A股投资风格变化引关注价值投资策略脱颖而出

易苏辉

低波动率、低换手率、绩优白马股估值整体抬升……A股一些变化正在悄然发生。对于此前曾经历过市场大起大落的投资者而言，突然间似乎有些难以适应。在近期各大券商举行的春季策略会上，A股投资风格变化也成为热门话题。多位市场人士表示，在监管层从严监管、投资者结构趋于多元化等因素共同推动下，A股市场逐渐与海外市场接轨，并逐漸显现出成熟市场的部分特征。

市场波动率持续下行

日前，代表50ETF期权波动率的中国波指（iVIX）再度刷新自发布以来的新低，盘中最低下探至9.19。这个被称为中国版“恐慌指数”的指标曾在2015年8月试运行期间达到最高的66.82，但在进入2017年以后却呈现单边回落态势。由于该指数直接反映的是投资者对未来30天上证50ETF波动率的预期，市场普遍解读为，投资者对于未来市场预期更趋平稳。这仅仅是近期A股低波动率的一个佐证。

申万宏源的一项数据显示，目前A股整体市场波动率已经低于2009年至2014年的中枢水平，同时几乎所有申万一级行业的波动率已明显低于历史10%的分位数。同时，年初以来，A股市场换手率回到历史低位，接近2012年至2013年整体水平。

“发达市场股市的特征是市场上涨波动率下行，而A股市场传统的特征是不论上涨下跌，波动率都会提升。”在申万宏源策略分析师傅静涛看来，年内A股波动率并未随着市场走高而回升，这可能将是未来A股市场特征变化的方向。

价值投资策略脱颖而出

市场波动率下降，直接造成股票整体价差的变化幅度减小，也让不少曾经擅长把握二级市场短期波动的投资者感慨“今年市场难做”。不过，基金经理等主流投资机构管理人的普遍感受却是，今年A股市场的赚钱效应并不弱。数据显示，年初以来，股票型基金中位数、前30%和前10%净值分别实现增长3.8%、5.4%和8.8%。

如此收益与年初以来A股绩优白马股的出色表现密不可分，这也被认为是市场深层投资哲学正在变化的一个征兆，即市场对蓝筹股估值提升，而中小盘股的估值长周期则面临回归。在多家券商的策略会上，贵州茅台、美的集团等行业龙头公司的名字密集出现在分析师的演讲报告中，也多次被参会的职业投资人所提及。

市场关注度的提升也直接反映在优质上市公司的股价上。统计显示，2017年以来，A股大市值板块明显跑赢小市值，且行业龙头标的明显更受追捧：28个申万一级行业中有22个行业市值前20%的蓝筹股跑赢市值后20%的中小盘股。

“A股、港股、美股，都在互相影响，这反映出现在和以前不一样了，A股越来越与海外市场接轨。”中欧基金投资经理耿德健在谈及A股风格变化时说：“在沪港通、深港通落地后，A股连通海外的渠道明显增加，优质上市公司获海外资金买入的渠道也由此拓宽。”

港交所披露的数据显示，自开通以来，外资借道沪港通、深港通合计持有A股的市值已经超过1800亿元，且实现了对沪股通、深股通标的个股全覆盖。从具体个股的净买入金额来看，经营稳健、业绩稳定的绩优白马股明显受到青睐，贵州茅台、恒瑞医药、海康威视、格力电器等公司牢牢占据外资持仓金额排行榜前列。

耿德健表示：“股票价格应该和上市公司的质地更加相关，而不是主要跟着指数同涨同跌。可能以前贵州茅台未必能跑赢ST股，而现在可以预见的是，好公司与差公司的差距将不断拉大。海外市场也经常是这样，给优质龙头公司估值溢价。”

在这样的背景下，脱离业绩、讲故事的逻辑被抛弃，从上市公司本身质地出发，寻找业绩确定性增长的投资机会正在被越来越多职业投资人所接受，也使不少基金经理面临风格转型。银河基金股票投资部总监钱睿南在接受采访时表示，该基金旗下一些曾经主要投资于中小盘成长股的基金经理今年不得不调整投资风格，将目光瞄向那些他们曾经不太愿意花费较多精力研究的行业龙头公司。

“以前大家对大市值公司的兴趣不高，认为其增长空间有限，或者是业绩增速不如小市值公司那么快，主动配置的意愿不强。”钱睿南表示，在海外资金及去年底部分长期投资的保险资金入市带动下，市场对行业龙头公司的看法逐渐发生变化。“在中小盘个股估值回归的过程中，长期资金选择拥抱有确定性成长的行业及个股，并且持股的心态更稳，信心更强。”

投资者结构悄然生变

从投资者结构来看，虽然A股市场仍以中小投资者为主，但投资者资金量、知识储备及投资习惯正在积极改变。深交所日前发布的《2016年个人投资者状况调查报告》显示，相比2015年，2016年证券账户资产量在50万元以下的中小投资者比例降低7.4个百分点至77%，平均证券账户资产量则由37.2万元增加至51.4万元。

从投资风格类型来看，长期价值投资者占受访投资者比例约两成。相比2015年，投机性较强的短线交易投资者和追涨型投资者比例有所下降，显示出投资者投资风格更趋理性。而从投资者获取投资信息渠道的变化看，2016年依据金融机构研究报告和上市公司披露信息做投资决策的投资者比例有所上升，而依据技术指标分析、投资研讨会和熟人推荐的投资者比例有较明显下降。

此外，市场机制的不断完善也为A股迈向成熟市场提供了基础。在耿德健看来，A股一些监管机制正和海外市场不断接轨，包括IPO公司供应量持续稳定增加，监管层对上市公司重组及再融资管理更加严格，多层次资本市场建设不断推进等，将持续优化A股供求关系。

“在从严监管、法制化建设不断推进的背景下，A股市场一些偏离价值投资的特征被抑制，长期投资和价值投资的土壤正在形成。”申万宏源策略分析师傅静涛表示。

A股分红趋势向好

中国上市公司研究院研究员洪新星认为，中国证券市场分红水平趋势向上，朝国际化分红水平迈进。韩国2015年股息率为1.37%，与我国2015年累积股息率均值1.36%很接近；巴西和智利的法定最低股利支付率为25%和30%，与我国2015年累积股利支付率的年度均值24.10%差距不大，表明中国证券市场分红水平逐渐与国外同级次市场接轨。

2011年至2015年，年度股息率平均值在2%以上的上市公司共有118家，这些公司股息率都高于当下1年期银行定期存款利息的1.5%，甚至有些超过银行理财产品，他们应该是当下社會上追求低风险和相对高收益资金的投资标的。

洪新星表示，股息率越高的股票，机构投资者占比越大；也就是说，股息率越高，中长线资金越爱。据统计，2011年至2015年，股息率排名前十公司机构持股占比约70%，前118名高股息率公司机构持股占比约62.5%，说明随排名数量增加，机构持股占比下降，证明股息率越高机构投资者越喜欢。机构投资资金在资本市场一般被认为是中长期投资资金的代表。股息暗含着隐形回报，股息越高，中长线资金的隐形回报就越大。

高股息率公司有共性

“高股息率公司大多数处于相对成熟且稳定的行业。”洪新星称，根据高股息率个股的行业统计，可以发现，新兴产业上市公司大多处于行业发展初期，不仅盈利情况不理想，甚至需要不断募集资金进行业务扩展，跟他们谈分红是比较奢侈的事情。所以新兴产业高股息率公司占比很低，仅约4%，说明高分红现象在不成熟行业发生的概率低。

医药生物、休闲服务、食品饮料、纺织服装、商业贸易、家用电器等都属于大消费行业，它们大多数有稳定的经营现金流、成熟的商业模式，具有较好的回报股东的条件，高股息率公司占比最大，约30%，证明稳定或者成熟行业高分红的可能性大。

银行和高速公路行业的公司大多属于国有垄断企业，收入来源明确，经营模式稳定。这类公司数量占A股数量比例很低，但是高股息率占比很大。

有色金属、采掘、钢铁具有强周期性，经营稳定性差，难以提供持续、稳定的利润分红，高股息率公司占比并不高，约为7%，说明业绩波动性大的周期性行业稳定高分红比较困难。

高股息率公司平均市值较大，他们大部分是所处行业的龙头公司。根据对高股息公司统计，发现股息率越高市值越大。股息率排名前十的公司平均市值大约5455亿元。当统计到118家高股率个股时，平均市值约为1273亿元，表明随着统计家数的增加，平均市值逐渐下降。无论前十家，还是前118家，高股息率个股的平均市值都远远大于A股市场所有上市公司平均市值的142.46亿元，足见高股息率公司的经营规模大、行业地位较高。

一个行业的小公司因为起步晚，没有技术优势、资金优势、管理优势、商业模式优势等，面对大公司的竞争，无法保证市场份额，无法稳定持续经营，也就不可能持续稳定提供高股息率分红。相反，大公司不仅能够抵御风险，保持经营稳定，甚至可以不断侵蚀竞争对手的市场份额，能够持续和稳定获取利润。

“有钱”是分红的前提。据统计，2011年至2015年，前118家高股息率上市公司的平均股利支付率为48.09%，远远高于全市场股利支付率的24.10%。分红资金来源于未分配利润和当期利润，且高股息率上市公司分红金额占当期利润和未分配利润的比例平均值仅为14.65%，低于市场股利支付率平均值的24.10%，所以分红并没有影响公司现金流，并不是“虚假”分红。未分配利润和当期利润决定可分红资金的上限，所以“有钱”就是指这两部分资金充裕。拿出这两部分资金之和的10%-20%来分红，就能使得股息率高于当前1年期银行存款利率。由此可以得出，如果上市公司既没有足够的当期利润，也没有丰厚的未分配利润，那么它无法进行高比例分红。否则，其高分红的动机值得怀疑，高分红的稳定性、持续性也会遭受质疑。