中国房地产泡沫会破裂吗

伊藤隆敏

中国当前房价上涨与20世纪80年代日本房地产泡沫看上去有很多相同的特征，但并不一定意味着中国会像日本那样最终泡沫破裂

很多居住在上海和北京的朋友说，一些地区的房地产价格涨幅甚至超过100%。年轻夫妇要想购房，通常只能选择远离市区、通勤时间在1小时以上的地方，但那里的房价仍然是平均年收入的10倍以上。

不过，这些故事与中国官方数据并不相符。官方数据可能显著低估了实际价格上涨，部分原因是统计误差所导致的。官方统计数据大多未考虑房屋地理位置（一个城市内）和房屋质量（不只是新房和二手房之分）这两个因素。虽然有全国70城房价指数比较，但并没有同一个城市内的房价比较；尽管对新建住房和二手住房做了区分，但没有关于二手住房房龄的具体信息。官方也未对“平均销售价格”做出任何详细说明。

假设一个城市的市区和郊区房价以同样的速度上涨，由于对便宜的住房的需求更多，市场中郊区的房屋供应（价格相较市区更低）多于市区，那么“平均价格”可能会低于考虑地理位置因素后的真实价格。也就是说，官方数据极有可能低估了住宅市场泡沫的规模。

在研究房地产时，可以采用以下方法构建经地理位置和质量因素调整后的房地产价格指数：（1）对重复销售的（同一套）住宅采样（就像Case-Shiller指数）；（2）进行享乐回归（Hedonic Regression），许多针对特定城市的學术研究都采用了这一方法；（3）采用专家评估法（就像经常被引用的日本地价指数）。拥有这样一个调整后的房地产价格指数，是政策制定者能及时做出正确决策的关键。

让人想起日本泡沫

对于现在中国所发生的事情，任何经历过上世纪80年代后期那场泡沫（以及后来泡沫破裂）的日本人都会感到熟悉。从上世纪80年代中期到1990年，日本经历了历史上规模最大的一场房地产泡沫。土地价格指数在5年内翻了3倍。6大城市的居住用地价格指数从1985年9月的39.2上涨至1990年9月的105.8；商业用地价格指数同期从27.9上涨至104.5。首先是东京市中心的地价上涨，接着蔓延至东京近郊，随后是其他大城市、远郊，最后是农村地区。2008年金融危机期间美国住宅市场也经历了类似的泡沫积累过程，从优质抵押贷款蔓延至次级贷款。无论是日本还是美国，借债者的质量越来越差，在泡沫最终破裂时，贷款与估值比率（Loan-to-Value Ratio）均出现了大幅上升。

中国当前房价上涨与上世纪80年代日本房地产泡沫看上去有很多相同的特征。当然，这并不一定意味着中国会像日本那样最终泡沫破裂。现在中国经济增长潜力远高于当时的日本。中国银行业仍然受到国家的管控，因而抑制泡沫进一步积聚的政策能够得到更有效的执行。

日本泡沫破裂的教训

最重要的是了解泡沫产生的原因，为什么泡沫在积累到一定程度之前不能得到控制，以及泡沫破裂时危机管理出现了什么问题。我在接下来的文章中进行了简要的分析。

在上世纪80年代中期，随着日本经济基本面走强以及金融去监管化，日本房地产价格开始上涨。刚开始的时候（1984年至1987年中），房地产价格上涨被普遍认为是合理的，是根据宏观基本面进行的适当调整。一些蓬勃发展的行业（比如放开监管的金融服务业）的实际需求强盛。外国投资者热衷于投资日本的股票和房地产。1987年中至1989年中期间，货币政策持续宽松（官方贴现率是2.5%，创下历史新低）。股票和土地价格不断上涨，也部分得益于低利率政策环境。然而好景不长，1987年中至1989年末期间，泡沫开始积聚，人们投资房地产只是为了获得资本收益。为了满足人们追求更高收益的需求，以及银行坚定地认为抵押品价格将继续上升，杠杆率越来越高。

日本房地产泡沫的第一个教训是，当贷款与估值比率、房屋租售比、房地产新增信贷规模以及远郊地区房地产开发规模出现快速上升时，应该警惕泡沫，并通过提高利率和银行业审慎监管来防止泡沫积聚。在上世纪80年代中后期，特别是1987-1989年期间，应该收紧银根并加强银行监管。这样做可能无法完全避免泡沫，但至少泡沫破裂的危害会有所降低。

泡沫破裂是上世纪90年代至本世纪前10年日本长期经济停滞的根本原因。但是这20年间政策制定者出台的错误政策也难辞其咎。这是第二个教训。

首先，泡沫破裂时，特别是在1991-1992年，日本货币政策过紧，加剧了负财富效应。其次，财政刺激规模太小、出台时间太晚，导致刺激经济的效果有限。最终的结果是债务水平大幅增加但经济没有回升。1997年4月的财政紧缩和2000年8月的货币收紧，显然是有问题的。最后，很重要的一点是，没有妥善处理银行危机，任由银行危机酝酿了好几年，资金注入不够及时、规模太小。1992-1994年，小型住房贷款机构面临困难，但这个问题没有得到及时解决。于是问题逐渐蔓延至普通银行，接着是大型银行。如果在早期果断采取行动，即使不能阻止危机爆发，但至少能减轻1997-1998年大型银行出现的问题。

日元升值和房地产泡沫

一些中国的政府官员告诉我们，在他们看来，日本之所以在房地产泡沫破裂后经济陷入了长达20年的停滞，根本原因在于日本未能抵制住美国要求日元升值的压力。他们也援引该观点来解释为什么中国会抵制美国要求人民币升值的压力。

这种观点背后的逻辑是什么呢？我想有三种可能性：（1）美国要求日元升值的压力使房地产泡沫更大；（2）美国要求日元升值的压力使泡沫破裂的危害更大，并引发严重的经济衰退；（3）美国要求日元升值的压力使日本出口部门丧失竞争力，并导致20年的经济停滞。我将逐一分析这三种可能性。

美国要求日元升值主要发生在两个时期。第一，1985年9月《广场协议》签订后，日元大幅升值。日元从协议签订前的1美元对240日元的低点，3个月后升至1美元对200日元，升值幅度达20%，最终在1986年8月达到1美元对155日元。第二，日元从1995年1月的1美元对100日元快速升值至1995年5月的1美元对80日元。这段时期内，由于美日贸易摩擦的压力，市场普遍认为日本不得不在贸易制裁或日元升值中进行选择。不过这次升值周期是短暂的，1995年9月日元回到1美元对100日元的水平。

那么，来自美国的压力以及《广场协议》的签订是否就是日本20年经济增长停滞的原因？事实并非如此。首先，《广场协议》是为了纠正美元对其他主要货币的高估，而日元只是其中之一。其次，日元从1美元对240日元升值至1美元对200日元是回归合理汇率价格，日本方面也没有反对意见。当日元在1986年春升至1美元对190日元时，日本政府开始进行干预以阻止日元继续升值。然而这一干预措施并未停止日元的升值步伐。1987年2月，美国通过“卢浮宫协议”同意不再强迫日元升值，市场普遍认为美日之间达成的目标汇率区间为1美元对150-160日元。事实上，日本出口部门受到了1985-1987年日元大幅升值的影响，但1986年的衰退是短期的，因为石油价格下跌抵消了日元升值的负作用。1986-1987年日本政府放松了货币政策，通过降低利率来阻止或缓解日元升值。因此，日元升值的动力并不是日元需求强劲，而是为了应对美国的压力，这导致货币政策过于宽松，泡沫进一步扩大。这与一些中国官员的认知可能正好相反。

而到了1994-1995年，汽车贸易摩擦导致美国受损。而日元的升值却比前一时期更随意。每当日本抵制住美国施加的“自愿进口扩张”压力，日元就会升值。从宏观层面来看，没有理由支持日元在5个月内从1美元对100日元突然上升至1美元对80日元。因此当时日本国际金融局果断进行干预，将日元调整回1美元对100日元的水平。这一结果也证明了日元没有升值基础。由于日元升值的时间很短，所以出口部门不一定因此而受损。

美国要求日元升值并不必然导致日本长达20年的经济停滞，问题出在一系列的错误政策：日本政府没有阻止泡沫的膨胀，泡沫破灭时没有及时应对，泡沫破灭初期没有果断解决好银行的问题。

结论

在阻止泡沫膨胀的过程中，中国面临与日本类似的问题，即低利率政策和反对货币升值。中国官方CPI通胀率并未失控，而日本在上世纪80年代没有通胀。房地产泡沫是经济过热的明确信号。当时的日本和现在的中国都拥有大量贸易盈余。首选的政策是通过加息抑制房地产泡沫，同时人民币升值，并防止热钱流入。中国监管部门已经采取了一些措施限制银行对房地产行業的信贷扩张，包括加强对贷款价值比（LTV）的监管、提高准备金要求等。对于货币升值的问题，实际上出口部门生产效率的提高可以对冲货币升值的影响。不要因为这是美国希望看到的，就抵制这件事。中国应该从日本的经历中吸取一些教训。

（作者为东京大学教授。吴思译）