维持金融稳定知易行难

韩笑

中国显然比西方国家更加重视金融稳定，也详细研究了发生在西方国家的金融危机。眼下，中国央行应该更加关注货币政策、资产泡沫和实体经济之间的关联

2016年，全球经历了众多风险事件，从英国脱欧到特朗普当选美国总统，政治不确定性再次深刻影响了全球经济的复苏前景。进入2017年，美联储推动更快的货币政策正常化进程，全球范围内利率水平有所抬升，全球经济将面临货币政策的拐点。

在如此复杂的全球政经背景下，面对人民币贬值预期和资本外流压力，中国央行应该如何应对？同时在兼顾经济增长和控制通胀等多重政策目标下，货币政策如何能够保持平衡？金融危机后，发达国家的金融监管改革又能给中国带来怎样的启示？

近日《财经》记者在北京专访了摩根士丹利前亚洲区主席兼首席經济学家史蒂芬·罗奇（Stephen Roach）。他被认为是华尔街最有影响力的经济学家之一，也是最懂中国的西方经济学家。从摩根士丹利退休后，他在耶鲁大学任教，开设了“未来的中国”和“日本的教训”两门与亚洲有关的课程。

史蒂芬·罗奇告诉《财经》记者，他很赞同美联储加快货币政策正常化进程的做法，因为货币政策在金融危机后已经被过度使用了，且效果并不尽如人意。

他认为，中国显然比西方国家更加重视金融稳定，也详细研究了发生在西方国家的金融危机。眼下，中国央行应该更加关注货币政策、资产泡沫和实体经济之间的关联。但是史蒂芬·罗奇也提醒道：“（有些事情）说起来很容易，但是解决起来很难。”

央行的汇率难题

《财经》：过去一年经历了很多政治不确定性，全球也被孤立主义和保守主义的阴影所笼罩，今年可能还会有风险事件发生。您认为，政治不确定性会如何影响全球经济？

史蒂芬·罗奇：目前我们确实面临很多不确定性，其实似乎一直以来就是如此。但是对我来说，我最担心的政治风险是全球化的逆转。我们看到很多国家对于经济一体化的关注越来越多地被经济民族主义所取代。这样的话，随之而来的就是贸易摩擦的风险和潜在的贸易战。

我希望这不会发生，我们也有理由相信这不会发生。但是从长期来看，这种风险发生的可能性高于以往。显然，在几周后将要进行的习近平主席和特朗普总统的会面将会产生重要影响。我无法预测结果会怎样，没有人可以预测。我们也知道特朗普是很难预料的。他的竞选过程非常民粹化，有些就集中于他自认为来自于中国的威胁上。如果他采取诸如关税的方式限制中国的进口，我想中国采取相应的报复措施也是可以理解的，但是这无疑会导致贸易战。这就是我所说的值得担忧的风险。

《财经》：目前全球范围内利率有所抬升，主要央行也有可能进行缩表，市场对此有些担忧。对于目前全球货币政策出现拐点，您有什么看法？

史蒂芬·罗奇：从达到央行政策目标——比如通胀和美国的充分就业目标——的效用来讲，我认为货币政策已经被过度使用了。货币政策制定者已经尝试了零利率和量化宽松政策，但是经济增长仍然不尽如人意，通胀也远低于政策目标。不仅在美国是这样，日本和欧洲也是这样。

我们可以看到，央行向金融体系注入的大量流动性助推了资产价格的飙升，这种做法忽视了低增长和资产价格飙升可能又一次带来资产泡沫和金融危机的风险。我认为，央行的货币政策越早实现正常化越好。目前美国采取的政策仍然是当时为应对2008年金融危机制定的，这些政策并不针对经济复苏。所以，我很赞同美联储加快货币政策正常化进程的做法。

《财经》：您认为全球货币政策转向，对于中国意味着什么？

史蒂芬·罗奇：很显然，中国对于全球资本流动和利率抬升是非常敏感的。所以中国央行也跟随美联储上调了政策利率，进一步收紧货币政策。但是这样做是有风险的，因为中美两个经济体并不处于相同的经济周期，所以也不应该采取相同的货币政策。这对于中国如何权衡国内货币政策和汇率政策来说，是很有挑战性的。

《财经》：自从2015年“8·11”汇改以来，市场对于人民币贬值预期持续不断。您如何看待市场的贬值预期？中国央行应该如何应对贬值预期？

史蒂芬·罗奇：自2015年8月以来，人民币汇率大约贬值了11%。在2005年以后，中国央行放弃了盯住美元的汇率政策，人民币升值了很多，其中部分升值被最近一年半的贬值所抵消了。

我不认为中国在操纵人民币汇率贬值。事实上，如果中国央行不再通过买入人民币来干预市场，人民币汇率可能会更弱。我认为决策层最好的办法就是，明确地表示将保持人民币汇率的稳定，当然中国决策层已经这样做了。在3月15日的总理记者会上，李克强非常明确地表示保持人民币汇率稳定是符合中国的利益的。中国也采取了资本管制措施来限制资本外流。我认为这些措施和中国经济基本面的平稳，应该是足够防止人民币进一步贬值的。

显然，中国比西方国家更加重视金融稳定。我一直批评西方国家无法解决金融稳定的问题，造成资产泡沫接二连三地出现。自上世纪90年代末以来，在美国先是股票市场，然后是房地产和信贷市场，我们经历了严重的危机。中国不希望发生金融危机，也非常仔细地研究了这些危机。也可以这样说，中国金融体系在整个经济中体量巨大，对于金融稳定的关注很大程度上是对潜在危机的恐惧而驱动的。虽然说不能为了保持金融稳定就不惜一切代价，但是在越来越容易爆发危机的情况下确实不能太过放松。

《财经》：您认为人民币汇率改革下一步应该怎么走？

史蒂芬·罗奇：我认为中国已经建立了相对市场化的汇率制度，但是在过去一年半时间里有管理的部分又收紧了一些。我认为现在要做的是逐渐开放资本账户，最近这个进程因为资本管制的原因有些倒退。另外，推动人民币国际化、健全稳定的金融机构和继续推进利率市场化改革，都是人民币汇率改革的重要组成部分。

《财经》：您提到了资本项目开放，其实关于改革的条件和顺序存在很多争论。您如何理解资本项目开放与其他国内金融改革之间的关系？

史蒂芬·罗奇：这个问题确实有很多争论，特别是在发展中经济体。这些经济体的金融体系比较脆弱，金融机构在处理资产价格波动方面经验不足。我认为，汇率制度改革的最后一步是货币的完全可兑换。另外，资本项目开放应该是一个逐步的过程，并且应该在完全可兑换之前完成。

《财经》：去年10月，人民币正式被纳入SDR货币篮子。但是在最近一系列指标中，人民币国际化进程明显放缓，甚至出现了部分倒退。您对于人民币国际化进程有什么看法？

史蒂芬·罗奇：我认为加入SDR货币篮子，对人民币来说是很重要的。最近人民币国际化是有一些倒退，部分原因在于资本管制的实施。我预计在某个时间点，也许是在今年下半年，中国会重新放松资本管制，并且再次推动离岸人民币市场的发展。

《财经》：您认为在目前这种情况下，资本管制是必要的吗？

史蒂芬·罗奇：中国有非常充足的外汇储备，虽然最近下降了1万亿美元，现在还有3万亿美元左右。我认为，这足以应对国际市场的冲击。但是如果资本外流继续保持过去一年半以来的速度，可能情况就不会这么乐观了，所以我认为决策层采取措施防止其进一步下滑是正确的。

货币政策的平衡

《财经》：在讨论中国货币政策目标时，经常会提到“不可能三角理论”。您认为货币政策应该如何保持平衡？

史蒂芬·罗奇：“不可能三角理论”就是说汇率稳定、资本自由流动和独立的货币政策不可能同时达到。对于中国这样依赖债务驱动经济增长的经济体来说，央行显然向金融体系注入了过多流动性。最近一年，这个问题有很多讨论。在今年的政府工作报告里，总理李克强也非常重视高杠杆的问题。去年5月，《人民日报》上所谓“权威人士”也谈到了流动性过剩的风险和依靠债务驱动经济增长的问题。这些问题说起来很容易，但是解决起来很难。拖到最后，央行可能会面临毫无选择的局面。

《财经》：除了保持汇率稳定，中国货币政策还要兼顾经济增长、防范金融风险和控制通胀等多重政策目标，您如何看待央行的多重货币政策目标？

史蒂芬·罗奇：我在耶鲁大学有一门课程是“日本的教训”。格林斯潘在1996年12月那次著名的演讲中讲到，日本最重要的教训就是非理性繁荣的危险。当时由于股市上涨过快，他非常担心类似日本的情形会发生在美国。格林斯潘当时说，他认为日本给各国央行最重要的教训之一就是，应该更加关注货币政策、资产泡沫和实体经济之间的关联。结果证明他没有遵循自己的建议，但是这个观点是正确的。日本的教训非常值得中国央行仔细研究，当然其他那些高度依赖债务拉动经济增长的国家的经验和教训也很重要。所以，我认为货币政策是可以有多重目标的，特别是对于中国这样的经济体来说。

协调货币与监管政策

《财经》：2008年金融危机后，主要發达国家对其金融监管框架进行了大刀阔斧的改革，您认为中国可以从这些经验中学到什么？

史蒂芬·罗奇：美国确实进行了激进的改革，并形成《多德-弗兰克法案》，虽然现在特朗普可能会推动修改其中部分内容。我之前一直批评美国国会在弄清金融危机根源之前就通过了这一法案。当时，国会成立了“金融危机调查委员会”，进行各种听证会并撰写报告。这个委员会的建立就是为了对金融监管体系改革提供政策建议。但问题是，在“金融危机调查委员会”的报告发布六个月之前，也就是2010年7月时任总统奥巴马就签署了《多德-弗兰克法案》。也就是说，他们在没弄清原因之前就采取了行动。

当然，这并不意味着我们不理解一些原则性问题，比如风险失控会有什么后果，过度宽松的货币政策会带来风险。我的意思是，当要把对风险的理解转变为具体政策的时候，美国的经验表明这是非常困难的。这个经验也是值得中国借鉴的。

《财经》：您认为英国的监管框架改革是一个很好的例子吗？

史蒂芬·罗奇：我认为对金融稳定有一个清晰的理解是很重要的。监管职责是由央行还是单独的监管部门承担——就像英国尝试的那样——是值得探讨的。我有一个看法，可能是比较少数的观点，美联储对于美国金融稳定的作用是非常重要的。我认为，货币政策在金融危机爆发过程中的责任被很多人低估了。传统观点认为，我们现在需要更好的风险管理框架，比如资本缓冲和逆周期操作，去处理资产泡沫之类影响金融稳定的导火索。也就是所谓的宏观审慎政策与货币政策是不同的。很多人认为，应该用宏观审慎政策去处理资产泡沫，用货币政策去应对通胀问题。我不认同这种观点，我认为二者都需要。中央银行正是可以将这两种手段协调起来的部门。

我认为，既要有好的货币政策，也要有好的监管政策，二者应该互相配合。而且货币当局和监管当局之间应当建立协调机制，无论这种协调机制是隶属于央行还是一个独立的机构，这取决于各国的金融体系。但是协调是非常重要的，这有利于实现持续增长和金融稳定的目标。

《财经》：我的最后一个问题，您对中国政府下一步经济改革的建议是什么？

史蒂芬·罗奇：中国决策层已经非常明确表示将改革重心转向供给侧改革，但是我担心这种转向会有些过度。我认为强调供给侧改革是正确的，但我的建议是决策层也不应忽视需求侧。中国的“十二五”和“十三五”规划都提到，将经济增长方式从出口和投资拉动转向消费驱动，这个关键的战略目标是不应该被遗忘的。以消费需求为驱动力量的经济转型还有很多事情没有做完。如果决策层过于重视供给侧而忽略需求侧，就会造成新的失衡，这是我们不愿看到的。我认为，中国经济改革应该在供给侧和需求侧之间保持更好的平衡。

（本刊实习生胡萌对此文亦有贡献）