企业并购中的主要财务风险与应对

朱靓旻

摘要：企业在并购中，如要有效控制并购过程中的财务风险，提高并购成功率，建立行之有效的风险应对策略是必要的方式方法。因此，本文详细地介绍了定价、融资、支付及财务整合这四类主要财务风险应对的相关内容及具体措施，以期对实际并购业务中的财务风险应对起到提示的作用。

关键词：企业并购 财务风险 应对

我国企业的并购较西方发达国家而言，起步较晚，直至2002年中国正式加入WTO以后，中国经济的发展逐步与世界接轨，国内企业的并购行为才日益升温。随着国内资本市场的不断发展完善，近几年中国企业尤其是上市公司的并购活动变得越发活跃，其中高速增长的跨境并购使得我国企业成为全球第六次并购浪潮的主要组成部分，并在国际经济舞台上崭露头角。依据“清科数据”公开的统计信息，2015年国内并购交易为2691起，同比增幅39.6%，披露的交易金额达1.04万亿元人民币，2016年1月-9月国内并购交易已达2413起，披露的交易金额达1.08万亿元人民币，企业并购日趋成为国内企业提高市场竞争力、优化产业结构的重要选择。

一、企业并购的概念及类型

（一）企业并购的概念

并购指的是在市场经济体制下，企业为了获得其他企业的控制权，以特定方式交易所有权的经济行为。并购从其目的出发，一般分为三类：一是以借壳上市为目的的股权置换式收购；二是以整体上市为目的的资产注入式并购；三是以产业链整合和产业价值提升为目的的并购，第三种方式即为本文所述的企业并购。与借壳上市和整体上市为目的的并购活动不同，企业并购目的是通过并购后的产业结构优化发挥协同效应，从而提升并购后企业的整体绩效与价值。

（二）企业并购的类型

按照并购方向分，企业并购主要分为三种类型，第一种是纵向并购，是指属于同一条产业链上的上下游企业间的并购，并购后双方间原市场交易行为内部化，有助于减少市场风险，节省交易成本，比如2009年的中粮集团并购蒙牛乳业；第二种是横向并购，是指产业链中工艺、产品相似的企业间的并购，并购后可使并购企业快速扩大规模，形成规模效应，降低产品成本并提高市场份额，如2014年的中国中车合并中国北车；第三种是混合并购，是指既非同一行业又无纵向产业链关系的企业间的并购，并购方主要目的为跳出当前行业局限，进行跨界经营以降低单一行业经营的风险，实施战略转移。

二、企业并购中主要的财务风险类型

企业并购的财务风险贯穿于整个并购过程。在并购前期阶段，主要为目标企业价值的定价风险；在并购执行阶段，主要为融资风险和支付风险；在并购完成阶段，主要为财务整合风险。

（一）目标企业价值的定价风险

目标企业价值的定价风险是指目标企业的整体价值未能被准确评估的风险，此风险发生时并购方往往对目标企业做出了过高的估值，使得并购后的企业整体价值小于并购前的企业价值合计数，导致并购在经济意义上失败；如对目标企业的未来盈利能力评估出现较严重偏差，甚至会使并购方在并购后反被目标企业“绑架”，不断填补其业绩不足或现金需求缺口，容易引发整体财务危机。

通常情况下，形成定价风险是由于并购双方的信息不对等及对目标企业的价值评估方法选择不当，其中，①并购双方的信息不对等的风险因素在并购业务中普遍存在，目标企业是否是公众公司、并购行为是否友好等因素在很大程度上影响了并购方所获取的信息质量，即目标企业在行业、财务及经营管理状况方面的关键信息是否存在错误或遗漏，可能存在错误或遗漏的关键信息往往包括：市场环境变化预期、核心竞争力下降预期、关键业务或技术人员的离职预期、较隐蔽的对外担保承诺或诉讼事项、错误的关键财务指标信息、未入账的必要的大额成本费用，等等。在并购双方信息不对称又缺少有效的第三方中介调查的情况下，会使并购方忽略一些严重的潜在问题，误判未来收益预期，错误地引用了目标企业的估值条件。②对目标企业的价值评估方法不当这一风险因素在跨行业或跨区域的非公众公司并购中较为明显。非上市公司缺少活跃市场交易价格作为估值依据，需要使用适合其行业、经营特点的估值方法，而不同行业、不同发展阶段的企业价值的来源一般不同，如成熟的传统制造业企业的价值在于其产品市场拥有率、资产设备及研发能力，而新兴的互联网行业企业的价值通常在于其未在账上反映的平台渠道及掌握软件源代码的核心技术人员，故对于发展阶段不同或是行业不同的企业，其估值方法也应不同。通常使用的价值评估方法有收益法、市场法和成本法，但三种方法各有其具体估值方法及参数，如收益法的估值主要参数选用哪一类现金流、折现系数取多少；在市场法中是使用市盈率还是市净率，其具体估值倍数又是多少，等等。这些都需要并购方在对目标企业所在的细分行业、区域及发展阶段进行分析后做出选择，而对这些不同环境条件的陌生程度往往增加了并購方错误或不当选用具体估值方法或参数的风险。在实际并购业务中，上述两项风险因素一般同时存在并相互关联，共同影响对目标企业的估值定价结果，使并购收益未能达到预期水平，甚至造成并购从开始时就已在经济意义上失败了，并形成并购后的财务困境。

（二）融资风险

并购融资风险是指能否在预定时间内以合适的方式获得必要数量的融资，资金成本是否可承受的风险。融资风险主要包括：融资需求量估算不准、融资结构设计不合理、融资渠道受阻三项风险因素。

（1）融资需求量估算不准一般是由于并购方在既定并购成本情况下错误估算了内部资金提供量或提供期限，造成对外部融资需要量的高估或低估，高估会造成过度融资，增加不必要的资金成本，而低估可能造成融资资金不足，从而影响并购的执行。此外，跨境并购的融资需求量估算的还会受到汇率变化因素影响。

（2）融资结构设计不合理一般是指并购方在债务融资与权益融资间的比例安排不合理，过高的债务融资使得利息费用负担较重，且形成高杠杆的财务风险；过高的权益融资往往会增加原股东的资金压力或稀释股权，并购后业绩如跟不上股本扩张比例还会稀释每股收益，影响企业形象。

（3）融资渠道受阻是指并购方无法获得所需的并购资金，这通常是由于并购方财务资信不符合融资条件、金融机构信贷政策收紧或股东不再投入资金所致，对于公开发行股票或债券融资的并购方，也可能因监管部门的审核进度而影响并购的执行。

（三）支付风险

支付风险主要是指并购资金的使用风险，它与融资风险相关联。常用的并购支付方式主要包括：支付现金、换股收购、债务杠杆支付等，其中现金支付存在资金流动性风险、换股收购存在控制权稀释风险及股价变动风险、债务杠杆支付存在清偿风险。通常情况下选择单一的支付方式缺少财务弹性，单项风险较大；混合支付方式似乎是个不错的选择，但如果混合支付的比例设计不当，则达不到风险分散的效果，还可能形成更为复杂的财务风险。

（四）财务整合风险

这里所述的财务整合风险是指并购实施后并购企业未能对目标企业的财务运作及核算形成有效的管理与监督，无法实现财务协同效应的风险。其主要包括财务管理目标不统一、财务机构及人员管理不协调、会计核算政策不一致、资产流失或使用效率低下、资金流量未有效控制等风险因素。具体表现为并购方难以介入被并购企业的财务管理、被并购企业可按自身意愿对外提供担保或投融资、会计核算信息明显不符合母公司要求且不做调整、发生非经营性的对外大额资金拆借等不合规操作，等等。这些风险因素或迹象使得并购方无法发挥整体财务管理的协同效应，降低了并购收益，严重情况下甚至反被被并购企业财务风险拖累。

三、企业并购中主要财务风险的应对措施

（一）目标企业定价风险的应对

1.尽可能充分、准确地掌握目标企业的信息

对于并购双方的信息不对等的风险，并购方需要与目标企业在前期接触阶段进行充分的沟通，明确双方意向以及需要获取的信息，重要的并购应聘请熟悉目标企业行业的会计师、律师及投资银行等专业中介机构进行尽职调查，以全面分析目标企业的行业环境、财务状况和经营能力；进行跨境海外并购的，还应掌握海外目标企业所在地的法律情况、政府监管政策、外汇汇率波动预期等信息，以减少资讯盲区。在对目标企业进行具体的财务分析时，并购方需关注其利润的真实性，盈利能力是否稳定，是否存在虚增收入、低估费用的情况，扣费后的会计利润与相应的现金流数据的勾稽关系是否合理；是否存在通过列支长期资产而转移企业资金的迹象，企业的股本是否真实，等等；对于表外信息，应关注是否存在账外业务、对外担保、承诺或诉讼情况；在股本结构方面，应关注控股股东的实际情况，调查是否存在一致行动人协议及隐匿控制人的情况。另外，对于目标企业为上市公司的并购，还应分析其股票市场价格，关注其在停牌前是否存在异常波动，以避免人为抬高的股价影响并购定价。

2.在并购协议中设立保护性条款、签订对赌及业绩补偿协议

并购方在与目标企业充分沟通、并聘请专业的中介机构进行尽职调查后，仍有可能存在未能获取的影响并购价格估值的重要信息。为了规避这类风险，通常并购方可在并购协议中设置保护性条款，约定并购后如出现由于并购前目标企业隐瞒信息而造成损失或承担额外负债的，由目标企业原股东负责清偿；对于以收益作为评估价值的，还可设立业绩对赌协议，其实质为一种期权，约定在并购后的对赌期限内如目标企业未达到预定业绩，目标企业原股东赎回股权或进行业绩补偿；还有些并购保护性条款约定随着预期业绩的实现分期支付并购款；此外，在上市公司重大并购重组中，目标企业原控股股东以目标企业资产认购取得上市公司股份的，在取得股份后有36个月的流通限制期，但作为并购方的上市公司还可通过协议约定这些股份在流通限制满后再进行分期解除限制，以保障整体并购收益的实现。在当前并购实务中，保护性条款及对赌协议的具体运用措施众多，这些均可明显降低并购方对目标企业的并购估值风险。

3.合理选择估值体系和方法

针对价值评估方法选择不当这一风险因素，并购方在评估方法的选择上，需明确自身的并购动因，在分析目标企业的产业逻辑、产业链价值及发展阶段的基础上选择相适应的价值评估方法及估值参数，必要时应聘请专业的投行机构参与估值。而在具体选择时，还应考虑到各方法的局限性，如在市场法中：PE（市盈率法）为当前最常用的估值方法，但其不适合盈利不稳定、会计利润亏损或周期型较强的企业；而PB（市净率法）不适合轻资产、以服务为主的企业等，操作中一般采用几种方法同时评估并相互比较，最后选择一种方法为主。也可以运用综合定价模式将估值上限定为使用现金流量法计算的企业价值，下限确定为运用清算价值法得到的目标企业价值，上下限之间的区域即为双方的议价区间。

（二）融资风险的应对

1.准确估算并购外部融资需求缺口，保持必要的融资渠道畅通

通常并购方需要在确定的目标企业估值区间或价格、并购执行计划及内部资金来源情况等信息基础上估算出并购启动资金量及资金缺口的融资需求，在具体估算中需要充分考虑各方面变动因素，如并购对价中需要支付现金的比例、并购款的支付分期及时间预期及内部留存收益资金的可使用量和时间等，跨境海外并购还需考虑匯率变动预期，必要时应聘请专业的中介机构拟定并购方案，估算融资需求。

关于并购融资渠道，近几年在实务中对于回报预期好的并购项目，可选择的融资渠道众多，用这些年并购业内人士的话说，就是“市场上不缺钱，缺的是好项目”。通常债务性融资有：银行并购借款、发行债券、杠杆并购、发行信托及发行资产证券化等；权益性融资可发行股票；此外还有发行可转债、认股权证、或通过“PE+上市公司”的产业并购基金进行间接并购等。产业并购基金作为近几年迅速发展的特殊并购融资方式，主要是由上市公司或其子公司联合PE发起设立，一般上市公司及其子公司只投入小部分资金并作为基金的LP，其余的资金需求由作为GP的PE负责募集，其优点在于：①上市公司可提前了解目标企业，减少信息不对等风险，并凭借PE的经验能力，提高并购成功率；②发挥杠杆作用，上市公司只投入小部分资金即可通过基金锁定目标企业；③提高了并购整合效率，并购基金执行收购后可进入产业整合期，有效整合后再将其装入上市公司，比上市公司传统并购节约时间。但相比传统的杠杆融资，产业并购基金增加了内幕交易风险及监管风险，PE的介入使得内部知情人增加，可能造成内幕交易及处罚。并购方需要时时了解这些融资渠道的融资条件、国家金融及信贷政策等信息，使自身条件符合融资要求，保持融资渠道畅通。

2.合理确定融资结构，并跟踪分析融资风险

在融资结构把握方面，对不同的项目回报预期、资金需求及并购方自身条件的并购项目，融资结构无绝对定式，应根据并购方自身实力、原股东控制权及项目收益预期等因素，以资本成本和风险综合最小化为原则，合理安排内部资金、债务融资和权益融资的所占比重以及长、短期债务两者占比，以确保筹集足够的并购资金，并使融资成本和并购后的债务负担在可控范围内。具体执行中，在不影响正常经营前提下应首选内部资金来源，其次在权衡偿债能力、原股东控制权、项目收益预期等因素的利弊下安排外部融资比例。比如项目预期收益率高于综合融资成本率，则在偿债能力范围内可选择债务融资，反之选择权益融资；又如原股东控制权存在稀释风险则应选择债务融资，反之可选择权益融资，等等。

在执行合理的融资结构后，并购方应运用财务指标建立融资风险的跟踪分析机制。具体执行中应建立符合自身状态的财务指标的预警标准，并保持多重融资渠道的畅通，以便灵活转换，应对可能产生的融资风险。常见的资金风险预警指标有：流动比率、资产负债率、盈利现金比率、强制性现金支付比率等；并购项目风险预警指标有：投入产出比率、经营现金流量比率等。

（三）支付风险的应对

对于支付风险，采用合理的混合支付组合既能降低资金成本又能分散支付风险。近年来世界上的主要并购案例显示了混合支付方式的实用性，如波音兼并麦道、宝马收购劳斯莱斯等均采用了混合支付方式。并购方应当制定并购的长远规划，以自身的财务状况和资本结构为基础，结合并购动机，发挥各类支付方式的优点，设计出不同组合的混合支付方式。如对于预期目标企业并购后收益较好、现金流稳定的情况，混合支付中应增加现金支付或杠杆支付比重；对于并购方每股公允价远高于目标企业同时又有一定经营现金需求的，可增加换股支付比重；此外，目前我国税法规定，被并购企业股东以换股方式出让股权的，如符合特别税务处理条件的，可递延缴纳出让股权利得的所得税，故在一些并购项目中，可根据税务筹划的要求考虑支付方式的比例。

（四）财务整合风险的应对

1.规范治理结构及财权关系，确保对被并购企业的财务控制权

财务整合应与管理整合、人事整合同步进行，确保对被并购企业的财务控制权。财务整合方案作为整体并购方案的重要部分，在并购前期的财务调查和评估阶段就应拟定，并由并购双方在沟通、协商中就具体整合措施达成协议，包括被并购企业的治理结构、财务管理线条、管理人员架构、财权关系、不良资产的剥离、双方委派人员的权力义务、限制事项等。在具体执行中，并购方应确保对被并购企业关键管理岗位的人事权力，委派财务总监（或财务负责人）及资金管理人员，建立统一的财务管理目标、内控管理制度及操作规程、财务考核机制及核算体系，并由内部审计部门进行监督。但在实际并购整合中，财务管理整合往往受到并购控股程度、区域远近、行业特殊性等多方面因素影响，其中并购控股程度的影响较明显，如控股并购后并购方与被并购企业原股东表决权比例接近的，则在财务整合管理中并购方的话语权可能较弱、财务协调性会差些，这种情况下并购方至少应委派一名财务负责人进驻被并购企业，限制对外担保、大额资金拆解以及未经审批的资金支付等行为发生，并保持对被并购企业财务信息的监控。

2.统一资金管理，提高整体资产使用效率

在取得对目标企业的控制权后，财务整合应及时控制被并购企业的资金，实行统一管理。并购后企业整体的资金需求及财务压力通常会增大，需要协调规划整体资金流转，应采取委派资金管理人员、建立统一的资金使用预算、内部借贷机制及流动性监测指标、明确经营性资金收付范围及审批流程、限制不必要的非经营性资金收付等措施，有条件的集团企业还可设立财务公司，实行“收支一体化”或“收支两条线”等运作模式，既提高了资金使用效率，又避免流动性风险。

对于被并购企业的存量资产，并购方应根据并购后的产业链经营需求进行梳理，区分不良资产。通常不良资产包括：使用率低且无升值预期的固定资产、长期呆滞的存货、长期挂账且回收预期较差的债权类资产、回报较低且流动性差的投资类资产，等等。除了国有资产有处置审批限制外，并购方应及时清理处置上述不良资产，降低不良资产对资金的占用，以提高整体资产使用效率。

【案例分析】中国医药并购天方药业

天方药业原为上交所上市公司，主营医药工业，截至2013年被合并前盈利能力低下，现金流十分紧张，债务负担较重。2013年中国医药合并天方药业后，迅速开展了一系列财务整合措施：①统一天方药业的财务管理目标为优化资本结构、拓宽资金渠道、优化资产配置；②将自己的财务管理机制、方法及考核措施引入天方药业；③委派财务管理人员，控制不必要的成本费用、监督重大财务决策；④整合优化资产，处置了经营不良的天方药业子公司——天方华中、天方饮品及天方华理，统一管理授信政策及采购业务，加速资金周转，并以自有资金置换天方药业的高息贷款；⑤统一会计政策。上述财务整合的绩效明显：①盈利能力提升，2012年天方药业的成本费用利润率为1.44%、净资产收益率为4.9%，2014年此两个指标为2.73%和9.33%；②偿债能力改善，2014年末天方药业银行借款较2012年下降了66.5%，借款利息下降了近39%；③资产使用效率上升，2012年天方藥业流动资产周转率为1.56、资产现金回收率为0.28%，2014年两个指标分别为1.96和5.24%。

由于中国医药及时实施了有效的财务整合措施，既避免了天方药业的财务风险扩散，又通过财务协同扭转了其不良财务状况，增加了资产盈利能力，达到了并购目标。

四、结束语

目前在我国，企业并购作为一种发展方式，以其可以迅速扩大企业规模、占领市场并优化资源配置的独特优势，正在成为众多企业的发展战略选择。因此，通过对并购财务风险类型和成因的分析，结合并购实务中的风险应对经验归纳，使人们了解并购财务风险以及可采取有效的应对措施，具有重要意义。

参考文献：

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（作者单位：众华会计师事务所<特殊普通合伙>）