上市公司CEO任期与企业业绩：CEO是否持股和教育水平的影响

夏文蔚

摘 要：本文以沪深A股2013-2015年上市公司披露的数据为样本，研究了CEO任期与企业绩效之间的关系，研究结果表明 ：CEO任期与企业绩效呈现倒U型关系且关系较为显著；持股CEO的任期与企业绩效关系更为显著；学历层次相对较高的CEO其任期与企业绩效之间关系显著相关，而学历相对较低的CEO，其任期与企业绩效无显著关系。

关键词：企业业绩 CEO的任期 CEO持股 教育水平

一、引言

自高阶管理理论提出，大量学者开始研究高管的特征，包括高管的性别，年龄，学历，职称等等，其中CEO的任期尤其受到关注。作为企业的高级管理者，CEO的个人行为和决定会对企业绩效产生重要影响。

企业绩效主要由资产收益率衡量，作为企业的盈利能力衡量的指向标，决定了该年公司的经营是否成功，是否可以顺利进入下一年，是否为未来的发展做好准备工作。分析资产收益率就是为了研究资金运作速度与资产使用效果之间的关系。资金运作越快，占用越少并且业务量大，就可以投资较少的资产获得较大的利润。通过分析企业绩效可以使投资者了解企业所得与所耗之间比例，关注企业的发展。而且，使用资产收益率衡量企业绩效可以分析出企业盈利的稳定性和持久性，从而确定企业经营风险。在实际经营中经常会出现盈利水平很高但是缺乏稳定性，这也说明经营出现问题，需要经营者予以关注并加以解决。此外，资产收益率的高低也影响着企业的经济责任制的落实。经济责任落实情况直接反映在利润高低以及资产的运用水平，从而更全面体现企业经营水平。本文着力解决两个主要问题：第一，CEO任期与企业业绩呈现怎样的关系；第二，CEO任期是否会受到CEO持股以及CEO教育水平影响。

二、理论分析与研究假设

国内外对于CEO任期研究理论模型主要有两种，即直接关系模型和间接关系模型。关于直接关系模型，Hambrick和Fukutomi（1991）根据阶段性特征将高管的任期划分为五个期间，前两个阶段的任期中企业的业绩会有所上升，而在后两个任期中企业业绩有所下降。李培功和肖珉（2012）发现管理者的任期与投资水平呈线性相关，CEO的既有任期越长，企业的投资水平越高；CEO预期任期越短则投资水平越低。对于非线性直接关系模型，国内外也做了相关研究，主要是分析倒U型模型。Wu和Priem（2005）基于高层管理理论提出在生物制药行业，CEO任期与发明呈倒U型关系。李龙会和刘行等（2011）研究发现在CEO的最优任期为五年，五年内CEO的任期与企业的业绩成正相关，当任期大于五年，任期的增加反而会对企业的业绩造成伤害。国内外学者研究间接关系模型，通过引入中间变量研究CEO任期对企业绩效影响。Henderson等（2006）研究了产业环境的稳定性对CEO任期与企业绩效之间具有很大的调节作用。许晓明和李金早等（2007）总结了CEO任期与企业绩效之间经典模型，在此基础上改进提出综合理论模型，加入了战略与环境匹配性、高管的变革态度和高管的变革倾向三个因素，强调了产业市场因素对CEO任期与企业绩效关系的调节作用。

高阶管理理论以人的有限理性为前提，涉及高层管理者的特征、战略选择和组织绩效，突出了人口统计学对于管理者认知模式的作用以及对组织绩效的重要影响。这一理论为本文研究CEO任期与企业绩效关系提供了重要的基石。基于此，我们做出假设1：

H1：CEO任期与企业业绩之间存在着非线性的倒U型关系。

是否持股是CEO的一个重要特征，会影响CEO对组织的决策。Yan等（2016）认为CEO的股权激励会有效调节董事会人力资本和R&D的投资成本，且CEO持有股份越多，缓和效果越好。基于此，我们提出假设2：

H2：拥有企业股份的CEO，其任期对企业业绩影响存在显著差异。

教育程度的高低影响着CEO对于问题看法的深浅，受教育程度越高，CEO做出的决策越科学。Goldman（2016）等提出受过高等教育的CEO具有更扎实的专业知识和完备的管理技能，他们具有更敏锐的洞察力，处理问题也更加理性。基于此，我们提出假设3：

H3：教育程度越高的CEO，其任期对企业业绩存在显著影响。

三、样本选择与研究设计

本文选择2013年至2015年间全部A股上市为初始样本，按照以下原则对样本进行剔除和筛选：（1）剔除金融行业上市公司；（2）剔除ST、*ST、PT和S類非正常交易状态的公司；（3）剔除高管信息不全（年龄、性别、受教育程度）的公司；（4）剔除相关财务数据缺失的公司。经过筛选，最终得到3558个数据。文中使用数据均来自CSMAR数据库。采用数据分析的软件是Excel和Stata 14.0。

根据以上假设，我们构建模型实证分析CEO任期与企业业绩之间关系，本文研究模型如下：

ROA=0+1*Tenure+2*Tenure2+3*Scale+4*Stateown+5*Duality+6Stock+7Age+8Edu+9Year+10Industry+i （1）

模型（1）中被解释变量资产收益率ROA代表企业的业绩，且ROA=净利润/总资产；解释变量Tenure表示企业CEO任期；由于研究CEO任期与企业的非线性关系，所以需要引入Tenure2表示任期平方；Scale代表企业规模，一般用企业的总资产的自然对数值表示；Stateown表示第一大股东是否为国有股，是则取1，否则取0；Duality表示CEO是否兼任董事长，是则取1，否则取0；Stock表示企业是否对CEO进行股权激励，CEO持股取1，否则取0；Age表示CEO年龄的对数；Edu表示CEO的学历，学历为本科以下取0，本科及本科以上取1。

四、实证结果分析

1.描述性统计。表1是各变量的描述性统计结果，roa的最小值为负，说明有的企业的绩效不是很理想，最大值为10.4009说明有的绩效很好，均值为正，说明总体企业绩效还是较正常；tenure和tenure的均值是4.6605和29.6082，最小值是1，标准差分别为2.8090和32.4568说明各个企业任期之间差距较大；stock均值为0.5632，标准差为0.4961，传达了企业为了激励CEO更好管理公司，经常采用股权激励方式，所以CEO持股现象普遍。aedu均值为0.8853表示中国CEO教育背景较好，大都接受过良好的教育，为企业的发展能提供更好的决策安排。

2.多元回归分析结果。为了验证我们提出的研究假设，我们根据研究需求在模型1的基础上增减变量，从而形成模型2至模型5.使用模型1检验假设1中的CEO任期与企业业绩之间存在着非线性的倒U型关系，模型2至模型5分别检验假设2和假设3.多模型回归结果整理如表3。从模型1可以看出，CEO任期与企业绩效在0.01水平上显著正相关，CEO任期的平方与企业绩效在0.01水平上呈现显著负相关，CEO一次项系数为正，二次项系数为负，且都在0.01水平上显著，表明CEO任期与企业绩效之间存在着非线性的倒U型关系，因此，假设1 得到了证明。

为了检验假设2和假设3，我们做了两次分组。第一次是根据CEO是否持股，将样本分为两组进行回归检验，结果发现持股的CEO与企业绩效在0.05水平上显著正相关；而非持股CEO与企业绩效则不怎么显著，因此假设2得到验证。持股CEO得到了股权激励，为了共同的利益愿意付出更多的精力使企业的效益达到最大化，因此企业的绩效才会更好。为了检验假设3，我们将样本分为两组，一组的CEO学历为本科以及本科以上，另一组是本科以下，经过回归，高学历的CEO与企业绩效在0.01水平上显著正相关，而学历相对低的CEO与企业绩效之间关系不显著。因此假设3得到验证，教育程度越高的CEO，其任期对企业业绩存在显著影响。高学历的CEO具有创新精神，同时也具有更强大的文化背景和知识储备，在做决策时头脑清晰，思维敏捷，因此高学历的CEO对企业绩效的影响更为显著。

五、结语

本文以沪深A股2013-2015年上市公司披露的数据为样本，研究了CEO任期与企业绩效之间的关系，同时将数据做分组验证假设，得到以下基本结论：（1）CEO任期与企业绩效呈现倒U型关系且影响较为显著。（2）CEO是否持股对其任期与企业绩效关系存在显著差异：持股的CEO更加关注企业绩效，且企业绩效整体优于非持股的CEO所在公司的企业绩效。（3）不同教育层次的CEO，其任期与企业绩效之间也存在着显著差异：学历层次相对较高的CEO其任期与企业绩效之间关系显著相关，而学历相对较低的CEO，其任期与企业绩效无显著关系。

通过研究，我们也得到了以下启示：（1）董事会在招聘CEO时尽可能让CEO具有较稳定的任期，同时对任期较长的CEO予以更多关注，能够保持CEO对于公司的信心，为公司继续尽心尽力。（2）董事会为了提高CEO的积极性，可以予以CEO适当的公司股份，采用股权激励的方法达到双赢共赢的结果。（3）低学历的CEO在入职后可能不太准确的做出相关决策，高学历的CEO可以更好的做出决策，因此企业更应该选聘高学历的CEO。

参考文献：

[1]李培功，肖珉. CEO任期与企业资本投资[J]. 金融研究，2012（2）：127–141.

[2]李龍会，刘行. 上市公司CEO任期与业绩关系的实证研究[J]. 会计论坛，2011（2）：95–106.

[3]许晓明，李金早. CEO任期与企业绩效关系模型探讨[J]. 外国经济与管理，2007 （8）：45–52.