熔断机制的行为金融学解释

李旭东

【摘要】推出熔断机制的初衷是为市场交易提供一个“减震器”，抑制程序化交易的助涨助跌效应，并为应对技术或操作风险提供应急处置时间。本文从行为金融学的角度，以磁吸效应和反射理论为重点，对熔断机制在我国的推行失败寻找原因，并给出相关的完善建议。

【关键词】熔断机制 行为金融 磁吸效应 反射理论

一、熔断机制介绍

1、名词解释。熔断机制，是当指数、期指或商品价格波幅触及规定的区间限度时，交易随之停止一段时间，或者交易可以继续进行，但价格幅度不能超过规定的限度。这与在电流过量时保险丝会熔断的原理相似，故称之为熔断机制。

2、推出背景。2015年6月份，中国股市出现了一次“股灾”，股市仅用了两个月从5178点一路下跌至2850点。为了抑制投资者可能产生的羊群效应，维护资本市场的稳定，防止价格的剧烈波动，证监会开始酝酿出台熔断机制。2015年12月4日，证监会正式发布指数熔断相关规定，并将于2016年1月1日起正式实施。

二、熔断机制实施效果

1、中国版熔断机制细节。A股熔断标的指数沪深300指数。熔断阈值5%和7%两档，指数触发5%的熔断后，熔断范围内的证券将暂停交易15分钟；但如果尾盘阶段（14：45至15：00期间）触发5%或全天任何时间触发7%，将暂停交易至收市。

2、实施效果。2016年1月4日，实施熔断机制的首日，A股即遇到史上首次“熔断”。早盘，两市双双低开，随后沪指一度跳水大跌，跌破3500点与3400点，各大板块纷纷下挫。午后，沪深300指数在开盘之后继续下跌，并于13点13分超过5%，引发熔断，暂停交易15分钟，恢复交易之后，沪深300指数继续下跌，并于13点34分触及7%的关口，暂停交易至收市。

2016年1月7日，早盘9点42分，沪深300指数跌幅扩大至5%，再度触发熔断线，两市将在9点57分恢复交易。开盘后，仅3分钟，沪深300指数再度快速探底，二度熔断。

三、磁吸效应

1、名词解释。“磁吸效应”，是指由“熔断机制”所规定的阈值，反而可能加速股价向限定目标靠近的市场反应的现象。

2、磁吸效应的特点。磁吸效应的具体表现有：一是在接近熔断价格水平时，价格上涨或下跌的速度会越来越快。二是发生熔断的概率会显著地高于价格在熔断价格水平附近但不触发的概率。三是磁吸效应发生的过程中往往伴随成交量的剧烈变化和价格波动加剧。

3、磁吸效应对熔断档位设计的影响。现有熔断阈值分为5%和7%两档，这是在对过去的历史数据进行系统分析的基础上提出的。但是政策实行后，效果却出乎监管者的意料。首先，相关概率测算是在未实行熔断制度的条件下统计的，磁吸效应会使得指数接近这些幅度时就发生加速下跌，从而增加了达到这些涨跌幅的概率。其次，因为5%与7%之间比较接近，第一熔断结束就达到了进一步触发磁吸效应的条件，恢复交易后价格可能会加速上涨或下跌至7%的幅度。

四、反射理论

1、概念介绍。均衡状态是事物发展的状态之一，但因为在影响因素的相互作用之下，多数情况下事物发展呈现不均衡的状态。如果相互作用是良性的也就是可逆的，事物发展会在发生偏离的短时间内回到均衡状态，但如果相互作用是不可逆的，那么事物发展就会出现历史性的突破。

2、熔断期间的反射理论解释。索罗斯认为，经典经济学理论对市场运行的解释存在着根本性的错误.根据索罗斯的理论，在熔断之前的股票市场的运行保持着一个均衡的状态，当指数下跌到接近5%的时候，市场会形成一个反射，即有个将会达到熔断阈值的预期，投资者害怕手中持有的股票继续贬值，通常会选择卖掉手中持有的一部分股票，这样会加速下跌的预期。因为市场上的投资者并不是都是理性的，现阶段的中国A股市场上的投资者以散户居多，机构投资者偏少，追涨杀跌的氛围浓厚。这样的情况下，触发第一次阈值后，在十五分钟的冷静期内，容易引发是市场上占大多数的散户的恐慌，会形成持续的卖盘的压力，所以才会导致熔断机制实施的四天之内两次休市。

这在心理学上被成为“反馈自我强化”，比如在我们紧张的时候，越想就越紧张，越想摆脱紧张的情绪，就越难摆脱紧张的情绪。同样，在市场上，当接近触发熔断的时候，越想摆脱熔断休市的命运，最后就越无法摆脱，因为这个时候市场上已经形成了一种集体性恐慌的氛围。

五、熔断机制的完善建议

从海外市场熔断机制的阀值设置经验来看，阈值的设置主要是为了防止市场剧烈的波动。美国将熔断阀值设为7%、13%、20%三档，在触及前两档熔断阀值后均暂停交易15分钟，仅在跌幅20%后才暂停交易至收市。这样的设置使得市场有充足的余地消化恐慌情绪，也使得抄底资金能够从容布局跌出投资价值的个股，活跃市场交易的同时提振信心。而从国内市场熔断机制的两次实践来看，熔断机制与股市快速下行并存，使得股票市场面临流动性严重匮乏、市场交易功能、定价功能丧失的局面。然而，现行熔断机制导致市场在大跌后快速停止交易，使得资金无法进场，交易时间大幅缩短造成了流动性匮乏，市场也无法进行修复。

在目前熔断制度中，空有15分钟冷静期，却在冷静期内缺乏权威信息披露机制，而国内市场高度散户化的现实又助推了市场恐慌情绪。有关部门应形成快速反应机制，在冷静期内发出权威声音，澄清重要信息，引导市场预期的改善。

参考文献：

[1]杨媛.探讨熔断机制对我国股市的影响[J]. 品牌（下半

月）. 2015（11）

[2]王路.熔断机制到底适不适合中国[J]. 时代金融. 2016

（03）

[3]陈碧霄.对中国股市熔断机制的思考与看法[J].科技风.

2016（03）

[4]李楊.熔断机制对中国A股的影响初探[J].时代金融.

2016（03）

[5]吕晶晶.熔断机制，A股“保险丝”.[J]金融博览.2015.10

[6]乔治.索罗斯《金融炼金术》〔M〕第1版；海南出版社，

1999年4月

[7]乔治·索罗斯（（21世纪全球资本市场和中国的作用》[R]

北京“21世纪的中国及世界”国际论坛；2001年9月

[8]桂浩明.中国式“熔断”会有怎样的成效[J].金融经济

.2015（19）