双重股权结构目前不适合中国

刘彦沣

在我国目前以中小股东散户为主的市场，股票市场定价机制和资源配置功能尚未有效发挥，投资者保护的机制如参与决策、诉讼等制度不到位，如果适用双重股权，将可能加剧中小股东与大股东之间的利益分化以及代理人问题。

企业家是市场经济中最稀缺的资源之一，也是衡量一个国家或地区经济发展程度的重要指标。早在上世纪初，著名经济学家熊彼特就提出“企业家精神”，企业家是创新的主体。当前我国的经济发展以供给侧结构性改革为主线，企业家是实现经济发展中创造性突破的重要基础。对企业家保护最基本的是产权的保护，去年中共中央、国务院发布《关于完善产权保护制度依法保护产权的意见》。2017年的政府工作报告提出“要加快完善产权保护制度，依法保障各种所有制经济组织和公民财产权，激励人们创业创新创富，激发和保护企业家精神，使企业家安心经营、放心投资”。

在资本市场语境下，面对各路资本的风起云涌、收购与反收购的日趋常态化，一方面要借助资本得到发展，另一方面要把握企业控制权，如何找到平衡成为一个现实难题。2017年全国“两会”，有代表、委员包括企业家提出，借鉴国外的双重股权结构来保障创始人对企业的控制权。

双重股权结构就是通过特殊股权结构设计，将公司股票分为A类和B类两种，二者拥有同等的经营收益权，但创始人股东的股票具有特别投票权，包括董事选举和重大公司交易的表决等，使创始人能够有效防止恶意收购，始终保有最大决策权和控制权。目前我国与双重股权结构相接近的是“特殊管理股”，这一概念是在深化國有企业改革的大背景下提出的，主要针对的是国有企业。党的十八届三中全会决议、《关于深化国有企业改革的指导意见》等提出要加快推进国有企业公司制股份制改革，“在少数特定领域探索建立特殊管理股制度”，“保证国有资本在特定领域的控制力”。但尚未出现相关案例。

实践中，各类法律对股东投票权立场不一。一类法律规定股份公司只能发行每股一票的普通股和无投票权优先股，不得发行每股有多数投票权的股份，如日本、新加坡，以及中国香港地区和台湾地区等。另一类法律对公司发行股份的种类不做强制规定，公司可以根据具体情况，通过股东会决议或公司章程规定，发行任何种类投票权的股份，如美国、英国、加拿大和韩国。1994年，美国纽交所修改投票权规则，允许通过IPO和公司行为而限制或减少普通股的投票权，包括分期投票权计划、限制性投票权计划、发行超级投票权股票以及发行投票权少于普通股的股票等。根据对1994-2000年间财富500强公司的调查，约12%的公司有双重或多级股权。目前，双重股权结构多集中在传媒、互联网、制造业和高科技公司等，如谷歌、高朋、领英、脸书、纽约时报、新闻集团、经济学人、华盛顿邮报、道琼斯、福特、惠普等知名国际大公司。2013年以来，在纽约交易所和纳斯达克上市的中国互联网公司，半数以上采用了双重股权结构，如百度、京东、58同城、途牛、新浪微博、兰亭集势、去哪儿。

双重股权所带来的集中控制能够带来高效率，公司投资和经营更加灵活，管理层队伍更加巩固，而且能减少投机型投资者的影响。这种结构使管理者能够注重公司长远利益、避免恶意收购。在面对恶意收购时，具有类似毒丸计划的防御战略，有助于交易价值最大化，这在一股一权的结构下是不可能实现的。而且控制权转移到最重视公司的股东手里，产生帕累托优化。

采用何种股权结构从某种程度上是投资者和创始人之间的安排，双重股权结构使得创始人可以对投票表决权等掌握垄断权，而内部股东的控制权越大，监督成本就会越高，加剧公司治理中实际经营者的道德风险和逆向选择，少数优势股东控制公司而其他股东提供了大量的资本，不利于普通股东利益保障。我国《公司法》规定，股份的发行，实行公开、公平、公正的原则，必须同股同权，同股同利。在我国目前以中小股东散户为主的市场，股票市场定价机制和资源配置功能尚未有效发挥，投资者保护的机制如参与决策、诉讼等制度不到位，如果适用双重股权，将可能加剧中小股东与大股东之间的利益分化以及代理人问题。

保护企业家精神是个复杂的系统工程，系统的制度和机制建设很重要，目前我国的体制和市场环境并不适合推行双重股权结构，建议条件成熟时再做探讨试点。