金融危机演进、冲击

李家强

【摘要】在对不同的金融危机的历史研究中可以看出，金融危机具有较为普遍的演进规律与进程，一般具有危机孕育、引发、爆发和深化等阶段，逐步对金融机构、金融市场功能、金融稳定性和实体经济等造成巨大的冲击。

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一、文献综述

金融危机作为对实体经济具有严重破坏力的经济活动，长期为政府部门、实业界和学术界高度关注。IMF（1998）根据金融危机的根源、影响范围与程度，将金融危机划分为银行危机、货币危机、债务危机和系统性金融危机四个类别。关于金融危机的理论出现了第一代至第四代金融危机理论和模型。

第一代货币危机模型主要是针对墨西哥、阿根廷货币危机等的分析。第一代危机模型的分析结果表明，货币危机的演进是政府政策失败的结果。强调的是制度性缺陷与政策不协调性导致货币金融危机，尤其是市场投机中的制度性缺陷（Flood，1984）。

第二代金融危机模型关注的重点仍然是货币危机，尤其是英镑和意大利里拉危机和新兴经济体的货币危机。Obstfeld （1994、1996）扩展了Gordon（1983）的规范性政策选择模型，讨论了开放经济体中的货币政策选择问题。

第三代金融危机理论及其模型，通过兼顾宏观层面和微观层面的分析，尤其是以内生增长模型为基础的金融危机模型将微观变量（金融中介）纳入到分析框架之中，可以较好地解释金融危机。

很多学者（Krugman，1999）引入了国家资产负债分析，强调一个经济体（包括企业、部门、国家等）所面临的内外失衡、期限错配、货币错配、资产结构错配和偿付能力问题等在金融风险累积和金融危机爆发蔓延中的作用，从而建立起相应的金融风险和危机分析框架，这就是第四代金融危机模型。

二、金融危机的演进

金融危机通常被认为是对经济体系中不健全的部分进行的“自残式”的自我矫正，尤其是对市场和制度失灵的“清算”，触发金融危机的因素有内部、外部和内外结合之别。当金融危机发生时，全部或者部分金融指标（比如短期利率、资产价格、企业破产数和金融机构倒闭数等）都发生了急剧的恶化甚至造成整个金融行业的困顿，并对经济基本面产生巨大的冲击（IMF，1998）。

第一，金融危機孕育阶段。很多研究认为，政府政策过失和制度缺陷是金融危机产生的土壤。在Minsky和金德尔伯格看来，这个阶段的典型特征是“错位”，包括政策与制度之间的错位、政府与市场的错位等。Valencia （2008）通过分析1970～2007年共计42次系统性银行危机得出结论，金融危机往往是不可持续的宏观经济政策（比如巨额的贸易逆差、债务）、过度的信用扩张和外部冲击等的产物。金融危机的爆发一般都是和经济萧条之后的扩张相联系的，与经济扩张相伴随的信用扩张一般是金融危机产生的重要原因，尤其是银行危机，大部分与信用过度扩张直接相关。Mendoza （2008）对1960～2006年49次信用扩张（工业化国家27次，新兴经济体22次）的研究表明，经济扩张过程中信用急剧扩张带来了公司、银行业和整体经济的潜在脆弱性，总之大部分金融危机都和信用扩张紧密相关。

第二，金融危机引发阶段（这个阶段被Minsky称为“财务困难”阶段）。随着投机性繁荣的继续，利率、货币流通速度和资产价格等都大幅上升，整个金融体系已经成为一座高耸入云的摩天大厦，金融系统的脆弱性大大增加。此时市场预期已经发生变化，大幅上升的资产价格使得市场预期未来资产的价格将更高，市场预期和信用扩张进一步推高资产价格，从而产生泡沫，危机的爆发就只是时间的问题了。

第三，金融危机爆发阶段。在金融危机爆发初期，如果金融机构是以自有资金进行投资，那么市场下跌仅仅会影响到机构自身。但金融中介超乎“中介”的职能，而成为一个市场投资者，往往以高杠杆率举债投资，且具有内在传染性。传染性使得财务困难并不是问题的终结，投资者和金融机构出现流动性短缺，整个金融体系的流动性发生逆转，市场开始出现巨量的恐慌性卖出，资产价格急剧下挫，投资者纷纷溃逃，大量金融机构破产，最后演化为金融危机。

第四，金融危机深化阶段。金融危机爆发之后，资产价格大幅下挫，金融机构大量破产，金融市场资金融通和资源配置功能受到重创，金融危机对实体经济部门开始产生重大影响，即金融危机演化为经济危机。金融危机深化的另一个表现是金融危机的国际传染，由于金融机构的多国经营造成不同市场的溢出效应（IMF，1998）、蝴蝶效应和羊群效应，通过贸易和金融等渠道的金融危机可能在区域（如东亚金融危机）甚至全球范围内（如美国次贷危机）传导，进而对区域经济和全球经济产生重大的负面影响和冲击。

三、金融危机的冲击

政府失败的政策和金融市场的各种“理性”行为可能导致整体的非理性，即出现所谓的“囚徒困境”， 实际上是丧失了对现实的理性感觉，甚至是某种近似于集体的歇斯底里或疯狂（金德尔伯格，2007）。这些崩溃性的金融动荡，不仅导致资产价格下挫、金融机构破产和金融行业危机，而且冲击实体经济稳定增长的基础，甚至破坏全球经济的基本面。

金融危机还可能引发经济衰退。银行危机爆发之后，对挤兑的担忧导致存款人大规模提前提取存款，各国金融危机主管机构不得不因此提高准备金率，银行也必须增加流动性强的资产（Aricciaetal，2005）。

金融危机爆发还将影响金融稳定性。金融机构所从事的证券化和高杠杆操作，容易使得金融体系的流动性被数倍放大或缩小。总体上看，金融危机使得货币供应在一定程度上脱离中央银行的控制，越来越多地受制于经济体系内部因素的支配（比如货币乘数的变化），从而严重削弱了中央银行对货币供应的控制能力和控制程度。

金融危机的破坏力还表现在破坏了金融市场的资金融通功能。1930～1933年是美国历史上金融体系最艰难、最混沌的时期。1933年3月，银行破产达到高潮，银行体系瘫痪，违约和破产程度严重，影响了除联邦政府之外的几乎所有借款人，金融机构和投资者基本上丧失了再融资功能，使得市场的整体流动性大幅萎缩（即信用骤停），进而产生流动性危机。

参考文献：

[1]恩格尔曼等（2008）：《剑桥美国经济史》（中译本，第三卷），

北京：中国人民大学出版社。

[2]国家统计局（2008）：《中国统计年鉴》，北京：中国统计出版

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[3]希尔（2008）：《非理性繁荣》（中译本），北京：中国人民大学

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