重建人民币汇率的市场信心

文/韩会师 胡珊珊 编辑/孙艳芳

重建人民币汇率的市场信心

文/韩会师 胡珊珊 编辑/孙艳芳

重建市场对人民币将在中长期保持稳定的信心，避免贬值预期的进一步恶化，应成为2017年市场调控的重点。

人民币维持弱势已近3载。2014至2016年，美元指数强势上攻，累计升值27.9%，人民币对美元分别贬值2.4%、4.5%和6.5%，幅度逐年扩大。直至当前，银行结售汇仍维持逆差格局，显示贬值预期仍未消散。而在人民币连续贬值的背后是6%以上的GDP增速、最近5年年均约4000亿美元的贸易顺差、最近5年年均约2400亿美元的经常项目顺差，以及超3万亿美元的外汇储备。上述名列大国前茅的数据本应成为强势汇率的支撑，且2014年之前，它们也的确曾是全球舆论解释人民币升值的理由。这表明，基本面的恶化并非是扭转人民币升值预期的主要力量，市场信心的恶化才应对此负主要责任。重建对人民币在中长期保持稳定的市场信心，避免贬值预期的进一步恶化，应成为2017年市场调控的重点。

2017人民币贬值压力有望明显下降

银行代客结售汇逆差收窄

银行结售汇逆差（为避免重复计算，剔除了银行代客远期结售汇的当月履约数据）是人民币贬值压力的直接来源，而银行代客结售汇则直接反映企业和居民个人的市场预期和实际操作，也是银行结售汇市场的主导力量。2014年，伴随人民币贬值逐渐升温，银行代客结售汇由大额顺差逐渐变为小额逆差，但全年来看，仍实现顺差602亿美元。2015年，市场存在人民币贬值预期，银行代客结售汇出现巨额逆差4254亿美元。其中，“8·11”汇改当月，逆差规模达到1104亿美元。2016年，尽管人民币仍然维持贬值态势，但结售汇逆差大幅收窄，全年银行代客结售汇逆差2665亿美元，同比收窄37%。从月度均值看,收窄的趋势也很明显。2015年，银行代客结售汇月均逆差355亿美元，2016年则为222亿美元，其中4—12月，月均逆差仅160亿美元。

当然，银行代客结售汇逆差收窄部分源自市场规模的萎缩。但将银行代客结售汇差额与代客结售汇总规模进行对比，可以发现，贬值预期强烈的2015年8月，银行代客结售汇逆差占代客结售汇总规模的比重高达36.2%；而2016年12月，该比值已降至15.2%，并在2016年8月一度触及1.2%。不管着眼于绝对规模还是相对规模，银行代客结售汇逆差均呈明显收窄趋势。

货物贸易项下再现结售汇顺差

高额的货物贸易顺差是我国庞大外汇储备的主要来源，也是人民币长期稳定的最重要支撑。但2015年开始，市场存在人民币贬值预期，企业结汇意愿低迷，导致当年出现货物贸易顺差近6000亿美元但货物贸易项下的结售汇却出现379亿美元逆差的情况。2016年情况明显好转，全年货物贸易顺差5129亿美元，货物贸易项下结售汇实现顺差1776亿美元（见附图）。尽管与2014年前比，货物贸易项下结售汇顺差占货物贸易顺差总额的比重仍然不高，但至少恶化的趋势被有力扭转。如果货物贸易顺差能够持续转化为结售汇顺差，无论对外汇储备还是对人民币中长期的稳定，都会形成有力的支撑。

套利资金流出压力几近消失

人民币单边升值阶段，我国曾涌入大量国际套利资金。此类资金的集中撤离是人民币贬值压力的重要来源。对于套利资金并无权威统计，但一叶知秋，通过观察国际收支平衡表的海外贷款项目，可以推断套利资金撤离高峰已过。海外贷款是套利资金进入我国的途径之一。观察国际收支平衡表贷款项目负债方资金流动数据可以发现，1998至2014年二季度，贷款项目负债方累计净流入3877亿美元。其中，2005至2014年二季度累计净流入3816亿美元，占比高达98.44%，套利倾向十分明显。但随着人民币的单边升值预期被打破，企业大举偿还海外贷款，2014年三季度至2016年一季度的7个季度中，贷款项目负债方累计净流出3128亿美元。2016年二季度和三季度，贷款项目负债方再现小幅净流入。从海外贷款的流动数据上可以判断，套利资金撤离的高峰期已过，难以对人民币继续施加贬值压力。

综合以上三点，一方面是“入”的资金在增加，另一方面是“出”的资金在减少，这对于降低人民币单边贬值压力大有裨益。

监管重点应向鼓励结汇转变

我国实行“有管理的浮动汇率制度”，且资本项目尚未完全开放，在法律层面，监管当局有权在外汇市场出现较大波动时进行调控与引导。2016年来，银行结售汇逆差的缩窄与监管当局强化结售汇“实需”监管关系密切。但从国际收支长期稳定着眼，2017年监管重点应从约束违规购汇向鼓励结汇转变。

一是购汇规模压缩空间有限。受监管加强以及企业偿还外债高峰期已过的影响，市场购汇规模已较为稳定。从银行代客结售汇数据看，2016年月均售汇1235亿美元，较2015年的1465亿美元下滑约15.7%，与人民币贬值预期确立前2014年的1224亿美元相当。2016年，银行代客月度购汇规模始终维持在1000亿美元以上。这一方面表明市场的购汇冲动已得到抑制；另一方面，则表明当前的购汇水平是企业维持正常运营所必须的，进一步压缩的空间有限。

二是结汇规模仍未出现明显增长。2016年银行代客即期结汇月度均值1013亿美元，较2015年的1110亿美元萎缩8.7%，而2014年月度均值曾高达1224亿美元。结汇意愿低迷已成为银行代客结售汇逆差难以扭转的主要原因。庞大的货物贸易顺差反映出企业并不是没有结汇需求，而是结汇意愿不高。

在购汇规模已经难以继续压缩的情况下，继续强化购汇管理的边际作用将明显降低，因此，2017年外汇管理的重点应转向增强企业的结汇意愿，将庞大的经常项目和外贸顺差转化为结售汇顺差。

打破持续贬值的“适应性预期”

正如前文所述，人民币贬值并非主要源自我国经济基本面的恶化，信心不足导致的经常项目顺差无法转化为结售汇顺差才是主要原因。因此，增强企业结汇动力必须建立在稳定市场信心的基础之上。而这必须尽快打破认为人民币将持续贬值的“适应性预期”。

所谓适应性预期，指的是投资者习惯于根据过去的市场波动判断未来。如果过去市场是涨的（跌的），他们就倾向于认为市场还会上涨（下跌），直到市场走势逆转，他们才会重新建立新的预期。人民币的单边波动特点与适应性预期关系密切。2014年1月之前，虽然我国经济增速持续下滑，外贸增长也逐渐减速，但由于人民币基本处于升值通道，升值预期始终挥之不去，直到2014年1月人民币启动贬值前夜，舆论仍在讨论人民币何时升穿6.0。这是典型的适应性预期作祟。即使2014年2月人民币对美元启动贬值行情，人民币升值预期仍占据市场主导。突出表现在2014年2、3两月，银行代客结售汇顺差分别高达547亿和316亿美元（即期+远期）。直到2014年4月投资者明确观察到人民币的持续贬值行情之后，贬值预期才逐渐升温。其突出表现为银行结售汇顺差规模迅速萎缩，并逐渐转为持续逆差的格局。这同样是适应性预期的典型特征。

2014年以来，人民币对美元“易贬难升”的波动形态不断强化适应性预期。举例而言，2016年3月至5月初，美元高位回落，贬值幅度最高达到6.77%；但同期，人民币升值幅度仅为1.1%。5月开始，美元反弹。5月初至12月末，美元指数上涨10.1%，同期人民币对美元则下跌近6.8%。这种“美元指数涨，人民币对美元跌；美元指数跌，人民币对美元难涨”的波动形态，无疑会强化市场对人民币将长期维持弱势的预期。

此外，人民币的回涨也多次被证明为只是阶段性的调整，并没有影响人民币整体的贬值趋势。这也助长了适应性预期的强化。2014—2016年，人民币经历过多次阶段性升值，但每一波升值维持的时间都不长。以最近3波比较大的人民币阶段性反弹为例：2015年8月13日至当年10月底的反弹，维持了2个半月，最大反弹幅度为819个基点；2016年2月15日至4月底的反弹维持了2个半月，最大反弹1275个基点；2016年7月19日至8月18日的反弹仅仅维持了1个月，最大反弹幅度829个基点。

由于投资者对人民币阶段性的回升已经“习以为常”，并且对回升后更大幅度的下跌抱有预期，这就导致企业总是期盼未来的结汇价格会更好，从而严重制约了其结汇的动力。所以，通过扭转人民币“易贬难升”的波动趋势，打破人民币将继续贬值的“适应性预期”，进而重建市场对人民币有能力在中长期保持基本稳定的信心，对促进结售汇市场恢复平衡尤为重要。

增强双向波动以重建市场信心

贸易差额与货物贸易项下结售汇差额对比（亿美元）数据来源：WIND

人民币贬值预期弥漫市场已久，打破适应性预期，不能单纯依赖市场，需要监管当局对市场情绪进行引导。而监管当局的引导已多次被证明是有效的。举例而言，2015年3月中旬至7月末，在经历了一波贬值行情后，人民币兑美元在短期快速反弹后稳定在6.21附近，而同期银行代客即期结售汇逆差大幅收窄，甚至在6月出现了82亿美元的顺差。2016年1月，银行代客结售汇逆差高达636亿美元，此后的2月至4月末，人民币出现了阶段性回涨，结售汇逆差也随之收窄至140亿美元。可见，监管当局对市场的引导影响力很强，只是由于总体上未能改变“震荡贬值”的大趋势，才导致适应性预期不断强化。在适应性预期已经形成的情况下，下一步的关键是如何保持政策的连贯性，向市场传递出维持人民币币值稳定的决心，让市场不再依赖过去的贬值经验猜测未来的走势，逐步重振市场对人民币中长期稳定的信心。

在技术上，打破人民币对美元“震荡贬值”的格局并不困难，通过拓宽人民币双向波动幅度，增加波动频率即可实现。当市场经历多轮人民币较大幅度的双向波动，且逐渐发现人民币阶段性的升值不再必然伴随更大幅度的贬值后，弥漫市场的单边贬值预期将有望逐渐缓解。当以出口企业为代表的持汇主体发现持有外汇不再稳赚不赔时，其结汇动力必然增强，进而推动结售汇市场恢复均衡，并直接缓解甚至消除人民币的贬值压力。而2017年，无论是外部环境还是内部机制，都为人民币实现大幅宽频双向波动提供了较好的条件。

首先，2017年美元指数上行动力有望减弱，这将为人民币的双向波动提供有利的外部环境。2016年，美元指数的快速上涨主要源自于市场对特朗普“新政”的预期过于强烈。市场预期，特朗普政府将出台一系列经济刺激政策，从而带动美国通胀上升。同时，由于特朗普多次抨击美联储的低利率政策，市场预期特朗普上台后美联储加息节奏可能加快，进而拉升美元。但一方面特朗普的政策主张内部矛盾众多，能否顺利推进有待观察；另一方面，目前美元汇率已经对“新政”做出了较为充分的反应。因此，一旦特朗普的施政效果不及预期，反而会对美元造成较大的压力，令美元难以维持2016年四季度的飙升行情。随着美元上攻力度的减弱，人民币贬值的外部压力将明显减弱。美元若出现较大幅度、较高频率的震荡行情，人民币对美元可以顺势大幅高频波动。

其次，现行的人民币中间价定价机制能够实现人民币双向频繁大幅波动。目前人民币中间价实行“参考一篮子货币”和“参考收盘价”相结合的定价机制。其中“参考一篮子货币”定价机制会自动对国际市场美元的波动做出反应，从而使人民币跟随美元的波动而做反向运动。即美元涨人民币跌，美元跌人民币涨。但在结售汇逆差格局下，境内结售汇市场会自发推动人民币即期汇率贬值，从而使得无论国际市场美元如何涨跌，境内人民币都倾向于对美元贬值，导致人民币即期汇率收盘价倾向于大幅弱于中间价。在国际市场美元走强时，这会强化人民币的贬值压力；在国际市场美元走弱时，这会抵消“参考一篮子货币”定价原则对人民币的拉升作用，从而导致人民币无法形成双向波动格局，而是倾向于持续贬值。这种贬值趋势反过来会进一步激化贬值预期。若要打破这种格局，在结售汇逆差格局尚未扭转的情况下，可以通过约束即期汇率收盘价对中间价偏离的幅度，来降低“参考收盘价”对次日人民币中间价的影响，使得人民币能够跟随国际市场美元的波动实现“美元指数涨人民币跌，美元指数跌人民币涨”的格局。在这种波动模式下，只要投资者对美元的升值幅度有“顶部预期”，那么对于人民币的贬值底线也会有合理的预期。这有利于刺激出口企业择机释放结汇需求，帮助结售汇市场趋于平衡。

总之，保持市场调控政策的一致性，向市场清晰传达政策意图，重建人民币在中长期保持基本稳定的市场信心，是抑制单边贬值预期、促进结售汇市场恢复均衡的基础；提高人民币双向波动弹性，打破人民币对美元维持3年之久的震荡贬值行情，是实现这一目标的手段；而2017年上攻势头有望放缓的美元，以及人民币中间价定价机制，则为实现这一目标提供了良好的内外条件。

（本文仅代表作者个人观点）

作者单位：中国建设银行总行金融市场部