国有企业债转股的风险和防范

王文乐

【摘 要】 债转股作为一种同时为企业和银行进行减负的金融活动，并不能实现企业和银行的真正脱困，却面临着包含道德风险在内的综合型风险。因此，有效规范资产管理公司和国有企业的行为，改善经营质量，引入民营资本，实现市场化债转股，是债转股达到预期目标的关键。

【关键词】 债转股 风险 防范

债转股，是指债权人将对债务人所享有的合法债权依法变为对债务人的投资的行为。我国曾在20世纪末期对四大国有银行不良资产剥离的进程中开展过债转股，而今，为推动企业和银行摆脱金融危机后的困局，进而推进供给侧结构性改革，重提债转股不失为一项可行性举措。

一、我国当前实施债转股的背景分析

1998年国有企业改革身陷困境时，债转股曾作为处理不良债务的主要方式被采用过。18年后政府再次形成债转股思路，背后有多种原因。目前，国内企业的利息支出负担十分沉重，2015年新增银行信贷达到12万亿元，但未偿还贷款的利息支出也高达6万亿元，企业新增信贷的很大一部分实际是被用于偿还利息。同时，企业债务杠杆率居高不下，尤其是产能过剩行业的资产负债率不断上升；国内银行业的资产质量也在不断恶化、坏账率不断攀升。鉴于此种情况，决策层想通过重启债转股达到降低企业融资成本和杠杆及提高银行业资产质量的目的。

二、债转股的风险分析

去杠杆、降成本、去产能、补短板是供给侧结构性改革的重要内容，债转股在这四个方面具有显著的正面作用。我们应该看到，债转股作为一项已经实施过的政策，恐怕还是要延续既有的经验和模式。虽然债转股兼顾了财政、银行、企业三方面的利益，给当事各方都带来了很大的利益，但从总体上看，这一政策的风险也不小。

（一）企业和地方政府道德风险

实际上，在市场经济发达的国家，债权与股权的转换是企业当局无可奈何之举。首先，按照一般原则，股本资金的筹资费用较高且在税后支付，其最终成本远高于债务资金的筹措；其次，债转股后企业当局的管理权会被削弱甚至可能被剥夺。因为西方国家的企业法人治理结构中，股东的权力高于一切，对于亏损且负债严重的企业，债转股后的新股东有理由也有权取而代之。但是在我国，由于企业法人治理机构和资金使用的约束机制存在重大的缺陷，企业领导千方百计追求债转股。现行体制下，国有企业仍然享受政府不同程度的政策保护，即使对于国企改制后的股份制企业，具有控制权的大股东往往是企业原来的上级主管部门及上市剥离出去的原国有企业，这类股权属国家所有，股票也不能上市流通。而代理国家行使股东身份的管理者往往只关注股票市价和如何从股市筹集足够的资金，而对企业如何有效利用这些资金、如何有偿使用资金、如何通过现金股利的分配来回报股东等往往关注较少。可见，在企业产权制度存在重大缺陷、社会信用基础薄弱、有关法律制度空白的背景下，这种含有计划经济成份的债转股势必加剧企业信用风险。

（二）金融资产管理公司的经营风险

由于商业银行不能直接持有其他企业的股份，我国债转股是以资产管理公司（AMC）作为债权债务的承接方。截至2016年底，我国以中央和地方政府为投资主体的资产管理公司已经超过50家。资产管理公司仍然是个至关重要的角色，它负责国有资产的运营，其经营状况的好坏直接关系到国有资产的安全与发展。资产管理公司收购不良资产的一个极大风险，就是可能发生大规模的逃废债务风潮。债务企业可能产生误解，认为政府将不良资产剥离，是将这些资产利息挂帐，造成现有的不良资产进一步恶化，甚至将现有的优良资产转化为不良资产。当资产管理公司催款或处理企业资产时，企业可能会设置各种障碍，使得资产公司资产清收和处理无法进行，不但使债转股变成无效率的贷改投甚而把有限的财政投资变成大锅饭，从而会危及金融资产管理公司的生存。债转股成功的一个重要条件就是企业的盈利能力的提高。但在实际运作中，资产管理公司在今后一段时间内会成为较多债务企业的控股或参股股东，不大可能直接参与和决策每个控股企业的经营活动。因此，资产管理公司如何与国企进行实质性接触，运用资本运作经验引导国企优化资本结构，提高资本的使用效率，增强企业活力，提高盈利能力是债转股的关键所在。如果债转股后企业盈利能力仍然低下，那就只会使银行已经受到侵蚀的资产权益进一步贬值，债务就会滞留在金融资产管理公司，金融风险将有增无减，资产经营公司无法达到阶段性持有债务企业的股份，最终通过出让、上市等方式收回资金的经营目标。

（三）退出风险

AMC作为一种过渡形式，必然要擇机退出企业。按退出机制的不同，债转股可分为两种：封闭式债转股和开放式债转股。在封闭式债转股中，银行、AMC和企业组成一个闭路环，AMC的退出只有依赖于企业用经营利润回购股权，而企业到底能否立即转亏为盈，能在多长时间内可以购回股权，可能是个未知数。为了回购股权，企业可能重新依靠贷款或发债，在企业经营没有变革、盈利没有实质性改善的情况下，新增债务可能成为新一轮不良资产的源泉。在开放式债转股中，由银行、企业、AMC和社会组成一个开路环。AMC通过将企业股权卖给公众而退出，然而AMC可否顺利将股权出售，公众对债转股企业的偏见以及AMC抛售股权的行为是否加重公众的悲观心理等，都将是阻碍AMC成功退出的潜在风险。因为不良资产质量较差，出售存在技术和制度障碍。国有企业不良资产的很大一部分是无抵押、无担保的信用贷款，资产质量较差。这不仅给价值评估造成很大困难，也减少了诸如通过资产证券化等多样化手段盘活资产的可能性。一方面，不良资产的定价就是一个无法回避的技术问题，定价高了没有人愿意承接，定价低了有国有资产流失之风险。另一方面，资产证券化是以流动性来实现收益和分散风险的。如果没有强大的资本市场尤其是债券，所有的流动性都无法实现。在公众的眼中，我国证券市场是以融资而非投资为目的，政策干涉过多，信息披露制度不完善，社会公众难以了解债转股企业在AMC管理期间的真实经营状况，无法作出投资决策，缺失承接债转股债权或股票的信心。这是AMC推出的最大障碍。

（四）商业银行经营风险

在债转股政策实施的过程中，商业银行并不是将企业债务完全转嫁给金融资产管理公司，事实上商业银行还承担下列风险：一是在不健全的制度中，银行面临着政府以免除企业债务为目的的“扶贫”风险。二是承担债权转让价格确定过高或过低的风险，转让价格过低会影响到商业银行的资产回收率，进而关系到银行资本重组率和资信度；转让价格过高则难以保证金融资产管理公司的持续经营，进而影响商业银行不良债权的进一步化解。三是承担利息损失的风险。债转股前，银行还可以通过各种手段收到部分或全部利息；而债转股后，银行很难凭借股权获得与利息相当的股息。四是承担企业上市失败的风险。债转股后，银行原贷款本金能否回收，关键在于金融资产管理公司对所持股权在企業上市后通过二级市场抛售是否成功，一旦上市失败，股权退出的途径只剩下市场外转让或企业回购，此时银行资产的处境可能会变得更糟。

（五）法律风险

债转股中，由资产管理公司获得的股权，如果没有相应的公司资本对应，就会违背《公司法》所强调的资本维持原则。按照《公司法》规定，任何公司在其存续过程中，都应一直保持与其注册资本相当的财产，而债转股企业大部分严重负债，有的甚至资不抵债，无法提供由负债转为资本的资金；基于此，资产管理公司所持有的、通过债权转化的股份便事实上徒有虚名。此外，我国《公司法》还对股东出资方式作了明确举例，如货币资金、实物或无形资产等，但并没有包括债权这种出资方式；换言之，除上述规定外不能再以其他财产或财产权利出资。该规定反映出我国《公司法》贯彻的是严格的法定资本制，目的在于防止股东虚假出资，以确保公司设立时资本确定充实。显然，债权出资的合法性因《公司法》上述规定而理应受到质疑。另外，由于先天局限，资产管理公司往往考虑的是如何在规定时间内通过转让、回购、出售等方式离开股东的位置，而并非出于追求股东利益最大化的目标，因此，其短期逐利行为必然损害众多股东的合法权益。

（六）拖累当前改革目标的实现

不良资产不论是商业银行采用市场化的原则剥离，还是剥离给AMC等第三方机构，最终都要转移到央行作为最后贷款人。在这个过程中，国内货币总量将不可避免上升，加重货币超发和资产泡沫的程度，引发实体通胀。同时，货币的进一步放水，也必然引发更多的资本市场动荡和汇率贬值。债转股政策理论上与“优胜劣汰”的市场规则存在一定的抵触性，这种“奖懒罚勤”的做法可能会让一些应该以破产法调整的国企继续存活下去，不利于去产能、去杠杆，妨碍了产业结构调整和经济转型。从长远看，债转股并不是帮助国有企业转型脱困的途径，背后反映的真正问题是资本配置的不合理，未来可能进一步加重资产泡沫化程度并引发更多金融问题。不解决“改革空转”的问题，让一些无法解困的僵尸国企“安乐死”，反而通过债转股扶植大而不能倒的企业，只会让风险越积越大。

三、债转股的风险防范

债转股是一项政策强、牵涉面广、市场化操作难度较大的工作，因此债转股的效果如何关键在具体实施上，其成功与否在于能否真正实现市场化债转股，企业能否从外部引入新的战略投资者，注入新机制，AMC能否适时退出并真正实现从国有投资主体向非国有投资主体的转变。

（一）债转股企业必须深化改革，转换经营机制，健全法人治理结构。单纯的债转股并不足以使高负债国企起死回生，因为不可能指望一个连利息都负不起的企业在不付息后就能赚大钱。建立现代企业制度，是国有企业改革的方向和目标。公司制是现代企业制度的一种有效组织形式，公司法人治理结构是公司制的核心。债转股应当与建立健全公司法人治理结构结合起来，这是债转股能否成功的关键。企业的债务若能转化为多元股权，其法人治理结构也会得到加强。这主要有三方面的要求：一是与完善企业法人制度相配套，核实企业法人财产占用量，核定资本金，落实企业法人财产权，在规范化公司制改革的基础上，通过债权转股权手段，在企业中改变传统的把经营者当干部任命的制度，由出资人选聘，真正建立董事会权力、总经理聘用和监事会、职代会民主监督的公司法人治理结构。二是股东要拥有真正介入企业决策管理、监督全过程的权力和程序，切实推动经营者竞聘上岗，强化对经营者的激励约束机制。三是在公司内部，健全股东会、董事会、经理人员之间的委托代理关系，这些恰恰是债权转股权的特长。

（二）转换资产管理公司角色。资产管理公司需要真正把自己作为一个投资者，以期实现股东利益最大化为目标，并积极参与到企业生产经营活动中去。并完善公司治理结构，实施产权制度改革，使资产管理公司成为自主经营、自担风险、自我发展的、真正意义上的金融机构。和大多数国企一样，资产管理公司享受着国家财政的支持，其在债转股中发生的亏损，最后将由国家来弥补。因此应当尽量、尽快切断财政对于资产管理公司的继续供给，使其成为自负盈亏，自主经营、实现以其全部资产抵偿债务的股份有限责任公司。只有名副其实地进入市场，资产管理公司才能更好地完成其使命。债转股活动应当成为一种充分市场化的经济行为，政府应转变其以往的角色，实现从主宰者到监督者和秩序维护者的转换，充分保障其中的角色在债权转股权中的主体地位。在债转股中，政府不应当直接参与到具体工作中；要坚决杜绝地方政府对于债转股行为的直接或间接干预。

（三）开放债转股市场。包括：1.允许民间资本参与到债转股中。对于产品不涉及国计民生和国家安全的债转股企业，可以允许民间资本参股，从而优化转股企业股权结构。另外，也可以采用公开拍卖竞标或暗盘投标的方式将AMC接管的大批不良资产出售给民间企业。必须明确、硬性规定对于有关各方的条件，并依法成立或者指定相关的利益协调机构，以协调双方利益，防止道德风险发生和国有资产的流失。2.借鉴其他国家和地区先进的债转股实践经验。一些发达国家有着成熟的市场经济体制和债转股经验，学习国外经验并结合我国国情有利于解决现存的债转股问题。在收购方式上，可以效仿国外资产管理公司采取的多次循环收购，在收购价格上，可以尝试按评估价格或模拟市场价格收购。

（四）完善退出机制，保障债权实现。资产管理公司是股权运作机构，不应该长期持有企业股份，因此完善的退出机制对于债转股的成功至关重要。可从三方面入手：一是进一步完善资本市场，降低上市门槛，为债转股企业上市、AMC持股变现创造有利条件；二是借鉴国外债转股经验，在债转股时必须要求企业提出可行的经营重组规划，保证扭亏为盈的时限，超过时限将予以破产清算。三是严格约束债转股后原银行对该企业新的融资计划，防止银行愈陷愈深，严防道德风险。

【参考文献】

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[2] 陈果《“历史的镜子”——债转股》，华尔街见闻，2016.3.

[3] 尹燕海《“债转股”利弊及新一轮债转股取向探讨》，金融会计，2016.6.

[4] 刘泽荣等《债转股相关风险及应对机制思考》，财会通讯，2012.8.