制度优化、资源利用效率和生态环境代价四个次级指标。

表1 经济增长质量评价体系

基础指标数据来自历年《中国统计年鉴》、《新中国55年统计资料汇编》、《中国人口和就业统计年鉴》、各地方《统计年鉴》，缺失数据通过估算补足。由于西藏地区的部分基础指标较难获得，重庆市个别指标在样本初期不完善，且前后口径不一致，这里剔除重庆和西藏2个省市，选取中国大陆29个省市2001-2015年为样本。

在降维方法选择上，由于主成分分析法不必依赖于既定的理论假定，而是利用数据反映的信息确定各指标的权重，避免了主观判断的随意性，所形成的权重结构能够充分反映各指标对总指数的贡献大小。因此，本文选择使用主成分分析法进行降维合成。在进行综合指标的合成之前，首先各基础指标对逆向指标取倒数，适度指标取离差的倒数，并做均值化处理以解决不可通度性问题。然后，使用PCA方法分别合成增长质量的综合指标和3个分类指标。①合成过程中均取第一主成分。由于PCA方法较为成熟，具体过程不再赘述，详细结果可向作者索取。这里汇报了测度结果均值水平上的核密度图，如图1所示。可以看出各省份增长质量具有较大差异，大致呈正态分布，符合统计学理论预期。

图1 增长质量的核密度图

2、人民币实际有效汇率Reer是本文要测算的另一个主要变量。对此本文采用目前使用较为广泛的几何加权平均法，计算公式如下：

其中，表示t时期i省份的人民币实际有效汇率；Ejt表示t时期j国货币与人民币双边名义汇率，Ej0为基期双边名义汇率；表示t时期i省份物价水平，为基期i省份物价水平；Pjt表示t时期j国物价水平，Pj0为基期j国物价水平。Mjt和Xjt分别表示t时期j国与中国的进口额与出口额，表示t时期中国对外贸易总额。②由于各省主要经贸伙伴不同，这里权重采用各国与中国而非与各省的贸易比重。样本国的选择依据贸易影响力和数据可得性，最终选取美国、日本、韩国、欧盟、英国、巴西。汇率与物价水平均以2001年为基期，人民币汇率以间接标价法计算，实际有效汇率Reer指数上升，意味着人民币升值，反之则为贬值。

实际有效汇率测度所需数据选取样本国货币与人民币双边名义汇率来自于IMF统计数据，样本国物价水平和贸易额分别来自于OECD和WTO统计数据。图2给出了中国29省市2001-2015年实际有效汇率走势图，可以看出各省实际汇率总体走势相近。2001至2004年实际汇率水平下降明显，2005至2008年人民币短期走强后形成升值预期，但其后续走势仍存在不确定性。此阶段汇率先降后升，趋势不明，可以视为汇率短期升值。此后经受美国次贷危机的滞后冲击，2009年之后人民币实际有效汇率水平继续走强，可以看作持续升值预期的自我确认和加强，可以视为汇率长期升值。因此这里以2009年为界限，将样本划分为两个子样本区间，符合汇率的实际走势。

图2 实际有效汇率走势图（各省）

（三）其他变量说明

主要解释变量外商直接投资（Fdi）为实际利用外资额/GDP。控制变量中，贸易依存度（Trade）为进出口额占GDP的比重。经济水平（Gdppc）为人均GDP的对数。基础设施水平（Infra）以每万平方公里的铁路运营里程、公路里程及内河航道里程总数衡量，即infra=（铁路+公路+内河航道）/10000平方公里。城镇化水平为城镇人口（非农人口）/总人口。政府支出水平（Gov）为地方财政支出/GDP。市场化水平（Ins）来自樊纲等（2011）的市场化指数，并借鉴韦倩（2014）的方法拟合补足。人力资本水平（Human）用普通中学在校生人数/总人口来代理。能源状况（Energy）为人均能源产量，包括焦炭（Coke）、石油（Oil）和天然气（Gas），根据中国社科院的换算公式折算为标准煤：

（四）数据说明

回归模型中所用解释变量Fdi及控制变量Trade、Gov、Humancapital、Infra、Urban、Energy数据来源于历年《中国统计年鉴》、《中国人口和就业统计年鉴》、《中国能源统计年鉴》，Ins基础数据来自樊纲等（2011）的市场化指数报告。

四、实证结果

（一）描述性统计分析

表2汇报了解释变量的描述性统计分析。可以看出实际利用外资额在GDP中占有相当部分的比重，其均值达到了21.6%，FDI在中国经济增长中的作用不容忽视。另外其标准差与均值水平接近，且最大值与最小值相差很大，说明该变量观测值波动较大。实际有效汇率水平的标准差和极值差均较小，说明人民币汇率尽管存在趋势性走势，但整体来看波幅较小，币值相对稳定。

表2 解释变量描述性统计

（二）FDI对增长质量的作用检验

1、作为基准回归，这里首先汇报了静态估计结果，如表3中回归（1）所示。固定效应回归结果显示，FDI作用为负，且在1%检验水平上强烈显著，说明外商直接投资总体上损害了中国经济增长的质量，外商在华投资中可能存在较高比例的非耐心资本。这些投资追逐廉价要素大量涌入劳动密集型和资源密集型产业，造成产业结构失调，既没有使用和更新技术的动机，也没有长远发展规划，能耗和污染程度较高，对经济生态造成了破坏。

考虑到FDI对增长质量的作用可能存在滞后效应，表3中回归（2）汇报了加入FDI滞后项的估计。结果显示滞后项作用不显著，FDI作用不存在滞后效应。其他变量的作用均未发生显著变化，也印证了估计结果的稳健性。

2、由于增长质量具有较强的趋势性走势，这里进一步汇报了包含解释变量滞后项的动态估计结果，如表3中回归（3）和（4）所示。为了克服内生性，这里使用系统GMM和差分GMM两种方法进行回归，结果均显示被解释变量滞后项的作用强烈显著为正，且系数较大，说明前期增长质量对当期增长质量水平具有重要影响。尤其这里增长质量使用的是涵盖综合信息的复合指标，其内在趋势性更加明显。因此，后面的回归中，我们均将该变量纳入模型进行动态回归以提高估计的准确性。

动态回归结果中主要观察变量FDI的作用方向与显著性均未发生本质变化，仍然强烈显著为正，外商直接投资显著降低了经济增长的质量，该结论与静态结果基本一致。控制变量中，政府支出、经济发展水平和人力资本作用的显著性有所下降，但方向不变且仍然显著。市场化水平的作用仍然强烈显著为正，系数有所增大。基础设施的作用则由不显著变为弱显著为正，其原因可能是由于动态回归使用滞后项作为工具变量，控制了内生性，同时扩展了解释变量的范围，因而提高了识别的准确性。

表3 FDI对增长质量作用的静态与动态估计结果

（三）汇率甄别效果检验

1、根据前文分析，我们检验了汇率甄别在样本期内的整体效果，结果如表4中回归（1）和（2）所示。可以看出系统GMM和差分GMM回归结果中FDI与汇率联合项的系数均显著为正，说明人民币汇率升值有助于改善FDI对经济增长质量的作用。

该结论证实了人民币实际有效汇率升值存在FDI甄别效应，人民币汇率升值可以提高耐心投资份额，改善FDI的作用。非耐心投资的目的是短期收益最大化，当人民币实际有效汇率升值时，出口显然比FDI更有利，其输出FDI的动机下降。而耐心投资考虑的则往往是分散风险或者保护市场等长期经营战略，因此更加注重东道国的长期增长前景，其投资动机反而会因此升高。

反映在产业层面，耐心资本在进行投资决策时，更加注重长期收益，因此多会选择具有发展潜力和高附加值的朝阳产业，进行深度投资和长远规划。而劳动密集型和资源密集型的低端制造业则由于汇率和要素价格上升失去对非耐心资本的吸引力，FDI投资的产业结构由此得到优化。这种对FDI投资领域的引导与中国经济结构调整的方向是基本一致的，有助于经济增长质量的提高。因此，从增长质量层面来看，人民币实际有效汇率升值具有积极的福利效应。

当然，上述结论的成立依赖于两个条件。一个是得益于长期高速增长带来的资本累积与外资流入，样本期内中国对资本的渴求已经不像以前那样迫切，引资的重点也从资本数量转移到了资本质量，因此可以忍受币值升高带来的资本流入量下降。二是汇率没有出现剧烈或大幅的波动。通过前文的描述性统计分析可以看出，人民币实际有效汇率均值为0.99，标准差为0.08，最小值和最大值分别为0.87和1.23。尽管具有显著的趋势性走势，但并未出现大幅或剧烈的波动，而且样本期内中国经济保持了较好的基本面和良好的增长前景，因此汇率波动没有导致系统性风险。

表4 汇率甄别的整体效果与累积效应

2、汇率甄别效应的存在，是否意味着在不引发系统性风险的情况下，当汇率持续升值时，甄别效应会不断累积？为了回答这一问题，接下来我们引入时间哑变量检验了汇率甄别的累积效应，结果如表4中回归（3）和（4）所示。

两种动态回归的结果基本一致，交互项P×Fdiit×Reerit的系数均不显著，说明在第二样本期内尽管汇率持续升值，其对FDI的甄别效应却没有明显变化。据此可以判断，汇率甄别的积极作用主要发生在升值的初期，随着汇率持续升值，其对FDI的甄别效应会快速衰减。

事实上汇率持续升值对甄别效应会产生两种影响。一方面人民币持续走强，升值预期不断确认和加强，会强化汇率对投资决策的影响。另一方面FDI对汇率变化如果较为敏感，汇率短期升值即会引发投资决策充分调整，持续升值时则不会产生显著的甄别效应，如果汇率升值过高导致投资成本大幅增加，即便没有系统性风险，也可能会挤出耐心投资。结合累积效应的检验结果，可以推断，外商直接投资对汇率较为敏感，短期汇率变化即可影响投资决策，汇率继续升值时，不会引发持续的外资甄别效应。

需要说明的是，存在汇率甄别效应是指其在样本层面发生的概率具有统计意义上的显著性，就单个项目而言，汇率升值并非必然产生甄别后果。例如，对于部分环保规避的FDI，低管制带来的成本节省利益巨大，如果汇率升值的成本增加不能抵消投资收益，投资还是会发生。其原因在于，FDI投资决策是个系统工程，汇率并非唯一的决定性因素，不同类型的投资对汇率的敏感程度存在差异。考虑到这种情况，后文对FDI进行分类，讨论了不同来源地FDI的汇率甄别效果。

（四）汇率对不同FDI的甄别差异

考虑到经济联系紧密程度和资本流动倾向的差异，这里将FDI进行分组，进一步考察汇率甄别对不同FDI的作用。一种分类方法是按照来源地是否避税天堂将FDI细分为两类；另一种分类方法是按照来源地所属经济区域，将FDI细分为亚洲、北美洲、大洋洲和欧洲四类。①避税地主要包括：百慕大、英属维尔斯群岛、开曼群岛、中国香港、萨摩亚塞舌尔群岛、新加坡。地区分类中拉美和非洲在部分省份的投资较少，予以删除。由于有些省份没有FDI来源地的统计信息，且部分省份尚未发布2016年的统计年鉴，这里使用的样本包含21个省市2001-2014年的数据。②样本省市包括：上海、云南、北京、天津、安徽、山东、山西、广东、新疆、江苏、江西、河北、河南、浙江、湖南、甘肃、福建、辽宁、陕西、青海、黑龙江。回归结果如表5和表6所示。

观察表5可以发现，来自避税地的FDI汇率甄别效果更显著，这与避税地资本流动倾向较高的事实相符。热钱投资大都由其他国家或地区出发，经避税地过境之后，再流向目的地。因此，来自避税地的投资中热钱比重较高，其资本流动性较强，投资也多以短期投资为主，容易受到汇率升值的影响。

表5 分类检验结果（是否避税地）

观察表6可以发现，来自不同经济圈的FDI汇率甄别效果存在显著差异。汇率升值显著改善了欧洲和大洋洲FDI对增长质量的作用，对亚洲FDI的作用适度显著，对北美投资的作用不显著。其中亚洲各主要投资国与中国同属泛亚文化圈，地理位置临近，经济联系紧密，投资额巨大，耐心投资和非耐心投资均有相当数量。因此，汇率波动对FDI投资结构的作用具有统计意义上的显著性。而北美地区的对华投资数量相对较少，且主要来自美国。作为人民币汇率管理最为重要的参考目标，美元与人民币汇率的波幅较小，因此甄别效应不具有统计意义上的显著性。欧洲和大洋洲与中国的经济联系相对较弱，而且人民币主要对手货币澳元、欧元、英镑等均属该地区，汇率实际波动幅度较其他地区更大。因此，尽管这两个地区对华投资的数量不多，甄别效应却极为显著。

表6 分类检验结果（经济区域）

值得注意的是，人民币汇率持续升值时，会恶化大洋洲FDI的作用。其原因可能在于，当人民币相对澳元过度升值时，会将好的FDI逐出市场，只有少数负外部性极强的企业仍会投资。例如，2013-2015年，人民币的澳元汇率升值超过25%，足以产生逆向甄别效应。

（五）汇率甄别渠道检验

为了考察汇率甄别在增长效率、稳定性和可持续性三条渠道中的具体影响，分别以增长效率、稳定性和可持续性为因变量，进行汇率甄别及累积效应检验，结果如表7所示。

表7 分渠道检验结果

甄别效果的回归系数显示，在增长效率渠道中汇率甄别作用弱显著为正，在可持续性渠道中汇率甄别的效果适度显著为正。在增长稳定性渠道中，汇率甄别的系数为负，但不显著。说明汇率甄别对FDI作用的改善主要在于增长效率和可持续性两个方面，在增长稳定性中没有明显影响。其原因可能在于耐心FDI更加关注企业的长远发展与未来竞争力，会积极地推动先进技术的使用和更新，注重人力资本、知识资本等长期增长要素的培育。在产业选择上，更加倾向高新技术行业和服务业等高附加值行业。因此，汇率升值导致耐心资本份额上升，会从总体上提高经济增长的效率和可持续性。但汇率成本的上升会导致非耐心资本流出，金融账户资金流入量受到冲击，反映在增长质量上，可能会导致增长稳定性下降。当汇率持续升值时，甚至可能会对增长稳定性造成不利冲击，稳定性渠道中的累积效应显著为负即与此有关。

累积效应检验结果显示，第二样本期内汇率甄别在效率渠道中的作用已经不再显著，在可持续性渠道中的显著性也有所下降，仅微弱显著。说明汇率甄别在效率和可持续性渠道中对引资效果的影响迅速减弱。随着汇率持续升值，FDI规模减少开始超过结构调整效应，大规模的FDI流出将影响国际收支的稳定性，国内流动性收紧也会加剧民营和中小企业的预算约束，破坏经济结构稳定。因此，在稳定性渠道中，汇率持续升值会显著降低FDI的作用。基于三条渠道的累积效应结果，可以判断汇率甄别的积极作用不具有持续性，长期的汇率升值不仅无益于增长效率和可持续性的提升，还会破坏经济增长的稳定性。

五、结论

非耐心外资的游牧行为可能会破坏东道国的经济生态，而汇率升值会增加投资成本，降低短期收益，进而引导外资结构调整，改善外资对当地经济增长的作用。本文测度了2001-2015年中国大陆29个省市的经济增长质量和人民币实际有效汇率，在此基础上考察了FDI对中国经济增长质量的作用，以及人民币汇率变化的FDI甄别效应。实证结果显示，FDI整体降低了中国经济增长的质量，外商在华投资中可能存在着较大比例的非耐心投资。人民币实际有效汇率升值具有显著的FDI甄别效应，有助于改善FDI对增长质量的作用。但汇率甄别的积极作用主要发生在升值初期，汇率继续升值甄别作用会快速衰减。而且，经济联系紧密度越低，资本流动倾向越高，汇率甄别效应越显著。其后的分渠道检验显示，汇率甄别效应主要在增长效率和可持续性两条渠道中改善了FDI的作用，在稳定性渠道中则没有显著影响。当汇率持续升值时，甄别效应在增长效率和可持续性渠道中的积极作用会迅速下降，对资本流入的冲击还将引发稳定性渠道中强烈的负面反应。

上述结论有两个层面的重要含义。一个层面是在汇率评价视角上，尽管汇率形成机制正在逐步推向市场化，但币值变动效应评价机制的人为选择却可能导致错误的判断。传统以FDI流入量为对象的研究显然无法观察到货币升值的积极意义，因为升值总是导致外资总流入量减少，即便暗示FDI结构调整，也终究无法观察到FDI作用改善的直接证据。本文将研究转向增长质量层面，结论也随之发生改变，证实汇率升值对增长质量存在积极的福利效应。从这个意义上说，结论的准确性很大程度上依赖于所选择的研究视角。当前中国经济已经进入转型增长的关键时期，增长质量是政策关注的中心问题，沿袭数量视角的分析很容易会造成工具无效和判断错误。质量层面的问题就让质量来回答，或许能够为汇率效应评价提供更加直接和客观的证据。另一个层面是在汇率现象的解读上，甄别效应的产生具有较强的前提条件，汇率升值影响的判断应当谨慎区分汇率波动类型。其一是区分汇率升值的原因。本文的样本期内人民币实际有效汇率是在基本面驱动下的币值走强，经济的基本面和增长预期良好，汇率升值不会引发系统性风险。倘若是货币收紧导致的流动性紧缺，则只会引起FDI流入量下降，不会产生结构改善作用。其二是区分货币升值的时间长短。累积效应的检验结果显示汇率甄别的积极作用在升值初期较为显著，FDI结构充分调整后甄别效应会快速衰减。因此，汇率升值对FDI作用的改善通常发生在短期升值的情况下。汇率长期升值不会产生持续的FDI结构调整，反而会因FDI流入量大幅下降对增长的稳定性造成不利冲击。

参考文献：

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（G）

*本文为国家自然科学基金青年项目（71403144）、教育部人文社会科学研究青年基金项目（14YJC790105）的阶段性成果。感谢匿名审稿人提出的宝贵意见。