2017年债市：机会还是陷阱

文‖许一览 廖 恬

2017年债市：机会还是陷阱

文‖许一览 廖 恬

投资者可提前布局可转债市场，进可攻，退可守

2016年交易所国债市场一路上扬，仅在当年12月出现了回调，上证国债指数从年初的154.54点开始缓步上涨，12月30日收盘报159.79点，较年初上涨5.25点。交易所企债市场从年初的197.12点开始缓步上涨，12月30日收盘报209.03点，上涨11.91点。占有国内债券市场大半江山的银行间债券市场结束了从2014年开始的牛市行情，1-10月份在高位震荡整理，一度创出新高，而11月份开始走出了一轮单边下跌行情。中债银行间债券总净值指数从年初的120.43点开盘，12月30日收盘报117.56点，全年下跌了2.87点。展望新的一年，综合国际经济金融形势和宏观经济基本面及政策面，预计2017年银行间债券市场走势不容乐观，或将出现大的调整。

投资者该如何布局2017年的债券市场？

三元悖论

从国内情况看，2017年中国经济预计增长速度将保持在6.5%-7%之间，与此相较，国内通胀水平却存在上升的预期。2016年11月CPI同比涨2.3%，持平于最高涨幅；PPI同比涨3.3%，创逾5年新高；市场预期2017年全年均值为2.2%，将高于2016年均CPI同比增速2.0%。

换句话说，如果未来中国经济不能在短时间内复苏，而通胀水平温和上涨，将对货币政策带来较大的挑战。

从国际情况看，全球经济走势依然不明朗，金融市场动荡，美元步入加息通道。

在这种情况下，中国的货币政策将陷入两难，或出现经济学中“三元悖论”的情况。人民币兑美元汇率存在贬值预期，央行为了确保汇率的稳定，货币政策不得不受影响。而且，随着美元步入加息通道，如果明年美联储持续加息兑现，人民币将存在着较大的加息压力。

这样，2017年的货币政策难言宽松。中央经济工作会议指出，2017年要继续实施稳健的货币政策。货币政策要保持稳健中性，适应货币供应方式新变化，调节好货币闸门，努力畅通货币政策传导渠道和机制，维护流动性基本稳定。因此市场分析人士指出，货币政策在稳健的同时会更趋中性，尤其是把防控资产泡沫放在了更加突出的位置，2017年的货币环境总体而言不会太松。这样，中国的市场利率应该已经处在底部区域，不可能进一步降息，相反，已经有学者建议央行应该加息。

总结最近年份债市持续上涨的主要原因，仍然是资金推动型行情。由于货币政策偏宽松，市场资金面持续保持宽裕，而这些资金缺乏投向，选择了债券市场，金融机构甚至于采用了加杠杆的投资模式。而一旦市场资金面发生逆转，债市的牛市根基将不复存在，债市维持多年的牛市行情或将终结。

去杠杆来了

2017年债市的主旋律将是风险防范，包括去杠杆和控信用风险两项内容。从长期来看，随着债市渐趋规范，将有利于债市的发展，但是在监管部门规范市场的过程中，市场难免出现阵痛，对债市的短期走势产生不利的影响。

不少市场人士解读中央经济工作会议精神认为2017年央行的工作重心将是控制金融市场风险。去杠杆、挤泡沫、防风险将成为政策考量的重要甚至是首要因素。2016年12月，央行收紧市场流动性，在债市风险可控的情况下，对债市进行了去杠杆，使债市出现了大幅下挫，个别机构或出现了踩踏的情况，国债期货品种一度跌停。虽然在债市暴跌后，央行向市场注入了流动性，保持了市场的稳定，但此举并不代表央行停止了去杠杆。预计2017年央行将在确保债券市场稳定的前提下，继续对市场进行去杠杆。而且2017年一季度，央行将开始正式将表外理财纳入广义信贷范围，考核指标为广义信贷余额同比增速，这也是央行去杠杆的政策之一，短期会对债券市场产生影响。

与此同时，2016年12月，债券市场的风险事件不断，这使本来已经走势渐弱的债市雪上加霜。也引起了监管部门的高度重视。预计2017年监管部门对债市将进一步规范，严控债市中的风险隐患，2017年或将是债券市场的监管年。每次监管的升级对债市的长期走势都是利好的，但监管也必定带来市场的波动，这或许对2017年债市的走势会产生短期的不利影响。

除此以外，2016年债市的违约事件也频繁出现。据WIND统计，2016年发生违约的信用债券数量达到80只，总金额达到了400亿元，2016年的债券违约额几乎三倍于前两年总和。当然，对于一个健康的债券市场，刚性兑付是不正常的，而存在债券违约的情况反而促进了债券市场的市场化发展，使垃圾债和国债存在应有的风险溢价。只要发生违约债券的数量和总量控制在一定范围之内，对债市的负面影响也将有限。

不过，随着近期债券市场的快速下行，不少债券发行计划被迫取消，或使个别存量债券的发行主体存在流动性压力。据统计，2016年12月1日至12月22日，仅银行间市场就有数十家企业取消或推迟债券发行，金额累计达到1001.87亿元，而11月份同期只有17家企业，累计取消或推迟债券发行仅为185亿元。取消债券发行较为密集的企业集中在钢铁、能源和基建等领域。

在这一系列调控和监管政策作用下，再考虑到债市违约事件的不断发生，对市场投资者带来诸多的负面影响。2017年，债市或将缓步下行，市场的波动将加剧。

进可攻

在债券市场经过了调整之后，中长期品种收益率明显上升，2017年的债市将更具备投资价值。

债市经过调整，收益率曲线已经明显上移，且收益率曲线逐渐陡峭，中长期品种的收益率明显提升，这为投资者带来了新的机会。

对机构投资者而言，债券投资的收益取决于两大部分：一是所投资债券品种的到期收益率，如果投资者选择持有到期，那么在购买债券时已经将到期收益率锁定，因此当债市出现调整后，收益率已经有了一定的上升，投资价值凸显；同时，投资者在债券上涨时也可以获利了结，赚取价差，但如果2017年债市进一步调整，那么价差收益或有限。

二是投资者的期限错配收益，即投资者通过将持有的中长期债券质押后，获得短期资金放杠杆购买债券，由于短期资金价格低于中长期债券投资收益，可获得期限错配收益，不少机构投资者的杠杆倍数在3-5倍之间。如果市场处于下行通道，且考虑到监管部门去杠杆的措施，投资者的这部分收益将大大下降。

2016年，市场资金充裕，利率不断下行，投资者主要依靠买卖价差和期限错配收益获利；2017年，债市如果处于下行通道，投资者将会更重视债券的到期收益率。

除了一般的债券品种外，含权的可转债在2017年或将迎来建仓的机会。2016年的股市持续在低位运行，未来的走势尚不明朗，此时建仓股市或存在风险。但是，目前的可转债市场处于一个较为合理的估值区间。如果未来股市能够出现一轮上涨行情，转债品种也将会有不错的表现。而如果2017年股市的表现依然不佳，甚至大幅下挫，可转债的损失也将有限。考虑到股市已经经历了一年半的调整，且楼市处于严格调控期，市场资金缺乏投资方向，2017年股市走强的概率将大于2016年，因此可转债在2017年更具备投资价值，投资者可提前布局可转债市场，进可攻，退可守。

除了债券品种外，交易所债券质押式回购品种的也存在着较好的投资机会。债券质押式回购是市场化程度相当高的产品，利率与市场资金面息息相关，特别是隔夜品种和7天品种的利率往往与市场的短期资金面正相关，一旦市场资金面出现大的波动，债券质押式回购短期利率会大幅飙升。以2016年12月为例，由于资金面突然趋紧，12月27日隔夜利率最高飙升至33%。如果投资者择机将闲置资金配置于债券质押式回购品种，可获得可观的收益，收益率明显高于活期理财产品和货币式基金。考虑到2017年央行货币政策将较2016年收紧，市场收益率将会上行，这将使债券质押式回购的收益率进一步上升。且监管部门出台的去杠杆和控风险的政策在短期内或会对市场造成较大的影响，债券质押式回购品种的利率波动也将加大，投资的机会相应增加。

经过了2016年12月债券市场的大幅调整后，不少中长期品种的收益率已经大幅上升，具备了一定的投资价值，这将成为2017年债市投资的主线，但需考虑债市的下行风险。

国债期货的机会

除了国债现货市场外，2017年国债期货市场也存在着投资机会。在2016年12月债券现货市场出现暴跌的同时，国债期货市场的波动加大，引起了市场投资者的关注。

中国的国债期货市场是最近几年恢复开设的，主要存在套期保值、套利和投机3类交易者。套期保值是目前国债期货市场最主要的作用，不少机构投资者在持有债券的同时，为了避免债券市场下跌造成损失，可在债券期货市场上开空仓，达到套期保值的目的。期货套利的模式较多，由于国债期货市场刚处于起步阶段，市场深度和广度尚不足，因此套利投资者的交易模式大多为期限品种之间的套利，如果未来市场波动加剧，套利交易的难度或会加大。国债期货中的投机交易一般为单边做多或单边做空，一旦国债现货市场形成上涨或下跌的趋势，国债期货的走势也会与国债现货市场的走势相吻合，只要投资者对国债现货市场的趋势研判正确，将获得较大的收益。

在经历了2016年12月债券市场的剧烈波动后，市场投资者对于债市的预期已经发生了改变，未来国际或国内市场上的重大事件都将会对国债现货市场和期货市场产生直接的影响。

未来，美国的利率政策、人民币的汇率波动和国内的货币政策都将直接造成债券市场的波动。在这种情况下，更多的机构投资者在持有现券的同时将会涉足国债期货市场的套期保值业务。特别是2016年12月份债市暴跌之后，不少从未进行套期保值的机构投资者，也开始涉足国债期货市场，控制债券持仓的风险。预计2017年的国债期货市场将更趋活跃，参与机构的数量和市场规模也将所有增加。不过，随着市场波动的加剧，2017年国债期货市场的套利交易将较为困难。

2017年国债期货市场最令人看好的交易方式或是单边交易。预计2017年国债期货市场的交易将更趋活跃，市场深度和广度有所提升，成为诸多投资者债市避险对冲的有利工具。同时国债期货市场也存在着较好的单边交易机会。

（作者单位：长江联合金融租赁有限公司、中国人民大学财政金融学院2015级硕士班）