对弱势有效市场理论与现实异象的探究

薛志国

[摘要]有效市场提出后不断得到大量实证检验，已经成为现代金融理论的基石。然而，大量的金融异象也不断挑战着有效市场假说理论，文章从分析有效市场假说的随机游走模型开始，分析了有效市场假说与市场中存在的异象比较。

[关键词]有效市场假说；随机游走模型；股票

[DOI]1013939/jcnkizgsc201704051

1前言

有效市场假说中随机游走模型一直是支持有效市场假说的重要检验方法之一，随机游走模型的要旨是：股票价格就像一个喝醉酒的醉汉，无法预测下一步要走到什么地方，也就是说股票价格是无法被预测的，利用以前的数据是无法分析预测股票价格的。这一结论直接证明了任何技术分析都是无效的，分析股票的图表模型是无意义的。

法玛使用随机游走模型研究了1957—1962年道指的走势，检验结果表明其并无显著规律大于零。我国许多专家学者也对我国股票市场是否遵循随机游走模型进行了验证，国内一些学者也根据随机游走模型对我国的股票市场价格波动进行了检测，结果发现，从中短期看股票价格的波动符合随机游走模型。

该结论体现在无数对基金业绩的研究中，经济学家发现，今年成绩好的，明年可能表现得最差，一些往年令人失望的基金，今年卻可能脱颖而出，成为升幅榜首。所以无迹可寻，买基金也要看你的运气，投资技巧并不实际，而我国王亚伟管理的基金业绩前几年令人惊讶，而最近几年业绩明显回落。

因此，既然实证研究股票价格呈现随机游走模型，市场是不可战胜的，有如下结论：

（1）股票价格由于是随机游走无人知道其下一步走到什么地方，股价只受到以后新的信息影响，个股的以前的走势是已知的，因此，根据以前的个股走势企图分析出以后的走势无疑刻舟求剑，如果有这样的机会其他投资者早已经买进该股票，因此这种方法是徒劳无益的。长期看不可能获得比简单地买进任何几种股票获得更多的超额投资收益。

（2）交易成本应该是最小化。投资者应当采取买入并持用策略，并尽可能地减少交易使得交易费用最低，主动地频繁买卖股票只会使交易成本昂贵。

（3）最好的投资管理风格是被动式的。投资者分散风险投资，直接投资于ETF指数基金是最有效的，无须费心挑选各种股票进行组合投资。

（4）在市场上，总是存在赢家和输家。仅仅因为投资者或基金经理在一定时期胜过市场，这并不意味着市场不是有效的。要么他们具备别人不具备的特殊能力，要么他们比别人更幸运。但是从足够长的时间看主动型基金不可能跑赢被动型指数型基金。

2现实总是比理论复杂得多，证券市场中总是呈现各种异象（1）市场价格与内在价值的关系。罗伯特·席勒是有效市场假说的主要批评家，他曾证明股票市场价格不可能由基于基本面建立的标准经济模型解释。格雷厄姆在1934年《证券分析》一书中也认为股票价格的波动是建立在股票内在价值基础上的，尽管股票价格会由于各种非理性原因暂时偏离内在价值，但随着时间的推移这种偏离会得到纠正而回到内在价值。股神巴菲特就是凭借这样的信念长期获得惊人的收益。

奇怪的是股票市场价格不是短期而是长期偏离基础价值。股票市场价格波动比单纯由内在价值来决定的更大。更为重要的是股票价格是长期偏离基础价值的，不是被市场高估就是被市场低估，使得股票价值决定股票价格的基础理论受到挑战。大量研究实证表明，股票价格除了新信息做出反应外，还存在一些非信息的影响。

（2）股市的大幅波动性与信息无关。1987年10月19日道琼斯工业股票价格指数一天暴跌指数50832点，幅度为226%，创下美国股市自1941年以来最大单日跌幅的纪录（相比之下，1929年10月29日大崩溃下跌15%）。10月19日则在历史上留下了难以磨灭的痕迹。当天开盘后，道指一路狂跌，最低曾到达1677点，比周五高点下跌30%之多！接下来的周二，道指继续大跌7%，盘中低点一度到达1616点！累计不到两个月，道指暴跌412%，从8月25日的2746点跌至1616点！在1987年“黑色星期一”期间以及后来，股票价格的波动性大幅度上扬。通过全球通信设施，此次崩溃很快地传播到其他金融中心。而在这一天并没有什么有重要意义的信息影响了美国股市，而且我们也不能说，美国整体公司的业绩突然一天下降了22%。事实上美国经济那一时期是运行平稳的。

而中国近期发生的2015年6月中旬至7月中旬的股市大跌，大部分股票跌幅超过一半以上，但是我们总不能认为这些暴跌的公司在一个月的这段时间业绩发生了大幅下降。

（3）股票溢价之谜。是指股票市场的总体历史收益率水平高出无风险收益率（同期国债收益率）很多，尽管股票比债券风险大，但投资股票市场的溢价要远远大于所承担的风险，这无法用标准金融理论中的“风险溢价”做出解释。一些经济学家在对发达国家的股票市场追踪后发现，普遍存在股票溢价之谜。

（4）小市值效应。从股票市场看，市值大的公司竞争力也该会比市值小的公司竞争力更高，从风险的角度看，大公司发行的债券溢价率要小于小市值公司的股票，小市值公司的风险大于市值大的公司，获得更高的溢价是正常的，但是从小市值公司获得的收益率看远远高于其风险。小市值组合高收益的研究最早源自美国，美国的学者研究表明小市值股票虽然风险比大市值的公司风险更大，但是却获得远远高于其本身风险更大的溢价。A股同样存在小市值效应，从2014年开始到目前为止，将小市值股票和大市值股票进行对比研究会发现，小市值股票涨幅远远高于大市值公司的股票，但风险并没有那么大。最小市值组合的收益率完胜绝大部分基金经理。市值越小的股票，通常它的资本或资产规模也越小，相应地，该上市公司在所在行业中的地位也就越低，竞争力越弱，按照传统的投资理论，小市值的股票与大市值的股票（例如绩优蓝筹股）相比，前者的投资回报应低于后者。

参考文献：

[1]安德瑞·史莱佛并非有效的市场[M].北京：中国人民大学出版社，2003

[2]麦基尔漫步华尔街[M].上海：上海财经大学出版社，2002

[3]约翰·肯尼斯·加尔布雷恩1929年大崩盘[M].上海：上海财经大学出版社，2006

[4] 中国注册会计核师协会财务管理[M].北京：中国财政经济出版社，2015