“炒新不败”是一个投资怪圈

玄铁令

国内资产定价早已进入结构性行情，调控的目标并不是通过挤压存量估值来刺破资产泡沫，而是通过错峰式调控，人为地维持甚至延长繁荣。

雄安“新区”一公布，炒房者便蜂拥而入。除了楼市，股市也是一样。多年以来，中国股民早已习惯于“打新股”，认为这是散户避免被人鱼肉的唯一途径。

一边是股市抽奖式申购新股，一边是楼市连夜排队买新房，本来是市场供应的“新资产”，投资者却像争上“末班车”，发疯地抢购新股、新房。

为何有这种怪现象？答案是，无论股市，还是楼市，国内资产定价早已进入结构性行情，许多调控措施并不是通过挤压存量估值，来刺破资产泡沫，而是通过错峰式调控，人为地维持甚至延长繁荣。

这不，A股次新股炒作刚刚歇息，雄安新区新概念又在股市楼市升空。“炒新不败”反复出现，让中国的投机者形成了限购综合征—越是限购新政出台之处，越有反射式抢购潮出现。

楼市、股市皆是结构牛市

今年以来，约40个城市先后出台逾120次楼市调控举措，“卖房炒股”喊声又现。买股买房谁更赚钱？中国不是美国。

美国股神巴菲特在1971年有两项得意投资。一是以15万美元的价格，买下加州拉古纳海滩的度假别墅。该别墅最近挂牌出售，总价为1100万美元。二是贷款120万美元，买了3000股伯克希尔股票，现在市值约为7.5亿美元。巴菲特长期买股收益是买楼的8.5倍。

显然，以演绎复利奇迹的巴菲特，来论证炒股买楼谁更赚钱，容易掉进以偏概全的代表性偏差。尤其是在“全球资产荒+央行狂印钞”的大背景下，结构性行情成为新常态，多数资产价格仍在通缩期，只有站在风口才能享受泡沫式估值。

在中国，卖房炒股早已沦落为“史上最败家行为”。以沪综指2007年10月的峰值6124点为基点来计算，近10年之后，沪综指仍在3200点关口徘徊，只有以前的一半。

但楼市就不一样了，全国商品住宅售价由2007年10月均价的每平方米3762元，增至2017年2月份的7332元。股市腰斩，楼市翻倍，这种叠加效应等于是，那些在6100点附近卖房买股的人，承受了二度腰斩的指数损失。

但股市和楼市并非都是一片红或者一片绿，好和坏都是结构性的。比如，你在2007年10月峰值买入中小板综指（代码399101，当月最高位5741点），以最新收盘价计算的收益仍是翻番;如在2015年6月的峰值18438点出手，收益是2.2倍，这并不比买房差。

同样，楼市一样是冰火九重天。温州和鄂尔多斯楼市崩盘，令民间炒房团突然崩溃，这是楼市绩差城市的代表。同样是城镇家庭可支配年收入逾十万的城市，住宅价格仍迥异。

这种结构性现象还在延续。Wind资讯的数据显示，深圳和绍兴2016年城镇家庭可支配年收入分别是100333元和105731元，当年住宅新房每平方米价格分别是55040元和8338元，如果悉数用来买90平方米住房，单一家庭分别需要49年和7年。

可以看出，深圳房价估值领先其他城市，这其中难逃资本操纵的魅影。说白了，或是炒家集中力量拉抬一线城市房价，从而带动二三线补涨。

从去年起，上市公司卖房保壳现象开始吸引眼球。诸如“上市公司卖9年机床亏1500万， 卖12套房赚2千万”，诉的苦是做实业不如炒楼。

但另一方面，企业的股票依然很贵。因此，看似更尖锐的诘问是：“近半上市公司利润不够买京沪深一套豪宅，但卖掉1%的股份就可以买几套了。请论证：A股和中国楼市，哪个泡沫更大？”这是网络段子，却是现实的写照。

总之，在国内无论是A股还是楼市，均已进入结构性行情，整体估值不低，局部泡沫堪称全球最贵，为卖而买的庞氏投机随处可见。可以想象，如果媒体一再传播北上深天价学区房的神话，极易将代表性偏差诱导成流行性偏见，引发群体癫狂式投机，最终酿成世纪大泡沫。

楼市防风险并非刺破泡沫

去杠杆、防风险，是当下股市和楼市的主基调，只是侧重点不同—A股市场长期是牛短熊长，目前处于后股灾时期，坚持“双防”导向，既防井喷式上涨，又防断崖式下跌，主基调是慢牛论。

全国楼市则是一线城市狂牛，多数城市慢熊，调控方式是因城施策防疯涨，去库存为实，挤泡沫为虚。

股市去泡沫从2015年年中已开始施行，并引发股灾3.0版，至今仍未摆脱熊市阴霾。楼市调控则是渐进式加压，从去年底中央定调“房子是用来住的，不是用来炒的”，到近期各地相继出台楼市调控政策，似乎预示新一轮量缩价滞的调整期已到来。

可是，月初雄安新区设立的消息一出，炒房客云集雄安新区和周边城市，周三A股房地产板块大涨2.54%，这预示着房价必涨预期或将延续。

相比楼市调控的频繁回摆，股市调控目标导向清晰，政策叠加效果显著。究其原因，深沪股市实行直接持股制度，交易系统是封闭且透明，再加上大数据监控，能实施“看穿式”监管。证监会日前对多伦股份董事长鲜言开出34.7亿元的“史上最大罚单”，皆因证据在握。同时，新股供给全市场一盘棋。

此外，监管层可根据市场景气度定IPO发行节奏，实行有效的错峰和调峰调节。典型例证是2015年年中，监管层开始实施股市去杠杆举措，严打场外配资以逼退热钱，拟推注册制来增加新股供给。

由于去杠杆为行政限期执行，直接导致存量配资合约悉数作废，结果是很多大户爆仓，财富一夜归零。深沪证券交易结算资金余额由2015年6月26日的3.49万亿元，直接跌至上月24日的1.29万亿元，人气仍在冰點期。

相比之下，房地产市场目前仍是地权、房权分置，包括宅基地房的小产权房尚未合法流通，工业、商业和住宅用地拍卖价格悬殊。且无全国统一的信息披露、交易和监管平台，并未实现全网封闭式和看穿式监管。各地楼市监管各自为阵，为GDP增长保地产投资争抢客源的事常有发生。

从国家层面看，如要保证经济持续中高速增长，戳破泡沫并不容易。近十多年来，楼市调控“十调九空”，主因是地方政府在刺破房价泡沫和防范经济硬着陆之间，选择了稳增长。每逢楼市库存大到崩溃边缘，必有救市政策挽狂澜于既倒。

事实上，中国楼市亦有泡沫破灭的先例。上世纪90年代，海南、北海楼市上演了楼价自高位跌去九成多的悲歌，占全国0.6%总人口的海南省留下了占全国10%的积压商品房。

当时宏观调控一刀切的背景，是为降通胀，不惜让经济速冻和银行坏账暴增。因为，1993年1月，中国CPI同比增幅开始进入双位数，次年10月更是高达27.7%。

于是，在1993年7月，央行将一年期存款由9.18%提升至10.98%，一年期贷款利率由9.36%提高至10.98%，一年期存贷款利差为零，银行不得不承受政策性亏损。再加上1997年亚洲金融危机爆发，中国从1998至2003年进入通缩期，并发生微型版资产负债表式衰退。

可以看出，央行急速且连续的加息，是主动刺破楼市泡沫的大杀器。相反，低息环境一定是泡沫膨胀的推动剂。

中国央行最新一轮降息周期始于2012年6月8日，当日将一年期定期存款和贷款利率分别降低25和24个基点，分别降至3.25%和6.56%，此后持续下调，至今两者利率分别为1.5%和4.35%。

期间，全国商品住宅销售价格从每平方米5466元，升到2017年2月的7332元，累计涨幅达34%。同期沪综指则从2281点升至上月末的3222点，累计涨幅达41%。也就是说，在降息周期中，沪综指并未跑输全国住宅均价，只是远远落后于一线城市的房价涨幅。

另外，经济长期高成长、人口红利和城镇化等都是楼市泡沫吹大的理由，直接原因却是过度的信用扩张。中国信贷余额从2007年底的26.17万亿元，上升至去年底的106.6万亿元，其中个人房贷占比已接近18%。

数据显示，个人房贷余额从2012年底的8.1万亿元，上升至去年年底的19.14万亿元，4年增长9.34万亿，增幅达136%。

限购难逆转存量资产估值

在中国资产价格的结构性牛市中，新股不败现象，和一线城市北上深的房价一起，吹出天价股票和楼盘的财富神话。

新股发行制度改革为典型的增量改革，几乎是三年一大改，数月一小改，却改不掉A股“逢新必炒，久炒必糊”的痼疾。

市场参与者都很清楚，任何改革都得兼顾三大诉求，即稳定（不动存量则改革阻力最小）、发展（增量改革带来活力）和市场可承受力（受损方让渡利益要有底线）。因此，新股改革一晃逾20年，最终着眼点仍是融资功能的最大化，二级市场盈利功能逐渐边缘化。

IPO限价限量发行，未能阻止次新股泡沫化，楼市也大同小异，住房限购限贷同样难以治泡沫之本。不动存量，缓减杠杆，是当下楼市调控的最大特色。一旦辖区楼市库存出现危及经济的信号，诸多救市政策又迅速出炉，房价又可合法启动新一轮上涨。

种种迹象显示，本轮楼市调控由地方主导，因城施策。由于限购政策多数是阶段性的供給调峰（如北京开始督促已拿地未开工和已开工未销售的房源上市）和需求错峰（交社保期限延长可将购房需求延后）安排，只是分流消费、延迟消费或者抬高交易成本，并未逆转上涨预期和牛市趋势，从而中断甚至封杀炒房暴利和热钱加码的循环扩张。

从经济学角度来说，无论是贷款资格限制、户籍歧视，抑或套数限制，限购令都会带来一个结果：增加交易的成本。此外，另一个主要的漏洞是，政策制订者未必掌握特供市场有效需求规模的大小，最终影响调控的效果。

在楼市股市即将蛰伏之时，又有人将炒房的眼光盯上了雄安新区概念。网络戏言，“房价从8千元1平米，涨到3万元1平米，最快要多久？”答案是“6小时”。

此外，A股雄安概念也纷纷涨停，比价效应令铁公基板块重新崛起。雄安楼市因严管而有价无市，这并不妨碍周边县市房价大涨。可以不劳而获的地租红利，仍是国人积攒财富的最快途径。

事实上，无论是新股上市的制度红利，还是热门城市的地租红利，都隐含政策托底的信用背书。如果说新股中签大赚，是推销新股发挥股市融资功能的不二法宝;一线城市房价高企，何尝不是抬高政府卖地收入，从而让投资和负债拉动式经济增长模式得以延续？

楼市直接牵涉到逾50个行业，牵一发而动全身。泡沫虽大，奈何尾大不掉。阻力最小的宏观政策，无疑是货币财政政策继续加杠杆，以“稳中求进”的方式谋发展，为改革争取时间。伴随而来的风险则是人为延长繁荣的时间越长，经济泡沫可能越大，破灭时代价可能更高。正如前财政部长楼继伟所言，“货币政策和财政政策买来的时间如果浪费掉，政策空间会越来越小，最终需要在紧货币紧财政的条件下进行改革，阵痛会更加剧烈”。

“去吧！拿到属于自己的一块地，好好地持有它们……你无需为社会做出哪怕是一点儿贡献，10年后你一样会富裕起来。”亨利·乔治在1979年出版的《进步与贫困》一书中认为，地租上涨不创造社会总财富，只是重新分配财富。地租上涨导致工资下降，房地产所有者却获得暴利，解决办法是地租公有化，将大部分的地租收益分给全体人民。

如今来看，这一设想因过于追求公平而忽视效率，在全球都鲜有成功案例。那么，怎么办？问题或许还要留到以后。