中国如何打好“汇率牌”

杜大伟

外汇交易的微观管理政策会扰乱正常市场秩序，这么做的话，中国或许可以避免汇率危机，但肯定会在经济效率和增长方面付出一定的代价

特朗普在竞选美国总统期间承诺，在执政第一天就将中国列为“汇率操纵国”。然而，近几个月来，中国政府一直在干预汇率市场以避免人民币大幅贬值。2016年中国经济实现了6.7%的增长，但增长的主要原因是大量信贷支撑，从而导致了风险集聚。其中一个风险是传统的金融危机；另一个风险是市场力量驱动的货币贬值。中国今年可能将避免经济硬着陆，但所依赖的临时措施会扰乱正常市场秩序。

关注信贷缺口

信贷增速过快是金融危机的一个十分有用的预警指标。从国际清算银行（BIS）计算的信贷缺口可以看出信贷实际增长和趋势的差值。

图1展示了当前中国信贷缺口的演变，以及过去一些爆发过金融危机的国家（1980年代至1990年代的日本、1997-1998年的泰国、2007-2008年的西班牙）信贷缺口走势。BIS使用的信贷口径为私人非金融部门信贷（包括家庭和企业部门），在中国的情形中，国有企业信贷也列入其中。在过去的三次金融危机中，我们可以看到信贷增长在很长一段时间里都明显高于常态趋势值。虽然每次危机的投资热潮有所不同，但都有着类似的结果，即信贷支撑了大量低效投资。最终这些投资无法获得足够的收益来偿还贷款，导致银行贷款和企业债券违约，金融危机随之而至。这些危机的一个关键特征是，随着不良贷款的增加，银行开始全面限制放贷，误伤了一些优质客户，严重影响经济发展。此外，从过去的案例可以看到，金融危机之后都会出现一段时期的去杠杆过程，信贷存量占GDP的比重会快速下降。

对于中国而言，BIS计算的信贷缺口（即实际未偿贷款余额与长期趋势的差值）大约是GDP的30%。这一结论令人担忧。尽管中国政府官员已经提出要降低杠杆，但信贷增速仍然快于名义GDP增速。

虽然很多分析人士担心中国可能爆发金融危机，但考虑到中国金融体系自身的特点，我们认为并不会发生金融危机。第一，导致信贷增长的主要原因是国内贷款，中国储蓄率高达50%，并不需要依赖外部融资。而在泰国和西班牙的例子中，信贷增长的主要来源是外部资金，随着金融危机的爆发，大量资本外流加速了信贷紧缩。日本的例子更像中国目前的情况，信贷增长和投资过热都是由国内贷款引起的。第二，支持中国信贷扩张的是银行体系的家庭储蓄，这部分信贷扩张往往是非常稳定的。不过2016年的情况稍有不同，非银行金融机构（影子银行）在信贷扩张中也发挥了重要作用。总体来看，国有银行向国有企业及地方政府投融资平台放贷仍是正规金融体系的主要内容，这个领域很难发生传统银行业危机。虽然很多国有企业遭遇经营困境无法偿还贷款，但银行仍继续向它们提供贷款，居民部门也没有对银行体系失去信心收回存款。比较让人担忧的是影子银行系统是否会引发危机。随着一些与影子银行贷款相关的理财产品违约，居民部门有可能需要大量兑付，从而导致非银行贷款收缩。但考虑到国家对金融部门的影响力，不太可能出现传统金融危机中的贷款全面收缩。

政府所采取的反危机干预措施进一步制造了新的问题。大量事实证明，中央和地方政府会救助应该破产的国有企业。近期中国政府宣布成立规模为3500亿元人民币的国企脱困基金，该基金由经营业绩良好的国有企业出资设立，实际上就相当于对好的企业征税来补贴差的企业。这类措施将降低平均投资效率，制约全要素生产率的增长。换句话说，政府干预可能可以防范大的、明显的金融危机，但是也将导致经济增长速度持续放缓。

资本外流加剧

目前中国汇率和资本项目的问题也引发了对风险的担忧。过去很长一段时间里，中国保持了经常账户和资本账户双盈余，外国直接投资持续流入某些行业（主要是制造业）。在双盈余的背景下，中国不得不积累大量外汇储备以平衡国际收支、减轻人民币升值压力。中国在1994年执行的钉住美元汇率制度（人民币对美元汇率为8.3：1），这对于一个发展中国家来说并不是合理的选择。但是到了2005年左右，中国生产率增长快于其贸易伙伴，基本面的变化意味着人民币被显著低估了，于是在2005年中国取消了人民币汇率钉住制度。

在过去10年中，人民币有效汇率升值幅度超过了其他主要货币，累计上涨约40%。中国国际收支状况在2014年左右发生了变化。首先，美元对其他货币汇率进入快速升值通道，年均实际升值20%左右。起初，人民币跟随美元上涨，但很快中国政府就担心人民币升值过快，尤其是考虑到美联储上调利率的预期。第二，资本账户从顺差转为逆差。随着中国许多行业产能过剩以及盈利能力下降，国有企业走出去和私人资本外流成为资本账户逆差的主要原因。在2014年的某段时期内，净资本流出大致相当于经常账户盈余，但中国人民银行并没有对人民币汇率进行干预。到了2015年初，由于资本快速流出，中国开始出售外汇储备以防止人民币过快贬值。

2015年8月，中国进行了一次“小幅贬值”，但由于执行和沟通效果不佳，小幅阶段性的贬值冲击了全球市场。市场普遍认为这是中国经济基本面走弱以及汇率政策转向的信号，于是资本加速流出中国。在一年多的时间內，中国外汇储备从4万亿美元下降到3万亿美元。具有讽刺意味的是，尽管中国对人民币汇率进行干预以防止人民币大幅贬值，美国官员仍认为中国是一个汇率操纵国。

资本管制登场

中国官员曾多次在公开和私下场合透露，中国不希望通过人民币贬值来刺激出口，以及人民币没有长期贬值的基础。从基本面来看，人民币确实没有贬值基础。由于长期以来出口远超进口，中国维持着庞大的经常账户盈余，2015年中国出口占全球出口的比重创下历史新高。中国出口部门竞争力也没有问题。考虑到如此庞大的经常账户盈余，任何一次较大的贬值都将给世界经济带来冲击并引发贸易保护行为。

中国面临的问题仍然是大规模资本外流。中国国民储蓄率在达到50%的峰值后开始呈现缓慢下降趋势，储蓄行为也在逐渐改变。随着国内投资机会的减少，大量资本只能选择流出中国。外汇储备减少和资本外流压力还加剧了恐慌，市场认为，不论官方如何表态，他们无法阻止人民币大幅贬值。这种恐慌情绪进一步促使国内资本尽快流出。

2016年中国基本保持了国际收支平衡。政府部门不断强调不会出现人民币大幅贬值、实体经济数据向好、投资刺激政策出台等诸多因素的叠加，使得资本外流压力有所缓解。监管部门也加大了资本管制，资金流出会更加困难。

资本管制的问题至关重要。IMF认为，对于银行主导金融体系和资本账户开放的国家而言，广义货币/外汇储备的比率达到5时意味着该国可能爆发危机。图2展示了中国广义货币/外汇储备的比率变化走势。

可以看到，2000年初，在中国实行严格外汇管制的背景下，广义货币/外汇储备的比率非常高。随着中国外汇储备的积累以及信贷扩张，该比率逐渐下降。但自2010年起，该比率以惊人的速度从4上升至7。也就是说，如果中国放开资本账户，则很有可能发生货币危机。因此，中国在2016年加强了外汇管制也就不足为奇了。

如果人们认为应降低投资率来解决杠杆率高企和投资回报低的问题，那么储蓄率也应该同步下降，否则资本将大量外流，影响中国和世界经济的稳定。与此同时，中国会在必要时加强资本管制，以保持人民币汇率的可控。很多企业已经开始抱怨越来越难将正常贸易资金汇出中国。外汇交易的微观管理政策其实类似于政府干预企业破产的行为，会扰乱正常商业秩序。这么做的话，中国或许可以避免汇率危机，但肯定会在经济效率和增长方面付出一定的代价。

（作者为美国布鲁金斯学会高级研究员。吴思译）