我国上市公司股权分散问题研究

阴晓江

摘要：上市公司股权结构分散是造成股权争夺的重要原因。作为一种特殊的股权结构，股权分散有其自身的优势与劣势，从而影响公司的经营与管理。本文站在股权分散视角，通过理论与实例的结合，提出公司股权结构分散的利弊，并在此基础上提出适应公司经营与发展的建议，有利于上市公司优化自己的股权结构，完善公司治理机制。

关键词：股权结构；股权分散；万科之争；利与弊；建议

近年来，随着我国资本市场的不断发展，关于公司股权结构问题的研究不断涌现。尤其是在我国进行了股权分置改革，股票进入全流通后，更多的中小投资者进入股票市场，上市公司股权结构不再是“一股独大”下的集中式，而逐渐走向分散化，股权分散问题引起业内人士的广泛关注，对股权分散问题展开研究也显得很有必要。

虽然没有直接证据证明公司股权结构与经营绩效有直接关系，但股权结构自身的特征会对公司经营管理产生一定的影响。股权集中式下，容易发生大股东利用控股地位侵占中小股东利益行为，而股权分散下股东缺乏参与公司治理的动力，公司的权力中心容易偏向管理层，从而导致管理层为自身谋私利，损害股东利益行为的发生。而且公司股权结构分散，股东缺乏投资积极性，大多追求短期投资，公司容易成为被收购对象。

在这种背景下，对上市公司股权分散问题的研究显得尤为重要。通过对股权分散问题的研究，了解股权分散的特征及利弊，包括对公司经营管理的影响，并在此基础上提出适应公司经营与发展的建议，从而优化公司的股权结构，完善公司治理机制，促进公司更好的发展。

一、文献综述

虽然国外关于股权分散问题的研究比较多，但鉴于我国资本市场不同于国外的资本市场，其资本市场还不够完善，国外的有关研究并不一定适合我国的具体情况，因此只是作为参考，这里只是指出我国学者所做的有关文献研究。

（一）韩丹[1]依据股权集中和股权分散两个不同的样本，得出了上市公司利用管理层持股传递公司价值信号的有效性依据其不同股权结构而不同的结论，并提出股权分散对上市公司价值的影响。

（二）胡鹏[2]提出股权分散化是建立相互制衡公司治理模式的有效结构。但实务中一些案例表明股权分散并非都能带来好的公司治理效果，反而使企业陷入公司治理困境。他借康佳股权之争这一典型案例，阐述其股权分散化带来的股权之争、公司治理难题、管理困境、业绩下滑等一系列问题，在此基础上分析股权分散化存在的利与弊，最后提出公司管理不能一刀切，能让各方把精力放到公司经营发展上的股权结构才是合理的。

（三）曾妙等[3]针对前期宝万之争提出上市公司股权结构分散的利弊，并提出了较为笼统的建议。

总而言之，我国针对上市公司股权分散问题的研究还不够深入完整，本文在前人研究的基础之上，结合万科等股权争夺实例的实际情况，展开对股权分散问题的研究。

二、实例分析

据东方财富数据统计，2016年以来共有52家A股公司被举牌，包括引起广泛关注的万科等。面对来势凶猛的险资及产业资本，有的上市公司采用修改公司章程来应对，有的则在被举牌后迫于形势抛出重组计划。虽然险资举牌已经被保监会叫停，但股权分散公司仍然容易成为被举牌对象。而沪深股市目前有多达143家公司股权相对分散，没有实际控制人。

以万科为例，在经历了一系列的股权争夺风波后，万科之争以保监会叫停险资，原第一大股东华润将所持股份转让给深圳地铁为结局暂时落下帷幕。目前宝能系持股25.40%，深圳地铁持股15.31%，恒大持股14.07%，安邦持股6.18%，万科事业合伙人持股4.14%。那么萬科是如何引来“野蛮人”入侵的呢？

首先，万科作为我国乃至全世界房地产行业的龙头老大，自身具有很高的投资价值。作为房地产行业内规模最大、业绩最好的企业，万科的多项经济技术指标均领先于同行，利润颇丰。在当前经济不景气的背景下，好的投资项目少，而万科一直处于稳定的利润增长水平，自然成为众多投资者的目标。

而非常重要的原因之一是万科公司股权结构分散。在引起股权争夺战之前，万科的第一大股东华润持股比例一直稳定在15%左右，没有超过20%，这被有关学者定义为股权结构高度分散。而万科管理层持股不超过1%，盈安合伙4.14%。在中国“同股同权”的资本市场上，万科第一大股东的持股比例竟没有超过20%。在如此的股权结构和万科这样一个诱人的大蛋糕下，觊觎万科利益的投资者只需持股超过20%，就能超过华润跃居万科的第一大股东，从而获取丰厚的利益。因此万科容易成为被举牌对象。

类似的股权争夺事件还有很多，上市公司股权结构分散在一定程度上很容易招致外来资本的入侵。

三、上市公司股权结构分散的利弊分析

在股权分散公司频繁发生股权争夺时间后仅认为公司股权结构分散不好是不正确的，任何事物存在都有其利弊。接下来本文就在前人研究的基础上对股权结构分散的利弊做一个总结。

（一）股权分散的利

上市公司股权结构分散理论上有助于形成内部制衡的公司治理模式。股权分散对于任何单一的股东来说，都不能利用所持股权为私人牟利，不能侵占其他股东利益。持股比例较高的股东一旦想要侵占其他股东利益，中小股东可以联合起来反对其侵占利益行为的发生。从这一点上，股权分散确实能够起到比较好的公司治理内部制衡作用。

（二）股权分散的弊

而对于股权分散的结构来说，其也存在弊端。一方面，当公司面临重大风险时，由于没有绝对控股股东，采取应对风险的措施可能需要经过比较长的一段商榷时间，这种情况下就可能延误解决问题的最佳时间，使公司陷入风险之中。另一方面，正如最近频繁发生的股权争夺事件，上市公司股权结构分散很容易使公司陷入股权争夺的漩涡当中。公司股东进行控制权的争夺过程中，容易造成管理层动荡，员工军心不稳等，从而影响公司的经营管理，削弱公司经营绩效。

四、股权分散治理建议

为何在美国这些国家上市公司股权分散取得了很好的公司治理效果，而在我国却很容易陷入股权争夺之中呢？这与国家的政治、经济和文化等有不可或缺的联系。针对我国实际情况，本文提出以下建议。

（一）完善法律法规，健全资本市场

我国股权分散公司容易招致野蛮人入侵的重要原因之一是我国资本市场还不够完善，相关的法律法规不够健全。虽然针对火热的股权争夺事件保监会已经出台一些措施叫停险资的投资，但这还远远不够。想要完善我国的资本市场不是一朝一夕的事，只有逐步探索，才能找到最适合我国实际情况的道路。在保护中小股东利益的相关方面，我国法律还不健全。股改全流通后，中小股东会越来越多的加入到我国的资本市场，如果不能有效的保护中小股东的切实利益，就会严重损害到中小股东投资的积极性，从而对我国的资本市场造成一定的冲击。同时，国家应健全相关的信息披露制度，使信息公开透明化，减少信息不对称给投资者带来的危害，从而起到良好的监督作用。因此，国家有必要完善相关的法律法规，加强对中小股东的保护，完善信息披露制度，健全资本市场。

（二）借鉴双重股权结构

“同股同权”是大多数国家奉行的准则，不可否认的是，这种原则在资本市场的发展史上发挥着重要的作用，但随着资本市场的发展，这种原则也有可能存在一定的局限性。相较于美国上市的阿里巴巴来说，马云作为创始人及其所带领的团队持股比例也很低，但却不曾发生股权争夺现象，其重要原因之一就是它采取的是双重股权结构。这种股权结构虽然也存在一定问题，但在抑制股权争夺事件发生，保护创始人方面却起着重要方面。这在一定上启示我们是否可以让公司根据自身实际情况赋予更多选择的权利。当然，这对我国的资本市场和法律建设提出了更高的要求。

（三）大力发展机构投资者

全流通后社会公众投资者增多，大力发展机构投资者一方面能够把闲散小股东的资本集中起来，投入到资本市场中，从而推动资本市场的发展，同时机构投资者往往具有专业优势，能更有效的参与到资本市场的发展中，加强对市场的监督和治理。另一方面，机构投资者的股权制衡能够真正推动资本市场的发展，而不侵占上市公司利益。机构投资者虽可持有较高的股权，但分摊到每个社会公众投资者上却不多，社会公众投资者往往有不同的诉求和考量，就同一问题难以达成一致，从而削弱上市公司股权争夺的风险，利于上市公司内部治理。

（四）树立正确投资理念

社会公众投资者作为我国资本市场上重要的一部分，引导其树立正确投资理念显得十分重要。由于“同股同权”原则，中小股東往往依赖于大股东去参与公司监督管理，从而滋生“搭便车”的观点态度，这在无形中削弱了对公司的监督，无疑不利于资本市场的完善发展。积极引导社会公众投资者参与到公司的监督管理中，将目光放长远，而不仅仅为了短期的利益，对于股权分散公司而言也是抵制“野蛮人”入侵也是有效的武器之一。

五、小结

上市公司股权结构合理能推动公司更好的发展。对于我国上市公司而言，股权分散有其自身存在的利弊，不能单一而论。随着我国资本市场的逐步完善，公司只有结合自身实际情况选择最适合公司发展的股权结构，完善公司治理，才能有效防止外来资本入侵，巩固市场地位。

参考文献：

[1]韩丹.股权分散、管理层持股与上市公司IPO价值[J].财经理论与实践，2008（02）：53-57.

[2]胡鹏.由康佳股权之争引发的股权分散化利弊思考[J].财务与会计，2015 （23）：60-61.

[3]曾妙，黄小梅，李霞.股权分散的利弊以及公司治理的建议——基于宝万之争[J].环球市场信息导报，2015.

[4]李贤森，严依涵.股权相对分散化趋势下双层股权制度的适用问题[J].北京邮电大学学报（社会科学版），2016（03）：65-70.

[5]郭圆圆.上市公司股权结构与公司治理机制研究[J].山西财经大学学报，2010（S1）：123.

[6]张子昂，何彦雨.股权结构对公司控制权的影响——基于万科股权之争案例的研究[J].现代商业，2016（17）：113-114.

（作者单位：安徽财经大学）