我国股权分散制度存在的问题及完善建议

贺绍奇��

摘要：上市公司解决一股独大，需要股权分散，国有企业进行公司股份制改革，建立完善现代企业制度，实现股权多元，需要股权分散，国有企业要混改，实现国有资本与非国有资本优势互补、相互融合，也需要股权分散，股权分散是现代企业制度的一个重要表征，也是我国建立现代企业制度需要迈出的第一步。在险资频繁举牌股权分散的上市公司暴露我国股权分散制度存在的主要问题是：缺乏捍卫公司独立性的独立的强有力的董事会。因此，需要坚守股权分散的机构股东积极主义，而不是破坏股权分散、导致股权集权集中或一股独大的机构股东积极主义，守卫股权分散，捍卫现代企业制度。

关键词：一股独大；现代企业制度；机构股东积极主义；险资

DOI：1013939/jcnkizgsc201652016

一、引言

股权结构多元、独立的董事会代表所有股东领导公司、职业经理人团队专业化经营管理是现代企业制度的基本特征。要实现股权结构多元，就必须破除一股独大、内部人控制，要破除一股独大、内部人控制，就需要独立强有力的董事会来领导公司，只有独立强有力的董事会才能捍卫公司独立性，确保所有股东都得到平等对待，防止内部人控制，确保管理团队为公司最大利益，而不是某个股东最大利益行事，捍卫公司长远价值。因此，股權分散是现代企业制度最显著表征，也是建立现代企业制度需要迈出的第一步。

当下，险资频繁对上市公司举牌，表达了积极参与上市公司治理与管理的意图，呈现出机构股东积极主义倾向。机构股东积极主义可以通过以下两种方式发挥其影响力，一是维护上市公司分散的股权结构，不谋求控制权，通过收购上市公司股份取得能够对上市公司战略决策、风险管理、薪酬激励政策等施加影响的表决权，借助表决权行使等正式渠道，或借助与董事会、管理团队沟通与对话等非正式渠道，对其保持适度压力，制衡内部人（包括经理团队和大股东）控制，改善上市公司的治理与管理，提升公司是价值，从而实现投资利益最大化。股东积极主义另外一种方式就是，利用上市公司股权分散，累积筹码，对上市公司进行爬行收购①，夺取公司控制权，借助控制权获得最大化的私人收益。采取后一种方式的机构股东积极主义，必然会破坏股权分散上市公司的多元股权结构，导致一股独大，如果对接管公司积极主义机构股东不能施加有效约束和规范，机构股东就可能最大限度滥用控制权，获取私人收益，牺牲公司和其他股东的利益。这一趋势蔓延，势必导致我国一直以来旨在提升公司治理水平、消除一股独大，推动股权结构多元、分散，建立完善现代企业制度的改革出现逆转，也势必对我国当下积极推动国有企业改革造成巨大的负面冲击。针对险资对股权分散上市公司举牌，险资积极主义可能导致后一种结果倾向，必须采取有效应对措施遏制此种趋势，规范机构股东积极主义，让机构股东积极主义致力于维护股权结构多元、股权分散，并成为推动上市公司治理结构改善、克服一股独大和消除内部人控制的正能量，成为推动国有企业股份制改革、实现股权结构多元、国有资本与非国有资本相互融合、建立完善现代企业制度的正能量，而不是破坏这一改革进程的恶势力。

二、股权分散的上市公司成为险资频繁举牌的主要目标

险资频频举牌，甚至发起敌意收购，其举牌或收购的上市公司都有一个显著的共同特点，即股权分散。也就是说，股权相对分散的公司，成为险资举牌或收购的目标公司。《中国证券报》2015年12月10日发表了题为“险资大举吸筹有门道，股权相对分散易被猎取”的报道，报道援引市场专业人士的分析，险资举牌的目标公司，多是对低估值、高现金流、高股息、股权相对分散的上市公司。②2016年1月5日《证券时报》发表了“险资‘抢银行缘何屡得手：逾半数上市银行股权分散”报道。称被险资举牌或超级重仓的6家上市银行的第一大股东均非控股股东，甚至达不到30%的相对控股线，股权分散上市银行成为险资举牌的目标公司。③2016年9月21日《大众证券报》也发表了“险资举牌偏爱地产和股权分散股，10公司值得关注”的报道，该报道预测股权分散的格力股份等10家公司将成为险资举牌的目标公司，前海人寿举牌格力股份证实了该报道的预测。④

从2016年险资举牌或发起收购的目标公司来看，股权分散是这些公司一个共同特点。2016年11月29日《中国经济周刊》发表了“险资凶猛：哪些险资举牌？哪些上市公司被盯上”的报道。报道援引据Wind数据显示，自2015年初以来，A股共发生260多次举牌，涉及150多家上市公司，其中险资举牌的上市公司数量高达80多家，超过一半以上。据财经媒体调查发现，股权分散、业绩成长性强的公司成为险资举牌偏爱的目标公司。报道援引Wind的数据显示，南玻A、中炬高薪、万科A等被举牌之前，第一大股东持股比例均低于20%，被阳光保险举牌的伊利股份，其第一大股东持股只有879%。⑤廊坊发展原第一大股东持股1334%，雅化集团第一大股东持股147%。按照该报道的梳理，险资举牌的上市公司具有四个明显特点：（1）估值低、股息率高、有稳定现金流的蓝筹股。（2）高增长、盈利能力强的成长型公司。（3）股权相对分散的高成长性公司。（4）拥有大量隐蔽资产，有国企改革或重组预期，符合政策导向，未来可能享受政策红利的上市公司。2015年12月，安邦保险一周内举牌的7家上市公司基本都是股权较为分散的行业或区域龙头。在险资举牌的上市公司中，除万科A、民生银行外，伊利股份、南玻A、大商股份、金风科技、朱湖高科、长江证券、中青旅、真视通等均属于股权较为分散的公司。⑥

三、险资对股权分散上市公司频繁举牌暴露出的问题及其危害

本部分从以下两个方面进行论述。

（一）缺乏捍卫公司独立性的独立的强有力董事会是股权分散上市公司被险资频繁举牌暴露的问题

股权分散的上市公司被险资频繁举牌的现象暴露出我国现行公司制度的致命缺陷——缺乏捍卫公司独立性的独立的强有力董事会。一股独大情况下，由于缺乏捍卫公司独立性的强有力董事会对控制股东的制衡，控制股东容易将上市公司变成其圈钱的工具。⑦实证研究表明，在一股独大的上市公司，普遍存在控股股东掏空行为。控股股东掏空行为显著降低了财务报告透明度，控股股东掏空行为越严重，上市公司透明度越低。⑧在一股独大的公司，大股东与上市高管在掏空上市公司上存在合谋，高管协助大股东掏空，大股东默许高管更多隐性收益，双方合谋损害公司利益。⑨实证研究还表明，控股股东持股比例和控股股东在董事会席位比例越高，非公平关联交易越多。股权越集中，大股东对董事会控制程度越高，越容易引发大股东“掏空”行为。⑩而且，国有控股上市公司中，国有控股股东的掏空行为被非国有控股（一股独大）的公司还严重，国有控制的公司控股股东占用的资金高于非国有企业控制的上市公司。B11一股独大、董事会不独立、控股股东掏空行为、不透明是相相辅相成且恶性循环。

股权分散上市公司中，由于缺乏捍卫公司独立性的独立强有力的董事会，内部人控制现象比较普遍。在宝能系收购的南玻A中，由于缺乏强有力独立的董事会，公司要么陷入一股独大，要么陷入内部人控制。公司收购演变成为公司最大股东的收购方与掌握控制权管理团队之间的对决。外来大股东（接管方）与掌握控制权管理团队之间博弈就可能导致如下两种结果，管理团队与外来大股东坚决对立，其结果就只能是两种破坏性的结果：要么管理团队纠集公司骨干一起负气出走，将一个烂摊子交给接管方；B12要么与接管方私下讨价还价，私相授受，进行交易（在2016年11月14日董事会临时会议上，宝能系先是提出6个提案，其中一些提案涉及对管理团队操纵项目的问责问题，而在会议召开前，宝能系突然撤销所有提案，在董事会上，代表高管团队董事CEO和董事长的票实际上是投给了宝能系，这其中玄妙值得监管机构调查），无论哪种情况，本质上都是实际掌握控制权的内部人与谋求控制权的外部人之间利益争斗或合谋直接进行控制权交易，而公司、公众投资者却成了争夺的牺牲品或被排除在所有交易之外。

综上分析，宝万之争、媒体所谓宝能系“血洗”南玻A都凸显了中國式公司治理致命缺陷，即缺乏一个捍卫公司独立强有力的独立的董事会，这对于股权分散的公众公司，如万科、南玻A等而言都是致命的，因为对于那些垂涎这些公司控制权的投机者而言，找到掌握这些公司控制权的内部人——管理团队的把柄，再与这些公司国有大股东达成默契，就可以以非常小的代价轻取这些公司的控制权，将这些现金流充裕的公司纳入其资本运作的棋盘中。

（二）对我国建立健全现代企业制度带来的危害

主要体现为以下三个方面。

1给股权分散的上市公司造成普遍性恐慌，使现代企业制度改革受阻

险资举牌股权分散上市公司经财经媒体不断曝光和渲染（详见表1），引起了股权分散上市公司的管理团队或掌握实际控制权第一大股东的普遍恐慌，他们纷纷以董事会名义采取各种反接管防御措施，抵御外部干预或接管，试图强化一股独大或内部人控制。

险资凶猛：哪些险资举牌？哪些上市公司被盯上

被险资举牌或可能成为险资举牌或接管的股权分散上市公司掌握实际控制权管理团队和大股东为了自保，纷纷操纵董事会通过修改《公司章程》决议，对可能来自外部的接管进行防御。伊利股份于2016年8月9日召开了第八届董事会临时会议，审议通过了《关于修改〈公司章程〉的议案》及其他相关议案，并于8月10日进行了公告。根据该公告，伊利拟修订的《公司章程》增加了诸多反接管的防御措施。

第一，降低了触发披露义务的持股门槛，设置早期预警机制。公司修订后《公司章程》第三十七条第（五）款规定，投资者“持有公司已发行股份达到3%时，应当在该事实发生之日起三日内，向公司董事会发出书面通报。在通报期限内和发出通报后两个交易日内，不得再行买卖公司的股票”；还规定，投资者持有股份达到3%后，其持股比例“每增加或者减少3%，应当依照前款规定进行通报”。同时还规定了相关制裁措施，包括“违反上述规定购买、持有公司股份的，在其违规行为改正前，不得行使其所持或所控制的该等股票的表决权，公司董事会有权拒绝其行使除领取该等股票股利以外的其他权利。”

第二，采取分层董事会制度，阻止收购方取得董事会多数席位，接管董事会。谁控制董事会席位多数，谁就掌握了公司实际控制权，分层董事会让那些侥幸取得多数表决权的收购方也很难取得公司的控制权拟修订的《公司章程》第九十六条规定，董事会换届选举时，“执行董事的更换不得超出全体执行董事的三分之一”，连续两年以上单独或合计持有公司15%以上的股份的股东提名董事时，每一提案“所提候选人不得超过全体董事的五分之一”，“并且在连续12个月内，选举或更换董事只能进行一次”。并在拟修订的其他条款中规定，董事会成员中“职工代表担任董事的名额为5人”，执行董事的任职条件包括“在公司任职10年以上”，总裁聘任的条件包括“在公司任高级管理职务十年以上”。并将简称词汇换届选举时更换监事的比例、股东提名监事的比例、更换监事的频率等，与上述拟修订的《公司章程》第九十六条董事会换届选举保持一致。

第三，超级多数议事规则。超级多数议事规则是为了提高收购方接管公司的门槛，增加其收购接管的难度。修改后《公司章程》的第七十七条规定了出席股东大会的股东所持表决权的四分之三通过的事项，包括章程修改、选举和更换非职工代表担任的董事及监事、公司被恶意收购时对收购方（包括关联方或一致行动人）与公司进行的任何交易事项以及收购方为实施恶意收购而提交的交易议案等。B17

第四，金色降落伞。金色降落伞是为了提高接管方接管公司的财务成本，可起到吓阻接管的作用。拟修订《公司章程》第九十六条规定，“在发生公司被恶意收购时，公司须一次性向董事、监事、高级管理人员按其在公司的上一年度应得税前全部薪酬和福利待遇总额的十倍支付现金经济补偿金。在发生公司被恶意收购时，与公司签订有劳动合同的经理级以上管理人员、核心技术及业务人员可以主动提出辞职。针对上述辞职人员，董事会有权根据其在公司发展中作出的贡献进行研究确定是否需给予经济补偿，对于确定给予经济补偿的人员，公司应一次性支付相当于其上一年度应得税前全部薪酬和福利待遇总额的十倍的现金经济补偿金”。

第五，概括性授权董事会针对恶意收购相机采取反收购防御措施。即董事会可不经股东大会表决通过就采取反接管防御措施。拟修订的《公司章程》第一百零七条第（十六）项规定，“当公司面临恶意收购情况时，董事会可以采取本章程规定的以及虽未规定于本章程但法律、行政法规未予禁止的且不损害公司和股东合法权益的反收购措施，而无须另行单独获得股东大会的决议授权。董事会在采取和实施反收购措施后，应及时以公告方式向全体股东作出公开说明”。所谓“恶意收购”，按照拟修订《公司章程》第一百九十二条规定，“恶意收购：是指在未经公司董事会同意的情况下通过收购或一致行动等方式取得公司3%及以上股份或控制权的行为，或违反本章程第三十七条第（五）项的行为，或公司董事会决议认定的属于恶意收购的其他行为”。

很明显，伊利股份组织反收购防御是掌握实际控制权的管理团队主导的。伊利股份董事会通过上述提案后，即进行了公告，上交所就伊利股份拟采取防御措施的合法性提出了质疑，要求其说明法律依据，并聘请律师就其合法性出具法律意见书。2016年8月19日，伊利股份公告称，取消原定于8月26日拟召开的第二次临时股东大会，原因是拟提交该会议表决《公司章程》修订案内容存在诸多与现行法律规定冲突，被交易所问询，需要重新对议案进行修订完善。B18

实际上，在伊利股份之前，已经有许多股权分散上市公司采取类似的做法，如雅化集团也试图通过类似章程修改来建立反接管防御，也因监管问询而被迫进行修订完善。B18与伊利股份有所不同的是，此前更早的时候，上市公司华神集团也于2016年5月17日发出公告，拟召开临时股东大会，对《公司章程》进行修订，采取类似伊利股份所采取的反收购防御措施，对《公司章程》第26条、75条、77条、82条、96条、97条、107条、113条和114条共9条进行修订。5月18日，深交所发出关注函。公司取消原议案。2016年5月20日，华神集团控股股东，持有公司1808%股份的四川华神向公司再次递交增补书面提案，提议将《关于修订〈公司章程〉的议案》作为临时提案提交公司2016年第二次临时股东大会审议。新提案放棄了原来修订，只对《公司章程》第97条和第107条进行修订。第97条增加了“董事不得为拟实施或正在实施恶意收购公司的任何组织或个人及其收购行为提供任何形式的有损公司或股东合法权益的便利或帮助”，第107条增加了“在公司发生恶意收购的情况下，董事会有权采取和实施不损害公司和其他股东权益的反收购措施”。B19

与伊利股份有所不同的是，华神集团是由公司控制股东主导推动采取反收购防御措施。

上市公司修改章程采取防御措施的浪潮引起证监会警惕，2016年8月26日，证监会发言人张晓军表示，上市公司“不得利用反收购条款限制股东的合法权利”，证监会将对违法违规的采取监管措施。在监管问询和证监会约谈后，许多上市公司撤销了涉嫌违法的反收购条款。雅化集团在递交给交易所的回函中取消了“持有股份3%以后在报告期限内（3个工作日）及报告期后2个工作日内禁止买卖公司股票”的限制，仍然保留了持股3%以后有报告义务，但不禁止买卖公司股票。禁止买卖的规定仍然适用《上市公司收购管理办法》的规定，即5%持股比例的报告期和报告期后2个工作日。B20

由于这些缺乏独立的强有力的董事会的监督制衡，股权分散所带来的权力真空反而很容易导致内部人控制或一股独大，而在内部人主导或控制股东主导下采取的反收购措施也必然进一步强化一股独大或内部人控制，而不是推动公司股权结构多元和完善。

2使股权分散、职业经理人管理的公众化公司成为不透明一股独大的家族控制公司，导致上市公司治理改善及现代化进程逆转

险资不仅频繁举牌，激进险资甚至直接通过收购强制接管公司的控制权，所谓“宝万之争”“宝能系血洗南玻”就是典型例证。宝能系旗下前海人寿及其一致行动人通过二级市场增持成为南玻A第一大股东，共持有南玻股份的2577%。2016年1月，南玻A补选宝能提名的4位董事，陈琳、王建、叶伟青、程细宝，除王建外，其他三人此前均在宝能系前海人寿或钜盛华任职，南玻A董事会中9个董事席位，宝能系就占了3席。11月14日，南玻A召开董事会临时会议。会议应出席董事9名，实到董事8名，董事长曾南因健康原因委托董事吴国斌出席会议并参与表决。会上，宝能系四位董事提出撤销上述6项议案，现场提出临时提案《关于由董事陈琳代为履行董事长职权的议案》。会议以记名方式审议通过了该临时提案，表决结果为6票同意，1票反对，2票弃权。1票反对来自独立董事张建军，2票弃权来自董事符启林和杜文君。通过11月14日的董事会，宝能系实际上完全掌握了南玻A实际控制权。就在11月14日董事会后的第二天，董事长曾南、董事及CEO吴国斌、财务总监罗友明、副总裁柯汉奇、张凡、张柏忠、胡勇等提出辞职。紧接着11月16日，董秘丁九如也提出辞职，独立董事张建军、杜文军也随即提出辞职。据媒体报道，曾南等高管团队离职后加入了旗滨集团，负责该集团在深圳新成立的一个公司。曾南等在公司内部也号召老员工追随他们加入新公司。董事长曾南在11月15日还亲自给南玻深圳总部的员工挨个打电话，动员他们跟着他去新公司。B21宝能系成为第一大股东并强制接管南玻A后，南玻A实际上由一个股权高度分散、职业经理人经营管理的公众化公司变成了一个实际控制人为家族企业一股独大、实际控制人直接经营管理的类家族企业。据《财新》转引南玻A原董事长曾南的陈述，宝能系成为南玻第一股东后，宝能系实际控制人姚振华及前海人监事会主席陈琳到访南玻集团，正式向公司提出，要更换公司财务总监，由前海人寿派人担任财务主管，遭到曾南婉拒。随后，宝能系又要求派驻财务经理，再次遭到拒绝。随后，陈琳又向吴国斌明确提出，凡提交南玻董事会需讨论文件，必先行报前海人寿审阅，获准后方能上董事会。类似多次直接干预南玻属于董事会和管理团队职权范畴内的事项，最终导致双方直接陷入对立。B22

3对国有（控股）企业股权多元改革及现代企业制度的建立与完善带来负面冲击

险资举牌的一些上市公司都是具有国企改革背景（即曾经是国有控股或相对控股）上市公司，这些公司是经过股权分置改革、完善公司治理结构等逐步实现股权结构多元、股权分散的。建立健全现代企业制度，对国有企业进行公司制股份制改革，实现企业股权结构多元也是我国目前正在推动进行的深化国企改革重要举措。中共中央、国务院《关于深化国有企业改革的指导意见》（以下简称《深改意见》）提出国有企业该“要以提高国有资本效率、增强国有企业活力为中心，完善产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学的现代企业制度”。什么是现代企业制度呢？《深改意见》从四个层面了阐释现代企业制度的内涵。一是国企进行公司化股份制改革，实现股权多元化，股东行为规范；二是健全法人治理结构。法人治理结构健全重点是要落实董事集体决策、监事会集体监督、职业经理人专业化管理的治理机制，确保三者相互制衡、权责对等、运转有效；三是实行市场化选聘、市场化薪酬激励的职业经理人制度；四是实行完全市场化的劳动用工制度。国务院颁布的《国务院关于国有企业发展混合所有制经济的意见》还指出“当前，应对日益激烈的国际竞争和挑战，推动我国经济保持中高速增长、迈向高端水平，需要通过深化国有企业混合所有制改革，推动完善现代企业制度，健全企业法人治理结构”，以此来“提高国有资本配置和运行效率，优化国有经济布局，增强国有经济活力、控制力、影响力和抗风险能力”。它明确规定，“除国家有明确规定的特定领域，坚持国有资本控股”外，“在其他领域，鼓励通过整体上市、并购重组、发行可转债等方式，逐步调整国有股权比例，积极引入各类投资者，形成股权结构多元、股东行为规范、内部约束有效、运行高效灵活的经营机制”。

要实现股权多元化，就必须克服一股独大，完善我国公司的股权结构，确保公司股东相互制衡、平等参与，得到平等对待，这就必须确保公司董事会独立、管理团队独立于所有股东，为公司最大利益行事。要确保董事会独立，就必须让董事会由独立的外部董事为主，由独立于股东和管理团队的外部董事来领导董事会，杜绝一股独大，避免股东直接干预公司经营管理，将经营管理交给独立于股东的专业的职业经理人。

现代企业制度的建立健全的最终结果必然导致公司股权结构多元、股权高度分散，而不是一股独大或股权结构高度集中。当下险资频繁举牌股权分散上市公司，激进险资甚至通过敌意收购强制接管控制权的“野蛮”做法给我国现代企业制度的建立完善增加了阻力，带来了巨大的负面冲击。在现行制度环境下，这些不好的示范可能让许多企业家对股权多元化改革产生恐慌、反感，甚至抵触，不利于我国国有企业深化改革，尤其是混改的推进。

四、完善建议

如何让机构股东积极主义服务于我国现代企业制度建立与完善的改革目标，是完善我国股权分散制度的切入点。

（一）建立能够制衡内部人（大股东及管理团队）、强大的、独立的董事会

加强上市公司董事会的建设，建立一个能够制衡内部人（大股东及管理团队）强大的独立的董事会。打破一股独大、内部人控制，解决控制股东控制权滥用、公司独立性与少数股东权益保障根本出路在于从股东中心转换到董事中心治理模式，B23因为只有独立强大的董事会，才能得以平衡大股东和内部人控制。当务之急，是要改革上市公司董事会的构成，应强制性要求所有上市公司必须是由多数独立董事构成，所有涉及公司并购事项的必须是由独立董事来决定，包括是否对敌意收购采取防御措施，是否向股东作出出售公司的建议，所有关联董事（即股东代表董事及执行董事）都必须回避。

（二）引导和鼓励机构股东积极主义者在不破坏上市公司股权分散、多元股权结构的前提下对上市公司施加影响，把敌意收购和接管作为最终的威慑手段

应当鼓励险资等积极主义者通过与董事会、管理团队非正式沟通、对话，或诉诸公论，或借助股东提案、征集代理投票权，乃至法律诉讼等对上市公司治理及管理施加影响，改善上市公司治理与业绩，而不是谋求争夺公司控制权来施加影响。美国实证研究表明，美国著名的积极主义对冲基金最流行策略是公开批评公司，其成功率高达59%，比较少用的就是威慑或发起征集代理投票权，使用此手段，成功率高达80%。美国76%的机构投资者认可股东积极主义，84%认为它增加了价值。B24要引导和鼓励积极主义者机构股东积极介入、干预而不是接管，纠正失衡，而不是一种失衡取代另一种失衡，通过建设性对话促进改善而不是破坏性接管制造对抗。

1规范机构股东积极主义行为，并要求其做到公开透明，接受监督

在这方面，可借鉴英美国家的经验和做法。英国金融服务局为了让资管机构在积极参与上市公司治理同时，防止其滥用影响力，授权英国自律组织——财务报告理事会（Financial Reporting Council）为机构投资者制定了自律法典——《英国管家法典》 （The UK Stewardship Code）（以下简称《法典》），加强机构股东积极主义的自律约束。现行的是2012年颁布的《法典》。《法典》一方面，敦促机构投资者积极参与并与其投资组合公司董事的持续对话，必要介入干预；另一方面，要求机构投资者披露机构参与政策和结果，做到公开透明，接受监督。《法典》准则3要求机构投资者“监督其投资的公司”。按照法典准则1指南的解释，监督包括对公司战略、业绩、资本结构、公司治理，包括文化和薪酬等。它要求机构投资者就这些需要在股东大会表决的事项和问题与公司董事会和管理团队进行有目的的沟通。准则3指南进一步强调，有效监督是机构投资者履行其管家职责的一部分。《法典》准则4要求机构投资者有对公司施加影响时机和方式的具体就何时和如何其管理活动建立清晰的指南。指南要求，机构投资者应当明确其积极干预的情形，并經常对干预的结果进行评估，无论是采取积极的还是被动的投资政策，都应该考虑干预（当它们对其投资公司的战略、业绩、治理、薪酬或风险管理等感到担心时）。干预方式包括与管理团队举行闭门会议进行讨论、通过公司顾问表达其关切、与公司董事会主席或其他董事举行会晤、与其他机构投资者就具体事项联合进行干预，或在股东大会发表公开声明，或向股东大会提交提案或在股东大会发言，甚至必要时请求召开临时股东大会，对董事提出罢免提议等。《法典》准则5还规定，适当时，机构投资者可与其他投资者联合采取集体行动。指南解释说：“机构投资者应当披露其集体参与的政策，该政策应当表明其随时准备必要时通过正式或非正式组团与其他投资者一道行动以实现其目标，确保公司意识到其关切。该披露应当标明何种情形下机构投资者会考虑参与此类集体行动。”《法典》准则6要求机构投资者具有清晰投票表决政策并披露投票表决活动。指南阐释说，机构投资者应当寻求对其持有股份行使表决权，但它们不应当自动支持董事会。如果通过积极对话不能取得满意的结果，它们就可通过缺席会议或或对决议投反对票来表达它们的不满。但无论哪种情况下，都应事先通知公司其意图和理由。而且，机构投资者应当公开披露其投票记录。《法典》准则7还要求机构投资者应当定期报告其管理和投票表决活动。《法典》系自律性规则，它要求所有签约的机构投资者必须遵循“遵守或披露”原则，即“那些选择遵守某个准则的签约方或不遵守某个准则的签约方应当作出让读者了解其对管家法典的立场有意义的解释。在解释中，签约方应当说明其旨在成为好管家和促进机构或客户投资目标的实际做法。对其立场应当提供清晰的理由”。

在美国，奉行积极主义的机构投资者主要是对冲基金。一直以来，如何防止对冲基金积极主义可能的滥用，美国学界及业界一直争论不休。最近美国一些上市公司推出了一套应对冲基金积极主义可能滥用的做法，即“阳光规章”。所谓“阳光规章”，是指上市公司董事会依据公司法制定规章（Sunlight by Laws），对任何试图对公司施加实质性影响的积极主义对冲基金，都必须像上市公司一样做到公开透明，在履行法律上规定信息披露义务外，还需要披露下列信息：（1）基金投资组合中公司投资所占股份比例；（2）基金经理的薪酬；（3）基金经理在基金的投资；（4）基金的组合变动；（5）在宣布其持有权益和战略建议前基金先前的持有期限。阳关规章还规定，如果违反了阳光规章，就不能提名董事候选人，不能股东表决事项提出任何提案。尽管阳关规章的合法性还受到质疑，但已经离任的前证交会主席玛丽·夏皮罗（Mary Schapiro）担任董事的通用电气就颁布了通过了类似的规章。“阳光规章”通常还规定了较低触发披露义务的持股门槛，即不要求持股达到举牌门槛的5%，只要达到了“阳光规章”规定的门槛（即向公司提出股东提案或推荐董事候选人），就必须履行上述信息披露义务。很显然，美国“阳光规章”是要机构股东积极主义政策及行为做到公开透明，以便让公司其他股东或利益相关者获得足够信息来判断到底谁是价值创造者，谁是价值的破坏者，应该支持谁，应该反对谁。阳关规章的核心目的是要积极主义机构股东和目标公司承担对等信息披露义务（Duties of Reciprocal Disclosures），以达到相互制衡，同时接受各方监督。

2允许股权分散、董事会独立、治理规范的上市公司董事会针对破坏性收购采取保护性的防御措施

允许其董事会不经股东大会可针对破坏性股东积极主义采取反收购（反接管）的防御措施，但应受到以下几个条件的约束：（1）公司股权分散，不存在大股东实际掌握公司控制权的情况；（2）董事会构成是以独立董事为主，独立董事占多数；（3）是否采取防御措施、采取何种防御措施必须是由独立董事表决通过，关联董事（所有股东代表董事及执行董事）均不得参与；（4）必须是收购方持股份额或掌握的表决权威胁到了公司多元股权结构且对公司治理与管理改善具有潜在破坏性；（5）董事会如果决定采取防御措施，该防御措施相对于破坏性威胁而言是合理的，在维护公司和股东最大利益必要的合理范畴；（6）董事会采取防御措施经股东大会是可撤销的（但收购方不得参与表决）；（7）为防止滥用，股东或其他利害相关方可提起诉讼，提请对这些防御措施进行司法审查，对于不合理、不当的防御，法院可强制其撤销。

允许股权分散上市公司董事会不经股东大会表决就可针对破坏性的举牌采取反收购防御措施，可以有效遏制破坏性的股东积极主义对公司管理团队的袭扰，维护管理团队与股东之间的平衡，保护致力于创造长远价值企业家免遭追求短期回报最大化的野蛮人的“血洗”，同时又可让积极主义机构股东通过正式或非正式途径对公司施加影响，对公司内部人、管理团队保持适度压力，防止内部人控制，充分发挥强大独立董事会对大股东、内部人的制衡作用，同时也不会堵死作为外部治理机制敌意接管的发挥作用的通道。

3降低强制性要约收购的触发门槛

将现行强制要约收购触发门槛从30%降到5%，凡持股越过首次举牌的5%，继续增持就必须向公司所有股东发出公开收购要约。

降低强制性公开要约收购义务触发门槛可遏制不透明的爬行收购，一股独大为爬行收购提供了激励，因为爬行收购使得获得股权分散上市公司实际控制权的成本非常低。爬行收购另外一个缺陷就是它不透明，容易让掌握实际控制权的大股东与收购方之间就实际控制权转让私相授受，合谋损害其他股东的利益，以最大限度榨取控制权租金收入。要保护上市公司多元股权结构，防止股权分散的上市公司陷入股权集中、一股独大的逆转，就必须限制爬行收购，提高取得实际控制权的成本，而公开要约收购可加大取得第一大股东地位的成本，同时也提高了收购的透明度并延缓了收购的节奏，让公司其他股东具有能够有足够时间和信息对收购方进行了解和评估，对公司股权集中可能带来后果和影响作出审慎判断，这有助于维护上市多元股权结构，推动现代企业制度的建立与完善。

五、结论

机构股东积极主义是一把双刃剑，尤其是对股权分散的上市公司而言。如果机构股东积极主义致力于长远价值创造，通过举牌积极参与上市公司治理与管理改善，遏制内部人控制或控制股东控制权滥用，推动现代企业制度的建立与健全，则积极主义者机构股东可称为现代企业制度缔造者或推动者，称为价值创造者。如果机构股东积极主义利用股权分散上市公司治理上缺陷，即缺乏强大制衡大股东或内部人的独立董事会，借口矫正内部人控制，通过敌意收购强制性接管上市公司，利用一股独大最大限度从控制权中谋取私利，破坏上市公司多元股权结构，则积极主义者机构股东就可能成为价值破坏者，阻碍我国上市公司治理改善和国有企业改革的进程。这需要通过建立机构股东积极主义行为规范，规范机构股东积极主义行为，同时修正我国上市公司治理缺陷、完善我国上市公司收购规则，限制其破坏性的积极主义行为，推动机构股东积极主义须成为促进股权多元、治理规范现代企業制度的推动者和建设者，而不是现代企业制度的破坏者。

注释：

①所谓爬行收购（creeping acquisition），是指利用上市公司股份分散，在不触发强制性公开要约收购情况下，通过渐进累积股份，成为相对控股股东，从而取得公司实际控制权的收购。

②“险资大举吸筹有门道，股权相对分散易被猎取”，http：//insurancehexuncom/2015-12-10/181098157.html.

③“险资 ‘抢银行 缘何屡得手：逾半数上市银行股权分散”， http：//newsxinhuanetcom/finance/2016-01/05/c_128595489htm.

④“险资举牌偏爱地产和股权分散股，10公司值得关注”http：//stockeastmoneycom/news/1405，20160921665738334.html.

⑤“险资凶猛：哪些险资在举牌，哪些上市公司被盯上”（来源：《中国经济周刊》），http：//money163com/16/1129/00/C70HF77K002580S6html.

⑥“上市公司股权分散成为险资围猎对象”，http：//financehuanqiucom/roll/2016-09/9461390html.

⑦贺绍奇：“中国现行公司制度模式特点、存在问题及未来改革路径”，《中国市场》2015年7月31日.

⑧杨忠海、周晓苏：“政府最终控制、控股股东行为与财务报告透明度”，《财贸研究》2011（4）.

⑨马德林：“大股东掏空与高管隐性收益关系实证研究——基于2003—2005年上市公司经验数据”，《管理探索》2011（10）.

⑩王齐琴、刘清军：“股权制衡、董事会独立性与大股东‘掏空行为研究文献综述”，《北方经济》2010（9）.

B11李增泉、孙铮、王志伟：“‘掏空与所有权安排”，《会计研究》2004（12）.

B12通过11月14日的董事会，宝能系实际上完全掌握了南玻A实际控制权。就在11月14日董事会后的第二天，董事长曾南、董事及CEO吴国斌、财务总监罗友明、副总裁柯汉奇、张凡、张柏忠、胡勇等提出辞职。紧接着11月16日，董秘丁九如也提出辞职，独立董事张建军、杜文军也提出辞职。据媒体报道，曾南等高管团队离职后加入了旗滨集团，负责该集团在深圳新成立的一个公司。曾南等公司内部也号召老员工追随他们加入新公司。董事长曾南在11月15日还亲自给南玻深圳总部的员工挨个打电话，动员他们跟着他去新公司。“宝能全面就干南玻，发告全体员工书‘维稳”，http：//financesinacomcn/stock/s/2016-11-17/doc-ifxxwrwh4555621shtml.

B13“险资大举吸筹有门道，股权相对分散易被猎取”，市场专业人士就从险资举牌的目标公司选择中发现了险资对低估值、高现金流、高股息、股权相对分散的上市公司的偏爱。http：//insurancehexuncom/2015-12-10/181098157html.

B14“险资‘抢银行缘何屡得手：逾半数上市银行股权分散”，报道称，被险资举牌或超级重仓的6家上市银行的第一大股东绝非控股股东，甚至达不到30%的相对控股线。http：//newsxinhuanetcom/finance/2016-01/05/c_128595489htm.

B15“乳业巨头遭险资举牌，股权分散引发业内猜想”，报道9月18日伊利股份发布公告，阳光保险增持公司股份，持股笔记接近举牌http：//gdqqcom/a/20160920/022998.htm.

B16“险资举牌偏爱地产和股权分散股，10公司值得关注”http：//stockeastmoneycomnews1405，20160921665738334html.

B17“伊利股份关于收到上交所《关于修改公司章程的问询函》公告”，http：//money163com/16/1129/00/C70HF77K002580S6html.

B18“取消临时股东大会，伊利股份‘防狼章程待完善”，http：//wwwcfinetcn/p20160820000524html.

B19“华神集团为‘防狼大改章程，遭监管层关注”，http：//companystcncom/2016/0523/12725952shtml.

B20“宝万大战引发上市公司‘方浪潮，证监会提醒慎用‘反收购条款”，http：//financesinacom.cn/roll/2016-08-26/doc-ifxvitex9038086shtml.

B21根据财新媒体最新报道对曾南的采访，有关曾南招揽南玻A核心团队、骨干到另外一家竞争性企业的报道是宝能系方面授意安排的报道。但曾南似乎并没有直接证实这些报道是否属实。

B22“南玻原董事长曾南：宝能系旨在夺权”，http：//companiescaixincom/2016-11-17/101008574.html财新报道称，对于曾南陈述，也曾向宝能方的求证，但相关当事方不予答复。不过，从宝能系直接强势接管南玻A的实际结果来看，宝能系是急于争夺南玻A的实际控制权，而不是仅仅满足作为第一大股东。

B23贺绍奇：“混改从混合走向融合的路径选择：从股东中心到董事中心”，《中国市场》2016（39）.

B24Grace Lee Mead，Two New Tools For Addressing Activist Hedge Funds-Sunlight Bylaws and Reciprocal Disclosure，21 Fordham JCorp& FinL479（2016）.

（編辑：韦京）