国有资本经营预算制度、过度负债与企业价值创造

陈艳利　姜艳峰

摘要：本文以2003-2015年中央企业控股上市公司年度面板数据为样本，研究国有资本经营预算制度实施对企业价值创造的影响，并探索性研究过度负债情况下国有资本经营预算制度对于企业价值创造能力的作用。研究发现，国有资本经营预算制度的实施能够促进企业进行价值创造。但在过度负债情况下，国有资本经营预算制度对企业价值创造能力的促进作用难以实现，企业过度负债水平越高，国有资本收益上缴比例对国有企业价值创造能力的抑制作用越明显。关键词：国有资本经营预算；过度负债；企业价值创造能力

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1000-176X（2017）02-0043-09

一、问题的提出

2007年国务院颁布了《关于试行国有资本经营预算的意见》（国发[2007]26号），中央本级国有资本经营预算从当年进行试点，该制度终结了国有企业与国家之间“缴税留利”的分配关系，国有资本经营预算制度正式实施。作为最早被纳入国有资本经营预算的主体，中央企业资产在中国国有资产体系中处于重要地位，其运营效率对于国民经济健康发展举足轻重。截至2015年末，中央企业资产总额为537031.2亿元，纳入国有资本经营预算编制范围的中央企业资产总额为476 346.7亿元，占全部中央国有资产总额的88.7%，较2016年同期增长12.7%。随着国有企业改革的不斷深化，国有资本经营预算制度实施范围不断扩大、收益上缴比例多次调整提高的同时，钢铁、煤炭等行业中央企业过度负债和运营低效问题也不容忽视，在全面深化改革的制度背景下，对中央企业实施国有资本经营预算制度的作用效果进行检验和审视，显得尤为必要和重要。

有关国有资本经营预算制度的一般理论研究已渐成体系，主要从性质、意义和制度框架等方面进行探究，目前学术界对这一领域的研究重心主要是对制度效果的探究。已有研究成果普遍采用Jensen和Meckling自由现金流理论考察国有资本收益上缴比例对国有企业投资效率的影响。张建华和王君彩认为，国有资本经营预算制度的实施提高了国有企业分红比例，在一定程度上降低了企业自由现金流水平，从而有助于提高国有企业投资效率；王佳杰等实证检验结果表明，国有企业收益上缴比例的提高有助于抑制国有企业过度投资行为，但现有国有资本经营预算制度因其实施范围有限，尚不能充分发挥对国有企业过度投资的抑制作用；陈艳利和迟怡君提出，工业类中央企业普遍存在过度投资现象，国有资本经营预算制度实施及收益上缴比例的提高有助于抑制工业类中央企业过度投资。国有资本经营预算制度实施以来，国有企业过度投资的情况得到一定缓和，当下更为紧迫的国有企业改革任务是如何促进国有企业进行价值创造，淘汰过剩产能，扩大有效供给。投资行为是企业进行价值创造的具体表现形式之一，既然国有资本经营预算制度的实施能够影响国有企业的自由现金流量水平，抑制国有企业过度投资行为，逻辑上也应该会对国有企业价值创造产生一定影响。国有资本经营预算制度实施的核心目标是实现国有资本保值增值、提高国有资本经营效率，促进国有企业价值创造是实现这一目标的根本途径，同时也是国有资本经营预算制度作用效果的重要体现。陈艳利提出，国有资本经营预算制度是政府履行国有资产所有者职能的体现，通过存量调整、增量分配的方式，可以促进国有企业内外部资源配置效率，提高国有资本运行效率。检验和审视国有资本经营预算制度实施效果的关键要点之一在于国有资本经营预算制度是否会影响国有企业的价值创造能力，如果有影响，其作用机理是什么？这些问题需要探究。

在对国有企业价值创造能力的研究中，中国钢铁、煤炭、房地产等行业国有企业负债率过高问题格外引人关注，随着“供给侧改革”的提出，“去杠杆”已是当前国有企业改革的中心任务之一。国有企业是政府资产负债表的主要贡献者，同时也是政府发展国民经济的重要手段，其负债问题需谨慎对待。由于“政府隐性担保”的存在，国有企业具有债务融资的便利性，这一便利性似乎造成了国有企业的过度负债。陆正飞等基于“债务融资优势假说”“财务危机成本假说”等理论进行实证分析发现，与非国有企业相比，国有企业更容易过度负债，国有企业过度负债可能带来的经营风险和财务风险令人担忧。负债率过高势必造成国有企业巨大的财务压力和经营风险，会制约国有企业经营成果的扩大，进而影响到企业价值创造能力的提升，田利辉发现，随着负债水平的提高，国有上市公司的经理人代理成本与企业自由现金流均有所上升，损害了企业价值创造水平；连玉君和程建提出，在企业成长机会较少的情况下，高的负债率可能导致企业的非效率投资，降低企业经营绩效。进一步来看，企业的过度负债对经理人行为和投资效率均有一定影响，这些都是国有资本经营预算制度作用效果实现的关键影响因素，即过度负债可能对国有资本经营预算制度作用效果产生影响，二者之间存在一定逻辑关系。

从现有文献来看，国有资本经营预算制度对国有企业产生经济影响的研究还比较局限，大多数学者注意到国有资本经营预算制度的实施对企业投资效率具有一定的影响，却少有成果从预算制度实施对国有企业价值创造方面进行探究，更鲜有成果涉及国有企业过度负债对该制度作用效果的影响。鉴于上述分析，本文以中央企业价值创造为全新的视角，-基于中央企业过度负债的现实。运用产权理论、出资者财务理论、融资约束理论等相关理论，对国有资本经营预算制度实施之于国有企业价值创造能力的作用机理进行分析和检验，以此得出研究结论并提出相关政策建议。

二、理论分析与研究假设

（一）国有资本经营预算制度与企业价值创造

国家具有两种身份：一是社会的管理者；二是国有资产的所有者，同时肩负着社会福利最大化与国有资本保值增值两种职责。国有资本是国有资产（经营性国有资产）的价值表现，具有资本的一般属性，即以资本保值增值为根本目标。在国有资本经营预算制度实施之前，国有产权主体由政府财政部门充当，侧重从保证税收的角度管理国有企业，易忽视国有企业所占用国有资本的保值增值。造成国有企业缺乏价值创造的积极性，国有企业资本运营低效问题较为严重。樊纲认为，国有企业管理问题实质上是一种产权关系问题，解决的关键在于找到能够对国有资产经营效益真正关心的、能代表国家行使国有产权权利而非社会管理职能的产权主体。国有资本经营预算与一般公共预算相互独立、地位相等。国资委作为国有资本经营预算的主要预算单位，依法履行国有资本出资人职责，以国有资本保值增值为主要监管目标，坚持企业管理与政府职能分离，保证国有企业经营自主权，能够有效激发国有企业价值创造的活力，提升国有资本运营效率。国有资本经营预算制度的实施不仅能够实现国有资本出资者到位，促进政企分开，更是国家财务监管的有效方法和手段。依据出资者财务理论，出资者财务是由提供资本者对其出资及资本运营状况进行的管理，资本保值由直接财务约束实现，而资本增值需通过建立一种有效的激励、约束机制对经营者进行间接约束，以降低委托代理成本，实现企业价值最大化。国有资本经营预算制度是对出资者财务理论的实践，有助于国资委履行国有资本出资者的收益权、重大决策权和监督管理权。将国有资本经营预算结果作为绩效考核的重要内容，能够充分发挥预算的监督、激励作用，强化内部控制，有效约束经营者行为。同时，国有资本经营预算制度以价值预算管理为核心，通过预算收支安排，将国有资本经营预算指标落实到各责任主体，能够发挥预算的分配和统筹作用，优化国有企业内外部资源配置，提升企业经营管理水平，进而促进国有企业进行价值创造。基于以上分析，本文提出以下假设：

假设1：国有资本经营预算制度的实施能够促进国有企业进行价值创造。

中国现行国有资本收益上缴比例规定尚不规范，一方面，国有资本收益上缴比例存在“一刀切”现象，即国有企业收益上缴比例按行业特征进行大类划分，制度实施以来仅对收益上缴比例进行了微调，没有进行实质性变动，难以满足不同类型国有企业的差异化需要及动态发展要求；另一方面，国有资本收益上缴比例偏低，且存在预算收支在预算单位体内循环问题，一定程度上阻碍了国有资本收益上缴对国有企业自由现金流的抑制作用。在国有资本经营预算制度实施之前，国有企业实施“缴税留利”政策。国有企业内部留存较多的自由现金流。根据自由现金流理论，由于信息不对称及契约不完备，在国有企业内部存在大量自由现金流时，管理层基于个人利益最大化追求存在进行委托代理行为的动机和优势，倾向通过在职消费、帝国建造等行为损害所有者权益。国有资本收益上缴政策实施后，管理者预期可直接支配的现金流将会减少，现金流减少意味着管理者攫取个人利益的机会减少，工作积极性可能受到一定影响。同时，在现行国有资本经营预算执行监督、绩效考核等配套制度尚不健全的情況下，国有企业管理者为了维持原有个人利益水平，可能会通过提前在职消费、关联交易、负向盈余管理等逆向选择行为提前消耗或隐藏国有企业利润，会对国有企业价值创造能力产生负面影响。陈少晖和朱珍认为，国有资本收益上缴主要针对国有独资企业，未对国有控股或参股企业的利润分配行为做出实质性规定，国有独资企业为了留存更多收益，会将利润转移至不受预算约束的控股上市公司。所以，收益上缴比例越高，国有企业管理者进行逆向选择的动机可能越大，由此带来的委托代理问题可能越严重，对国有企业价值创造能力产生的负面影响也就越明显。基于以上分析，本文提出以下假设：

假设2：国有资本经营预算收益上缴比例与国有企业价值创造能力负相关。

（二）过度负债情况下的国有资本经营预算与国有企业价值创造

据统计。2015年末，25%以上中央国有企业负债率超过70%，前10位中央国有企业负债率均超过80%，更有甚者超过90%，过度负债的国有企业净利润势必会遭到高杠杆的绑架，财务状况不容乐观。Fazzari等提出融资约束理论，假设存在信息不对称，银行在面对高负债企业资金需求时，由于无法充分获知企业真实情况，故不愿意提供更多资金支持，往往采取更为苛刻的贷款条件来增加借款的难度，债务融资成本也随之加大。如前文分析，国有资本经营预算制度实施后，能够促进政企分开，降低银行对“政府隐性担保”的预期，迫使国有企业在使用债务资本时权、责、利的统一，从而硬化企业融资约束。在国有企业过度负债的情况下，融资约束硬化无疑会加大企业融资难度及融资成本，增加现金短缺风险，严重时可能导致企业无法顺利经营。从出资者财务角度考虑，过度负债会造成国有企业巨大的财务压力，企业财务监管难度加大，一般的预算管控可能失效。一般情况下，负债水平高的企业利息负担较重，净获利能力也相对较低，产生财务危机的可能性更高。国有企业过度负债时，企业管理者为了维护自身地位容易做出极端行为，可能决策过于谨慎导致投资不足，或者因急于摆脱困境而挑战高风险投资项目，国有资本经营预算制度对国有企业管理者的监督、激励等正面作用可能难以实现，预算制度的预期效果将会受到阻碍。此外，国有企业管理者在过度负债时可能采取的两种极端行为都可能会为国有企业带来巨大的经济损失，加大企业财务风险，甚至造成财务危机，严重损害国有企业价值创造能力。在国有资本经营收益上缴方面，过度负债的国有企业利息负担原本就重，国有企业上缴一部分现金红利后，企业可直接利用的现金流进一步减少，外部融资需求被迫加大，融资约束作用会更明显。国有企业过度负债越严重，融资约束加大企业财务风险的作用越强，导致国有企业错过更多净现值为正的投资机会的几率越高，即国有资本收益上缴对国有企业价值创造能力的抑制作用更明显。基于以上分析，本文提出以下假设：

假设3：过度负债情况下，国有资本经营预算制度对国有企业价值创造的促进作用难以实现。

假设4：过度负债水平越高，国有资本经营预算收益上缴比例对国有企业价值创造能力的抑制作用越明显。

综上所述，充分考虑国有企业过度负债的现实，本文尝试提炼出国有资本经营预算制度对于企业价值创造的作用分析框架，如图1所示。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文数据来源于国泰安（CSMAR）数据库和万德（Wind）数据库，选取中国沪深两市中央企业控股的所有A股上市公司在2003--2015年的数据作为研究样本，同时剔除金融类、保险类上市公司，剔除上市不足一年的公司，剔除ST和相关数据缺失的样本，最终取得2869个样本。运用实际资产负债率扣减目标资产负债率来测算过度负债，由于样本滞后一期，共得到1266个过度负债样本。为排除极端值的影响，运用Statal2.0对变量极端值进行了剔除。

（二）变量说明

被解释变量为企业价值创造能力。价值创造是指企业生产商品、满足客户需要的一系列业务活动及其成本结构，要求公司的净资产回报高于投入资本的费用，最终不断提升企业的市场价值。利润总额作为衡量企业价值创造的绝对数指标简单易得，但是评价过于片面且易受到盈余操控的影响。经济增加值指标虽然能够更好地反映企业价值创造能力，但是调整项目存在诸多问题，非财务指标的界定和量化存在主观性。市场价值指标托宾Q可以克服盈利能力指标易受到多种因素影响的风险，在企业中应用较为广泛。一般托宾Q值越高，企业越会加强合理投资，企业的价值创造能力越强。所以，本文拟选取托宾Q作为企业价值创造能力（Q）的衡量指标，等于公司的市场价值/资产重置成本。

解释变量为过度负债水平（Overdr）、国有资本经营预算制度（scmbdum）、国有资本收益上缴比例（Scmbrit）以及过度负债与国有企业收益上缴比例的交乘项（scmbritxOverdr）。

关于过度负债的衡量，Caskey等、陆正飞等认为企业是否过度负债应该考虑企业实际负债率与目标负债率的偏离情况，从长期及动态角度考虑了企业是否过度负债，综合考虑了企业当前财务状况与未来发展需要。因此，本文根据Denis和Mckeon、陆正飞等的方法，设计回归模型（1）测算企业的目标负债率，然后采用实际负债率减去回归得到的目标负债率，计算值为正时表示过度负债，差额为过度负债水平（Over&）。

（1）

其中，Lev表示目标资产负债率；Size表示企业规模，用期末公司总资产的自然对数衡量；Growth表示总资产增长率，等于（期末总资产一期初总资产）/期末总资产×100%；Fata表示固定资产占比，等于期末固定资产/期末总资产；Top表示第一大股东持股比例；Croa表示企业盈利能力，等于核心资产收益率；Indlev表示行业资产负债率，等于行业资产负债率的平均值：i表示第i个公司，t表示年份；Industry为行业虚拟变量；Year为年度虚拟变量；8为误差项。

关于对国有资本经营预算制度变量的设计，Scmbdumi。为哑变量，表示是否实施国有资本经营预算制度，已实施的年份赋值为1，否则为0；国有资本经营预算制度自2007年首先在中央一级企业试行，故除了某些新纳入实施范围的企业外，一般2007年以前赋值为0，2007年及以后赋值为1，新纳入企业按实际实施年份赋值为1或0。

Scmbrit为国有资本收益上缴比例，根据各上市公司最终母公司集团的性质及各行业规定的收益上缴比例经Excel手工确定。

在控制变量中，基于以往研究，本文选择控制以下变量对回归结果的影响：企业规模（Size），用公司总资产的自然对数衡量；治理层独立性（Occupy），用独立董事比例替代；企业发展能力（Growth），等于营业收入增长率；资本结构（Lev），等于资产负债率；领导权结构（Ceo），董事长兼任总经理为1，不兼任为0；股权集中度（Top），等于第一大股东持股比例；企业盈利能力（Croa），等于营业利润/总资产。

（三）模型设定

基于以上分析，设计主回归模型（2）和模型（3）研究国有资本经营预算制度的实施对国有企业价值创造能力的影响，并采用回归分析分别对假设1和假设2进行验证。

（2）

（3）

通过模型（1）筛选出过度负债的国有企业后，设计模型（4）和模型（5）研究过度负债情况下国有资本经营预算制度实施对国有企业价值创造能力的影响，并采用回归分析分别对假设3和假设4进行验证。

（4）

（5）

四、实证结果及分析

（一）描述性统计

表1报告了模型（2）和模型（3）各个变量的描述性统计结果。

从表1可以看出，在模型（2）中，统计数据为2003-2015年的数据，企业价值创造能力（Q）平均值为1.733，最大值、平均值以及标准差均大于1.000，表明纳入国有资本经营预算的中央企业普遍价值创造能力较高，但是差距较大。企业规模（Size）的平均值为22.382，说明纳入国有资本经营预算的中央企业规模普遍大。从企业发展能力（Growth）和企业盈利能力（croa）来看，平均值分别为0.195和0.040，方差较小，说明中央企业营业收入不断增长，盈利能力呈現缓慢增长趋势。在公司治理方面，独立董事比例（Occupy）平均值为0.362，领导权结构（Ceo）平均值为0.071，意味着大部分中央企业遵循《中华人民共和国公司法》的规定，独立董事比例不低于董事会人数的1/3，而且董事长兼职总经理的现象并不严重。第一大股东持股比例（Top）平均值为40.893%，股权较为集中，普遍存在“一股独大”现象。资本结构（Lev）平均值为0.506，最大值为0.924。普遍偏高。在模型（3）中，由于实施国有资本经营预算制度之前，不存在收益上缴问题，故只考虑2007年实施了国有资本经营预算制度之后的样本。从中可以看出，模型（2）描述性统计结果与模型（3）基本相符，且各指标平均值普遍稍高于模型（2）中平均值，符合国有资本经营预算制度实施对国有企业的价值创造能力有促进作用的假设。

另外，本文发现，与模型（2）和模型（3）相比，模型（4）和模型（5）统计数据中的企业价值（Q）、独立董事比例（Occupy）、盈利能力（croa）普遍偏低一些，侧面说明过度负债的国有企业与全样本国有企业相比，其价值创造能力较差，企业盈利能力偏低，公司治理作用的发挥也受到二一定的限制。在模型（4）中，过度负债水平（Overdr）的平均值为0.149，与已有研究成果较为相符，国有企业过度负债情况不容乐观。

（二）回归分析

通过相关性分析，各模型变量之间的相关系数均不超过0.500，不存在显著的共线性问题，解释变量满足古典假定，故采用OLS回归，并在实证回归时做Robust稳健性标准误的处理，具体回归结果如表2所示。

从表2回归结果来看，是否实施国有资本经营预算制度（scmbdum）与企业价值创造能力在1%的水平下显著正相关，与假设1相符，说明国有资本经营预算制度的实施能够通过实现初始委托人到位和预算管控机制，促进国有企业进行价值创造。收益上缴比例（scmbrit）与企业价值创造能力在5%的水平下显著负相关，与假设2相符，表明现行国有资本收益上缴比例尚不能适应国有企业经营的动态变化，国有资本收益上缴引起的国有企业管理者逆向选择行为不容忽视。资本结构（Lev）在1%的水平下显著负相关，由于政府隐性担保，中央企业资产负债率普遍高于50%，资本利用的有效性不高，过多的债务会加剧财务风险并损害企业价值创造能力。企业发展能力（Growth）与企业价值创造能力正相关，说明成长较快的中央企业在公司治理、产品生产等方面存在一定优势，企业价值创造能力也较强，但可能由于样本数据较少，导致相关性并不显著。此外，公司治理因素中的独立董事比例（Occupy）、管理层结构（Ceo）、第一大股东持股比例（Top）与中央企业价值创造能力的关系不稳定且不显著，说明目前中央企业公司治理水平有待提高，公司治理要素未能对企业价值创造能力发挥应有的积极作用。

在过度负债的情况下，是否实施国有资本经营预算制度（Scmbdum）与企业价值创造能力正相关但是不显著，为进一步检验假设3，对模型（4）的实证结果进行分组检验，本部分以过度负债水平的中位数0.130为分割点，将样本分为高过度负债组和低过度负债组，以检验过度负债是否会阻碍国有资本经营预算制度（Scmbdum）对国有企业价值创造能力的促进作用。在高过度负债组中，是否实施国有资本经营预算制度（Scmbdum）与企业价值创造能力在1%的水平下显著负相关，而在低过度负债组中，是否实施国有资本经营预算制度（Scmbdum）与企业价值创造能力在5%的水平下显著正相关，说明过度负债能够抑制国有资本经营预算制度对国有企业价值创造能力的促进作用，而且过度负债水平越高，抑制作用越明显，与假设3相符。此外，与低过度负债组相比，高过度负债组的企业规模（Size）对国有企业价值创造能力有负面影响的变量系数的绝对值更大一些，有的变量系数甚至从正数变为负数，侧面表明过度负债很可能对其他变量作用的发挥产生消极影响。在模型（5）中，过度负债与国有企业收益上缴比例的交乘项（ScmbritxOverdr）与企业价值创造能力在1%的水平下负相关，表明过度负债水平越高，国有资本收益上缴比例对国有企业价值创造能力的抑制作用越明显，结果与假设4相符。

本文采用变量替换（用经济增加值和国有资本保值增值率作为托宾Q的替代变量）和分组检验（根据行业竞争水平分组）的方法对实证结果的稳健性进行检验，回归结果与前文基本一致。

五、研究结论与政策建议

（一）研究结论

本文构建企业价值创造视角下的国有资本经营预算制度的作用分析框架，基于2003--2015年中央企业控股上市公司年度面板数据，探究国有资本经营预算、过度负债与企业价值创造的内在关系。研究发现：国有资本经营预算制度的实施能够促进国有企业进行价值创造，但在过度负债情况下，国有资本经营预算制度对企业价值创造能力的促进作用难以实现。国有资本经营预算收益上缴比例与企业价值创造能力负相关，过度负债水平越高，国有资本经营预算收益上缴比例对国有企业价值创造能力的抑制作用越明显。目前国有资本经营预算收益上缴比例未能对企业的价值创造能力产生正面影响，有其现实依据，国有资本收益上缴比例偏低且规定过于宽泛，难以适应各个企业在经营上的动态变化，在现行国有资本经营预算执行监督、绩效考核等配套制度尚不十分健全的情况下，国有企业管理者的逆向选择行为会损害国有企业的价值创造能力。此外，通过借鉴陆正飞等的计量方法，本文对中央企业控股上市公司过度负债水平进行了测算，发现近45%的中央企业实际负债率高于目标负债率而存在过度负债现象。过度负债不但会直接降低国有企业的价值创造能力，还会通过融资约束影响有关企业价值创造的其他因素，抑制正面作用，助长负面作用，阻碍国有资本经营预算制度作用效果的发挥。

（二）政策建议

基于本文研究结论，为了充分发挥国有资本经营预算制度对国有企业价值创造能力的促进作用，在进一步完善国有资本经营预算制度的同时，需要切实考虑到国有企业过度负债的消极作用，結合全面深化改革的制度背景与现实要求，本文提出下述建议：

首先，国有资本经营预算制度应充分考虑国有企业类型与行业竞争因素，合理安排收益上缴比例与预算支出方向，着力解决国有企业过度负债与低效资本运营问题。具体而言，对于主业处于充分竞争行业和领域的商业类国有企业，竞争压力较大，可暂时保持现有的国有资本收益上缴比例。后期可视行业发展状况适当提高。针对该类国有企业的过度负债问题，债务重组是最有效的解决方法之一，可推进兼并重组，淘汰过剩产能，进而提升企业价值创造能力。对于主业处于自然垄断行业的商业类国有企业，收益上缴比例可提高，国有企业应关注到政府隐性担保弱化之后负债风险的突出，选择多元化融资渠道，并强化资本经营责任，提高资本运营效率。对于主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域的商业类国有企业，国有资本经营预算应侧重优化国有资本进退机制，实现重要行业和关键领域的国有资本到位，该类国有企业过度负债问题的解决也应该得到预算资金的重点支持。公益类国有企业侧重于保障和改善民生，社会责任较重，国有资本监管机构应将企业价值创造能力与产品质量相结合作为预算考核重点。由于该类国有企业依靠自身经营难以消化巨额的不良资产，国有资本收益上缴比例可暂不提高。国有资本经营预算支出应为该类国有企业债务重组提供有效的资金支持，必要时可由政府分担一部分债务压力，以保证该类国有企业社会职能的充分发挥。

其次，实证结果表明国有资本收益上缴所引起的管理者逆向选择行为会对国有企业价值创造能力产生抑制作用，且在国有企业过度负债情况下这种抑制作用更明显，国有企业的公司治理机制也并未起到应有的治理作用。针对此类问题，一方面，可通过强化预算管控机制进一步优化国有企业公司治理结构，针对性的健全国有企业预算执行监督、绩效考核等相关规定，硬性压缩国有企业管理者逆向选择的可操作性，同时赋予管理者充分激励与保障，避免过度负债时极端行为的发生，促使企业价值创造真正成为国有企业管理者谋取个人利益的最佳途径。另一方面，可加快推进改组组建国有资本投资运营公司，利用集团管控机制，将国有企业集团的国有资本经营预算目标分解细化到各子公司，形成预算目标的动态网络，各子公司在实现自身预算目标时协同配合又相互牵制，有效降低预算目标实现的偏离度，提高预算执行的效率、效果。对于集团内部过度负债的国有企业，应重视发挥企业间的协同效应，通过预算合理安排集团内企业融资，推进资本有效流动，必要时可进行集团内部债务重组，以提升集团内部资本配置效率，促进国有企业集团整体价值创造能力的提升。

（责任编辑：巴红静）