资本江湖股林论剑

唐亮

究竟谁是中国资本市场的“妖精”，那些讳莫如深的“妖术”又走过了怎样的春秋？

肃杀之气，正在中国资本市场中蔓延。

2017年1月， “私募一哥”徐翔被诉操纵证券罪，入刑并被罚没逾100亿元。

2月，因万能险“伤人”，险资巨头宝能系、恒大接连被罚，姚振华被保监会撤销任职资格并禁入保险业10年。

3月，万家文化被证监会立案调查，试图高杠杆收购前者的影视明星赵薇遭遇滑铁卢。而此前市场猜测的背后老板“明天系”掌门人肖建华，近期陷入“被控制”的传言中，官方澄清其在国外养病。

……

随着1990年中国证券市场开锣交易，一批枭雄在波涛汹涌的资本市场中运用股权、融资、套利、操纵、粉饰与杠杆迅速崛起。16年过去了，有人长袖善舞于实体与资本之间，有人隐于加拿大湖边钓鱼，有人托付余生于狱中。浪花淘尽枭雄，终难抵暴富背后的原罪与拷问。

随着证监会主席刘士余“不允许大鳄呼风唤雨”“要有计划地把一批资本大鳄逮回来”的严厉发声，中国资本市场迎来近年来最“认真”的一次整风运动。那些曾经被资本枭雄奉为“上上之策”“呼云唤雨”的惊世财技，也走到历史的拐角。

股疯子的赌场

在老股民心中，一位名号“吕梁”的记者，犯下“中国股市第一大案”，开辟了惊世财技的序幕。

1996年，庄家“朱大户”囤积上市养鸡公司康达尔90%流通股，却遭遇禽流感而被套牢。朱找到已是知名股评家的吕梁，请他出山解套。

吕梁的具体手法是：1.托管持有朱大户277万股康达尔，质押其中50万股获得1 000万元贷款；2.以贷款及剩余股票发起融资，进账3.98亿元；3.为躲避5%举牌限制，以190元/位获取1 500多个账户，再从朱大户处购入康达尔3 000万股；4.借权威媒体发文，将康达尔鼓吹为“向高科技转型”的企业；5.利用控制的账户来回倒仓，自买自卖，不断拉升股价……

吕梁不花分文，就把康达尔从14元的“瘟股”炒到84元的“妖股”。但“股疯子”仍不知足，凭套现、质押成立中科创业，继续坐庄中西药业、鲁银投资等上市公司。

直到后来中科系内部发生叛乱，吕梁自爆财技并出逃海外，监管层才窥得其内在法门，将其一举捣毁。但是，“托管-融资-建仓-股评-画饼-倒仓-套现-并购”这套财技却流传下来。勇猛者如德隆系，老鼠仓开到2万多个。

更多的聪明人，则选择淡化手法上的嚣张，充分利用规则来“包装”。比如资产置换。“明天系”掌门人肖建华的第一桶金正源于此。

1998年，黄河化工因业绩低迷将丧失配股资格。肖建华挺身而出，把自己的信息系统公司80%股权作价3 000万元卖给黄河化工，使之摇身一变成为高科技企业；接着，肖建华控制的包头创业又花2 094万元买下黄河化工碳素业务子公司，“制造”上市公司利润1 256万元，保住配股资格。

傍上IT的黄河化工股价噌噌上涨，加上配股融资，肖建华控制了十几亿元资金。

依法炮制，1999-2005年中国资本市场出现德隆系、中植系、明天系等几十个资本枭雄。常见套路就是哄抬股价高位套现，搬走上市公司资金，输入资产做大市值再质押融资……大系频出，逼迫尚有理想的上市公司引入“白衣骑士”“毒丸计划”等反击方案，构筑了一道道长城；野蛮人为了改善自身形象，也向“积极股东”靠拢，不求控股但求董事席位。双方博弈的结果，便是枭雄与创业者共同游弋资本江湖。

亂战之下，监管层日益感到完善立法的重要性，寄望于依法治理恶庄。

武器升级

2006年股权分置改革如火如荼，带动市值膨胀，加大坐庄成本；同时，监管层紧锣密鼓出台《证券法》，旧式坐庄落下帷幕。

但是，坐庄改换门庭变成了市值管理。

市值管理最昧良心的做法：大股东与机构勾结，先由机构释放负面消息，打压股价大肆吸筹，接着由大股东释放利好消息，拉升股价高位套现。

高级市值管理则是先在二级市场吸筹，再在一级市场并购，属于灰色地带。

2013年，某上市公司大股东在大宗交易平台减持1 000万股，接盘人是一家刚成立的并购基金，负责人为该上市公司当年上市的保荐人。减持的股份中，大部分为并购基金以过桥资金代持，剩余部分则属市值管理报酬。2016年，并购基金找到一家理想的新能源企业作为重组对象，该上市公司宣布停牌……复牌后，股价飞涨，大股东与并购基金各取利益。

以并购重组进行市值管理，不但锁定收益，也易逃脱内幕交易嫌疑。而且，市值管理催生了部分行业，尤其是制造业的资本重组大戏，孕育出后来中国制造的脊梁。

2006年，美的一改往日低调做派，连施市值管理振奋手段：1.实施管理层股权激励计划，向市场展示信心的同时也锁定了方洪波等一众骨干；2.注入荣事达盈利资产，直接抬高市值潜力；3.引入高盛战略投资，宣扬2010年千亿元销售目标。

仅一年多时间，美的股价涨了7倍。关键是，美的获得资本青睐，并借此开启“买买买”，形成美的、东芝、小天鹅、威灵、华凌、安得等构成的品牌矩阵。2011-2013年，融睿、鼎晖等PE提前布局，美的也以集团整体上市回馈，市值接连突破1 000亿元、2 000亿元。2016年更鲸吞知名机器人企业库卡，同行纷纷侧目。

虽然友商董明珠声称“买来的不能转化为核心竞争力”，但美的市值比格力高出一头，资本结构也更加健康。

2014年随着互联网创业兴起，“PE+上市公司”又大肆重组P2P、VR等热门概念。其中不乏以市值管理为掩饰的各种股价操纵。

具有讽刺意味的是，别处都是“价值管理”，唯中国资本市场才有市值管理，由此带来的“惨案”也不少。

2014年，阿里影业陷入巨亏，股价跌去六成。随后，阿里影业邀李连杰、赵薇等明星入股，同时注入娱乐宝、淘宝电影等资产，市值吹到800多亿港元……可惜，阿里影业2016年再次陷入巨亏，市值回到300多亿港元。

为防范上市公司市值管理“蛮干”，2014年5月，国务院发布“新国九条”，首次提出“鼓励上市公司建立市值管理制度”，防范市值管理侵害散户利益。

不过，真正的资本枭雄早已盯上财技中的“核武”：杠杆。

核武登场

杠杆最早只是上市公司以牺牲供应商利益粉饰财报的工具。如国美、苏宁，都把应付账款拿来扩张渠道，存取利息，有时占款可达收入30%。

2006年商务部要求零售商货款支付期限最长不超过60天，此类灰色融资手段得以规限。

在证监会这边厢，对杠杆的战役却远未结束。

监管层首先限制了资产质押、信托融资，可却架不住有人连股权都敢质押。比如泛海系，2002-2008年通過股权质押，以极低成本揽获银行、证券等多个金融平台。其手法可概括为：出钱拿下一个金融平台，金融平台再放款回来，相当于空手套白狼——接着质押股权，再拿下一个金融平台……

显然，股权质押一旦滚动起来，就可以颠覆整个资本市场的并购模式：收购者质押上市公司股权就获得收购的费用；收购结束后解押再质押上市公司股权，就能长债换短债降低资金成本；股价如能上涨，股权重新质押还能获得更多融资。

事实上，乐视生态主义的构建正是借助股权质押杠杆，贾跃亭股权质押比例超过80%。但是，和其他杠杆一样，股价一旦跌破平仓线就当万劫不复。可怕的就是，整个市场已经质押了数万亿元市值，监管层只敢小幅控制股权质押回购规模，并限制资金用途。

近几年，玩家们又盯上高杠杆结构化资管计划。在宝万大战中，万科管理层、宝能系都通过资管计划吸筹，影响甚为恶劣。

2016年，监管层不惜砸市，对120万亿元资管计划大幅去杠杆。此举迅速刹住了“野蛮人”淘金资本市场的疾进，被觊觎的格力电器、民生银行，乃至舆论旋涡中的万科管理层都狠狠地喘了一口气。

但是，仍有一技逍遥快活着。

2014年，6家涉嫌一致行动人入侵上海新梅。证监会展开立案调查，但依然无法避免一家盈利公司连续亏损，戴上ST帽子。须知，在杠杆核武库里，一致行动人属于“身为大老板却只尽小股东义务”，对上市公司不是一般“坑”。

2015年10月，证监会罕见地对11宗一致行动人违法减持案件进行集中听证，借此明确界定一致行动人概念。

但是，为规避对一致行动人的限制，资本市场演化出奇葩物种：影子巨鳄。

有这样一人，自称中国J.P.摩根，在海外有多个化名，核心团队也隐藏了社会关系。此人通过影子公司、非关联自然人、多层多元子公司设置，占股、控股了至少17家银行，30多家上市公司。但表面上监管层查不到一家属于他的公司。

“影子巨鳄”某种程度就是过去的资本大系，借助杠杆财技变成了当下的金控集团、产融巨头。

显然，要真正遏制住杠杆核武的扩散，监管层首先要抓一个典型。

抓典型，不给抓

2017年，万家文化与赵薇，撞到监管层枪口上。

在监管层看来，万家文化本身就很可疑：2006年借壳上市后一直在玩重组，业务从房地产、铁矿跑到动漫、二次元和电竞，很像市值管理那一套。

2016年12月，西藏龙薇文化传媒有限公司欲斥资30.6亿元成为万家文化控股股东，背后控制人就是赵薇。联想到赵薇与阿里系的密切关系，证监会要求龙薇文化交代是否关联“阿里系”。

第一回合，龙薇文化表示与阿里系无关。

证监会再问：巨额资金从哪里来？

第二回合龙薇文化交代主要是借的、股权质押融资的。证监会乘势追击：那你也不可能找到这么多钱！赵薇只好交代财产底细，合计56.63亿元。

但证监会不认：到底出了多少钱？

第三回合，龙薇文化坦白实际只出6000万元，剩下30亿元靠借。

在媒体协助调查下，金主终于现身：提供15亿元借款的西藏银必信资产管理有限公司，以及股权交易财务顾问恒泰长财证券有限责任公司，均与“明天系”有所关联。

很快，“明天系”发函表示与收购无关，其他借钱机构也闪了。

在龙薇文化刚刚宣布入局时，万家文化股价连拉涨停，想必又是一出“影子巨鳄+市值管理+杠杆”大戏。如今，龙薇文化只得宣布放弃，万家文化股价接连下跌。

事实上，2016年9月证监会刚刚发布史上最严借壳认定条例，只要控制权发生变更，上市公司“向收购人及其关联人购买资产总额占比超过100%”就构成借壳。

然而即便如此，有人使用65倍杠杆竟然还过会了！

2016年10月，东诚瑞业自出2 400万元，借款15.36亿元，拿到上市公司科林环保28%控制权。诀窍就是：其中9%为委托投票权。

以“协议转让+投票权委托”闯关，东诚瑞业可谓脑洞大开。后续，东诚瑞业可以施展“资产装入”，科林环保只要较协议日上涨45%，就能覆盖全部借款+利息。

借壳规避财技的出现，最大意义在于为规则上、时机上不宜上市的公司提供了资本整合机会。比如联想旗下佳沃集团，运用“委托权表决+豁免实控人股份限售承诺”，在不涉及股权实质转让情况下，成为创业板上市公司万福生科26.57%股权代理人，为日后资产置换铺就道路。

走入尴尬境地的创业者也找到更好的退路——万福生科股权转让成功，团队就可套现抽身，也能借助股价涨幅获得增值，最不济高价位股权质押，再装其他资产。

老鼠变老虎

2017年3月，证监会公布大案：九好集团通过多达6层资金暗道，召集200多供应商虚构业务、虚签合同、虚减成本、虚增收入及虚构存款等方式把“有毒资产”溢价包装成价值优良资产，与鞍重股份联手进行“忽悠式”重组。

但是，这起大案也暴露了一个事实：上市公司、金融机构、庄家走向联合。

经常有这样的股票：平时几乎没有成交量，突然进来各种知名公募、私募、投资公司和资本大系，股价几十倍飙涨，随后陷入沉寂。

与老鼠仓对应，散户把这种股票称为“老虎仓”。

老虎仓和老鼠仓一样，本质都是坐庄，但属于团伙作案，往往法不责众。“倒霉”的一般就是做独庄的人，如徐翔，抄了一把大底便逃之夭夭，成为人人喊打的对象。

如果说市值管理经营的是一个行业，影子巨鳄图谋的是几个产业，那么老虎仓算计的就是整个资本市场。

2015年爆出的中信老虎仓案触目惊心：中信证券一面坚定支持政府救市，其内部高管一面又联合海外做空机构做空A股，把国家队资金套牢在山岗上。

就连救市总指挥、证监会主席助理张育军也被带走调查——无怪乎股民惊呼“水太深”。

我们不禁要问，老鼠既然可以成片打，今后老虎能否也能更多地被连窝端。

刘士余说，套路已经不管用了。但愿他的这句话是对老虎们说的。