铁腕治市刘士余给证券市场“立规矩”

王伟凯

在一堆漂亮的数据和经典的金句背后，一年来刘士余领导的证监会对证券市场一系列“立规矩”式制度重建，能否根治A股市场的顽疾，使中国证券市场告别吴敬琏所称的“大赌场”式的蛮荒时代？

2016年2月20日，55岁的刘士余从中国农业银行董事长的岗位上临危受命，出任证监会第八任主席，摆在他面前的，是刚经历了90天内17次千股跌停，从6000多点跌到2638点、等着“灾后重建”的A股市场。

一年之后，他交出的成绩单包括：两市总市值增加逾14万亿，沪指年涨13.28%，新增上市公司298家，新增投资者超1700万人……

还有，一句句经典的“刘氏金句”。比如2016年12月3日，刘士余在脱稿讲话中痛批“野蛮收购”，“你用来路不当的钱从事杠杆收购，行为上从门口的陌生人变成野蛮人，最后变成了行业的强盗”，“希望资产管理人不当奢淫无度的土豪、不做兴风作浪的妖精、不做坑民害民的害人精”……

暗解注册制难题

2017年2月17日起，中金所对股指期货日内过度交易行为的监管标准放宽，并下调股指期货交易保证金率和手续费率。自此，在一年半之前的股灾中出台的股指期货临时性限制措施，终于松绑。股指期货被视为2015年下半年A股“股灾1.0”的祸首之一，随后中金所收紧了股指期货的监管尺度。

强推注册制，则被公认为是2016年年初“股灾3.0”的一大触发因素。

刘士余上任一年，股指期货松绑结束了“单边市”格局，而他更重要的制度建设功绩，莫过于为注册制的推出扫清了道路。“在新股发行制度上，刘士余比前任们推进了一大步。”北京高能时代环境技术有限公司投资经理陈骏评论道。

一直以来，股市是否应该以及何时推出注册制，都备受争议。比如已故经济学家谢百三教授曾发表公开信反对注册制，称注册制并不符合中国国情，必然导致千股跌停。而另一方面，A股IPO“堰塞湖”一直是困扰监管层的难题，截至2016年6月，IPO受理首发企业达801家。对监管层来说，不加快发行，“堰塞湖”压力会越来越大。

对于注册制，监管层一直投鼠忌器。

2016年两会期间，刘士余明确回应市场，“注册制必须要搞，但需要好好研究，不能单兵突进”。

事后来看，刘士余领导下的证监会走了一条中间道路：口头上始终不明确表态何时落实注册制，但在准备工作上毫不松懈。

自2016年下半年开始，A股市场IPO发行明显加速。

2017年2月10日的全国证券期货监管工作会议上，刘士余再度对注册制进行回应时称，注册制和行政核准制并不对立，对注册制既不要理想化也不要神秘化。他强调，股市情况不影响企业IPO的节奏，将用2-3年时间解决IPO“堰塞湖”的问题，而IPO数量的提升有利于降低壳的炒作热度。“如果资本市场要‘找米下锅，反而要出大事儿。”刘士余说。

“目前新股密集发行的力度，基本上跟搞注册制的效果差不多。”一位证券业内人士说，“在注册制上，这届证监会采取了一种务实的做法。”而市场也能接受现在的发审节奏，不会感到恐慌。

华东政法大学教授冷静则将现在的制度称为“准注册制”，她认为，证券法修订案的二读可能会有重大调整，而这也很快将为注册制的争议最终画上句号。

交易所扩权

IPO节奏的加快，一定程度上也为证监会适应IPO审核权下放，推行注册制扫除障碍。

在实行注册制的美国和香港，由交易所的上市委员会来对IPO进行审核，审核的主要方式是对发行人或上市公司，就明显存在违规嫌疑的行为进行核询、问询，这也是交易所最常态化的监管方式。

呼吁证券市场由审核制向注册制改革的政策主张之一是，把IPO审核权从证监会下放到交易所。这个主张的背景是，之前审核制赋予了证监会过大的行政权力，证监会发审委把IPO审核权当成垄断资源，而其人力又不足，导致权力寻租和发审速度过慢，形成IPO“堰塞湖”，严重影响了股市融资功能。

根据国外的经验，如果注册制落地，企业的IPO审核权很有可能要落在交易所身上。

2017年2月10日的全国证券期货监管工作会议上，刘士余要求交易所把风险放在第一位，并加强“一线的监管”。

“这个提法在以前是没有的，原来的交易所是一个带有自律性的交易平台，并没有主动监管的资格。”武汉科技大学金融证券研究所所长董登新说，在IPO这个环节上，证监会已经在简化流程，减少代替投资者进行判断。在他看来，刘士余上述表态的潜台词，是让交易所分担证监会的部分监管职能，实际上也是还权给交易所。

北京大学法学院企业与公司法研究中心研究员蒋大兴说，注册制落地时，证监会在企业前端融资审核方面的权力会缩减，而交易所这方面的权力将会增加，“以前交易所发现违规线索后会提交到证监会，但是证监会又忙不过来，导致处理不到位。将交易所推到一线监管上，可以减轻证监会后端监管的压力”。

蒋大兴是较早提出“权力型”证监会需要隐退的学者，但他也坦承，还有很多问题我们没有考虑清楚，“比方说审核权下放到交易所就能解決之前证监会审核过程中出现的问题吗？”

严打为股市立规矩

上任之初，刘士余就曾公开表示“自己的监管思路很明确：依法监管，从严监管，全面监管”。过去一年，是中国股市重新立规矩的一年，高效务实、铁腕治市也是刘士余留给市场的最深印象。

2016年7月8日，证监会通报欣泰电气被正式认定为欺诈发行，并将启动强制退市程序。欣泰电气成为因欺诈发行退市的第一只股票，也是创业板退市第一股。

9月9日，证监会对外发布实施《上市公司重大资产重组管理办法》，被称为“史上最严”借壳标准，旨在给A股狂热的“炒壳”潮降温。西藏旅游等多家上市公司终止重组，其中大部分终止重组的方案涉及借壳，暴风科技、富春通信、三联商社等企业的并购重组则相继被否。新规之后，A股市场的“壳”价已下跌了30%以上。

2016年，证监会还首次集中部署开展了IPO欺诈发行及信息披露违法违规专项执法行動，使近70家首发申请企业主动撤回申请，占当时在审企业的约10%。

近年来，一些上市公司把再融资当成廉价的圈钱工具。Wind数据显示，截至2016年底，A股上市公司共计有上千亿募集资金闲置在购买理财产品等之中。此外，上市公司变更定增募资用途，并引发交易所发出问询函的案例不胜枚举。2017年2月17日，证监会颁布再融资新政，从再融资规模、频率、资质和定价基准四个方面，遏制上市公司过度、频繁融资和定增套利。

更具标志性的，是一年来证监会对内幕交易、操纵市场的严打。

2016年，针对IPO欺诈发行、中介机构推动造价、恶性操纵市场、利用未公开信息交易（俗称“老鼠仓”）在内的四类行为，证监会先后部署了4个批次的专项行动，共计查获50起案件。

内幕交易违法案件中，多起案件罚没金额均超过千万元。证监会披露的数据显示，2016年其对183起案件作出处罚，作出行政处罚决定书218份，较2015年增长21%。另有393名资本市场的涉案人被采取限制出境措施，20.64亿资金被冻结。

除信息披露违法、内幕交易、操纵市场等传统案件外，证监会同时还查处了期货市场操纵、从业人员违法买卖股票、利用未公开信息交易、法人利用他人账户买卖证券、从业人员私下接受客户委托买卖证券等类型案件若干起。

金融科技的巨大进步，为证监会的严打提供了技术支持。董登新说，最近两三年，大数据技术在证监会的监管行动中发挥了重要作用。“大数据对于二级证券市场的监管非常有效，内幕交易很容易在交易量、交易价格和交易账户等留下大数据异常的蛛丝马迹，这使得证监会在立案方面不再单一地依靠外部人的举报和现场工作检查，那种传统方式太被动了。”他说，“证监会对大数据技术用得越来越得心应手，这也极大地提高了监管效率。”

喊话敲打“野蛮人”

“野蛮人”、“妖精”、“逮资本大鳄”，刘士余的喊话给市场留下深刻印象，也引发诸多争议。

过去一年中，刘士余对险资和“资本大鳄”的两次隔空喊话给市场留下了深刻的印象。

2016年12月3日，刘士余在中国证券投资基金业协会第二届第一次会员代表大会上痛批“野蛮收购”，“有的人拿着金融牌照，进入金融市场，用大众的资金从事所谓的杠杆收购，实际上最终承受风险的是广大投资者。”刘士余警告：“陌生人变成了野蛮人，野蛮人变成了强盗。当你挑战刑法的时候，等待你的就是开启的牢狱大门。”

其时，恰逢宝能系和万科管理层之间缠斗正酣，市场一度以为胜利的天平已经倒向了宝能系。同时，宝能系已通过前海人寿对南玻A频繁举牌，“血洗”其管理层。此外，前海人寿又开始大手笔购入格力电器股票，持股比例从第三季度的0.99%上升至4.13%，成为第三大股东。而恒大保险也在A股市场“准举牌”多家公司股票，并凭借“快进快出”斩获颇丰。

险资频繁举牌，实业公司无力抵挡，证监会打破中立的表态，令局面瞬间反转。随后，新华社点名警告恒大系、宝能系、安邦系等险资。保监会下发监管函《密切关注公司集中举牌 违规资金运用等问题》，出手严控万能险，责令前海人寿停止开展万能险新业务，进行整改，并在三个月内禁止申报新的产品。

隔空喊话被报道出来后，也引起了不小的争议。蒋大兴认为，调查结果公布之前，官员在公开场合对险资的合规性做评价是不妥的。但他也不否认在现有的制度之下，隔空喊话将敏感事件推到聚光灯下，也确实起到了好的效果。

关于为什么刘士余会公开对险资“发飙”，董登新认为，其背景是当时证监会还不确定险资的资金来源等，而相关调查程序会比较漫长，所以只好选择以道德上谴责这种方式去避免市场的波动，“我认为他可能是不得已去做那样一番评论，这是有中国特色的，有时候也许会比用正规程序去解决某个问题更有效。”

董登新事后分析，万能险资金经由母公司加杠杆之后参与并购、举牌上市公司，是一种非常危险的游戏，“它实际上是钻了我们国家分业监管的漏洞”。在我国，险资的监管是保监会负责，但险资到证券市场上的交易行为由证监会监管，因此证券市场上险资并购的资金来源，证监会无权过问，但如果保监会和证监会之间合作不畅，就会发生去年的市场情形：保险公司通过高息承诺，向草根投保人吸收为期3-9个月的短期保险资金，去股市进行股权收购，再将收购来的股票去银行质押贷款，贷款后再入市举牌收购，如此循环加杠杆。

“万能险一旦进入到并购举牌，就相当于短资长用，属于违规越界，你再加杠杆，那就是极大地放大了风险。”董登新说。

2月10日，刘士余还在全国证券期货监管工作会议上指出，资本市场上“地鼠多，黄鼠狼多，大鳄也不少”，“要有计划地把一批资本大鳄逮回来”。1月初，他还称要严惩资本大鳄，逮鼠打狼，敢于亮剑。

对于证监会要严惩的“资本大鳄”，董登新认为是指那些具有资金优势和信息优势，可以操纵市场愚弄散户的大机构，“尤其是喜欢在资本市场上搞并购的产业资本、金融资本”，他认为，对大资金进行更严厉的监管，保持一种威慑状态，实际上是对中小投资者的重要保护，“这是第一次在证监会的正式官方文件中提出，要把资本大鳄作为重点的监管对象，是一个了不起的进步”。

（胡亮荐自《南方周末》）