融资融券对公司盈余管理影响的研究综述

程 曦

（新疆财经大学会计学院 新疆乌鲁木齐 830012）

研究探讨

融资融券对公司盈余管理影响的研究综述

程 曦

（新疆财经大学会计学院 新疆乌鲁木齐 830012）

本文借助放松卖空管制在中国部分试点这一“准自然试验”，系统性地总结和分析了融资融券对盈余管理影响的相关文献，相关研究表明融资融券在中国具有一定的公司治理作用，通过事前威慑和事后惩罚两种治理效应对上市公司的盈余管理产生约束作用。因此，为了促进我国金融市场的发展，应该逐步放松卖空管制，不仅有利于提升公司财务信息的质量，从根本上保护投资者利益，还能弥补公司存在的内外部治理缺陷。

融资融券；盈余管理；卖空机制

一、前言

我国于2010年正式融资融券交易试点，允许投资者借入资金买入证券或借入证券并卖出，融资融券业务的引入使得投资者可以对进入可卖空名单的公司股票进行卖空，加快了利空消息的反应速度，使得我国股票交易市场正式进入“双边市”的操作状态。同时，如果允许股票被卖空，其所导致的股价下跌将会直接影响公司及其利益相关者的权益，从而使其改变并约束自身财务行为，进一步对上市公司盈余管理水平产生影响。

2015年6月以来，我国股票市场不景气，股价持续暴跌。这场股灾爆发后，卖空机制一度成为众矢之的，监管层出台了严厉的做空限制措施，但稳定市场的效果并不显著。如何完善卖空机制已成为我国监管部门当前急需解决的重要问题之一。而解决上述问题，理论界和学术界必须搞清楚两个重要问题，即放松卖空管制是否是直接影响这次股灾的罪魁祸首，以及卖空机制的经济后果和影响因素究竟是什么？本文以盈余管理为切入点，深入总结和分析了有关融资融券与上市公司盈余管理水平之间关系的国内外文献，研究结果为完善卖空机制的监管政策提供启示和借鉴价值，并为有关融资融券的研究提供一定的理论参考。

二、文献综述

目前国内外现有关于融资融券问题的探讨与研究主要包括两个方面。一方面，从信息机制角度研究卖空机制对于股票定价效率(李志生等，2 0 1 5)、流动性（顾海峰和孙赞赞，2 0 1 3）、波动率(陈海强和范云菲，2 0 1 5；李志生等，2 0 1 5)等方面的影响；另一方面，从公司治理角度研究卖空如何作为一种外部监督机制约束大股东、管理层等利益相关者的代理行为（F a n g e t a l.，2 0 1 3；陈晖丽和刘峰，2 0 1 4；靳庆鲁和侯青川，2 0 1 5）。根据现有的研究成果，本文认为融资融券中的卖空机制能够对股票市场以及包括盈余管理在内的上市公司财务行为产生实质性的影响，是因为卖空机制对企业来说是一种来自外部证券市场的外部监督机制，通过加快负面信息的传递起到“事前威慑”和“事后惩罚”两种治理效应，从而有效约束和抑制公司及其利益相关者进行盈余管理等不当财务行为。事前威慑效应是指潜在的卖空行为会引发负面信息的快速传播和股价下跌的巨大压力，从而影响到中小股东和管理者对企业潜在风险的判断，威胁企业价值以及内部人员的自身财富和工作安全，使得企业及其内部人员不得不对卖空所带来的治理效应做出事前反应，事前约束其进行不良财务行为的动机。事后惩罚效应是指一旦负面消息暴露，卖空投资者的卖空行为会使得可卖空公司股价大跌，从而影响企业价值以及企业其他利益相关者对企业的判断，因此，企业不得不在遭受到现实的卖空攻击后调整其不良行为，减少盈余管理。

在我国单边市场交易模式下，投资者都偏向于关注公司的利好消息，使得负面消息很难反应到市场当中（刘峰，2 0 0 1)，从而导致坏消息的反应速度明显低于好消息。制度层面的缺陷导致公司治理机制不能得到有效地发挥，较高的股权集中度和市场干预机制的失效，让中小投资者不得不选择“用脚投票”。而融券业务的正式启动，使得卖空交易者具有强烈的动机去关注和搜寻公司隐藏的利空信息，从而加大了中小投资者“用脚投票”的可能性，引发对大股东和管理层的惩罚。因此股票被卖空的风险能够对公司及其利益相关者产生威慑作用，促使管理层约束和抑制其机会主义行为，减少盈余管理。另一方面，管理层进行盈余管理可以对其带来诸多好处，比如规避亏损、增加薪酬等（王克敏等，2 0 0 7），然而卖空机制的引入会加快坏消息的反应速度，从而大大增加了不良财务行为包括盈余管理被发现的可能性，引起股价下跌。相关研究表明，放松卖空管制会引发投资者和监管部门更加强烈的关注和监管，使得公司不当财务行为等负面消息更容易被发现（F a n g e t a l.，2 0 1 3）以及退市风险的提高（D e s a i e t a l.，2 0 0 2）。另外，放松卖空管制以后，投资者有动机去挖掘公司的利空消息，盈余质量作为财务信息质量的一种会成为其关注的重点，那么盈余管理的暴露则会增加公司被卖空的可能性。K a r p o f f a n d L o u（2 0 1 0）研究表明放松卖空管制以后，投资者对可卖空公司的信息质量更加关注（H i r s h l e i f e r e t a l.，2 0 1 1），对盈余管理等不当财务行为较为敏感，比如通过公司应计水平高低来识别目标公司，这种高度关注会加快负面消息的暴露，从而能够抑制上市公司进行盈余管理。

(一)国外研究

国外有关融资融券与盈余管理之间关系的研究较为全面。K a r p o f f a n d L o u（2 0 1 0）认为允许卖空以后，卖空投资者为了赚取利润有动机去关注和获取可卖空公司的利空消息，应计盈余管理作为一种利空消息，投资者的严厉关注会加大其暴露的可能性，从而引发公司股票被卖空。研究结果表明，卖空机制的引入能够有效抑制管理层进行应计盈余管理的动机。M a s s a（2 0 1 2）采用美国资本市场数据研究了潜在卖空量与盈余管理水平之间的关系。研究发现放松卖空管制以后，潜在卖空量越大，公司的盈余管理水平越低，表明放松卖空管制能够有效减少公司的盈余管理水平。V i v i a n等（2 0 1 3）以美国证券交易委员会制定的S H O法案中价格测试机制从建立到废除，直至又重新建立的过程所导致卖空交易成本的背景下，通过双重差分模型，研究发现卖空成本的降低能够抑制盈余管理，有效防止不良财务行为。M a s s i m o M a s s a（2 0 1 3）通过采用3 3个国家2 0 0 2-2 0 0 9年的公司数据，研究发现上市公司所面临的潜在卖空威胁能够抑制公司盈余管理，表明卖空机制作为一种外部治理机制，具有限制公司管理层不当财务行为的作用。F a n g e t a l.（2 0 1 3）进行了一项特别的研究，研究中采用一试点进行实验，结果发现当投资者由于卖空成本降低而增加其对可卖空公司的关注时，可卖空标的公司的应计盈余管理水平明显降低，在试点运行结束后，市场上进行卖空交易的成本又回到了以前的水平，相应的公司的应计盈余管理水平同样回到了以前的水平。B r i s（2 0 1 3）研究发现卖空成本与公司应计盈余管理呈显著的正相关关系，卖空成本的增加会引发较为严重公司盈余管理，表明放松卖空管制能够降低公司盈余管理水平。因此，国外各项研究结果均表明放松卖空管制能够显著降低可卖空公司的盈余管理水平，肯定了卖空机制的实施效果。

（二）国内研究

我国引入融资融券交易以后，有关其对盈余管理影响的研究也逐渐丰富起来。陈晖丽和刘峰（2 0 1 4）采用2 0 0 6-2 0 1 2年A股数据并且运用双重查分模型，实证结果表明融资融券对于公司的两种盈余管理均有显著的降低作用；进一步研究表明上市公司所在地区市场化程度较高以及股权结构缺乏制衡时，这种降低作用更加明显。汪剑锋（2 0 1 4）同样运用双重差分模型研究融资融券对盈余管理的代理变量可操控应计利润影响，却得出不同的结论。研究结果发现融资融券对于公司盈余管理行为的抑制作用并不显著。其认为这种作用并不显著的原因主要在于这种新型市场机制在我国发展尚不完善，使得这种抑制作用不能有效发挥出来。张璇，周鹏和李春涛（2 0 1 6）基于财务重述的角度，研究了放松卖空管制对于盈余质量的影响。研究发现相较于不可卖空公司，进入可卖空公司名单后，公司会明显降低财务重述，并且这种治理作用在金融市场欠发达和公司治理较差的公司中更加显著。因此，国内有关融资融券与盈余管理之间关系的研究结果大部分与国外研究结果保持一致。

综上所述，随着融资融券交易的引入，卖空交易者可以利用有关数据做出理性的投资决策，通过对公司负面非公开信息的挖掘和传播，增强了“用脚投票”机制对于大股东和管理层的惩罚与威慑，从而约束其自身的不当财务行为。另外，融资融券交易作为一种外部治理机制，通过加快利空消息的反应速度引起股价下跌风险，从而间接影响公司行为包括提高公司所披露的会计信息质量。当证券市场放松卖空管制时，上市公司管理层出于为防止股价暴跌以及股票被卖空的考虑，会极大程度地约束自身财务行为。因此，融资融券业务的推出，加快了负面消息的反应速度，从而有效约束上市公司财务行为，促使管理层约束并减少其不当财务行为包括减少盈余管理。

三、结论与启示

本文以我国融资融券交易这一“准自然试验”为研究背景，系统性地总结和分析了该交易政策对上市公司盈余管理影响的相关国内外文献，研究结果为这一试点项目在我国的实施效果提供了理论参考，也为完善卖空管制提供了新的发展方向。从理论的角度出发，放松卖空管制能够通过“事前威慑”和“事后惩罚”两种治理效应约束管理层行为从而对上市公司盈余管理起到治理作用。实践上，首先，从上市公司及管理层角度出发，融资融券作为一种新兴交易机制，上市公司及其管理层必须对融资融券的推出以及卖空机制的引进引起重视，并对其所引发的经济后果做出相应地调整。另外，公司管理层需降低自身的利己行为及机会主义行为，避免卖空机制给公司带来的负面影响，重视自身的信息披露行为，提高盈余质量以降低盈余管理水平。其次，针对我国券商及券源有限的情况，我国应加快转融通业务的实施，通过扩大券源和出借人范围以此解决券源不足的问题。最后，有关融资融券理论体系的发展也为监管部门和政策制定者制定融资融券相关监管政策和法律法规时提供经验证据，从而更好地监督和管理卖空机制，使得我国股票交易市场能够更加有效运行。

[1]雷英，张喆喆.融资融券对公司盈余管理影响的实证研究[J]. 会计之友，2017;(04):35-41.

[2]汪剑锋.融资融券能抑制标的股票的盈余管理吗？[J]. 金融理论与实践，2014;(11):34-38.

[3]陈晖丽，刘峰.融资融券的治理效应研究——基于公司盈余管理的视角[J]. 会计研究，2014;(09):45-52+96.

[4]张璇，周鹏，李春涛.卖空与盈余质量——来自财务重述的证据[J].金融研究，2016;(08):175-190.

F275

A

10.3969/j.issn.1673-0968.2017.08.001

程曦（1993-），女，陕西商洛人，新疆财经大学研究生，主要研究方向：公司财务与会计。