“资产荒”的根源，不只是“房地产热”

自从2008年世界性金融危机以来，在中国和美国，我们可以观察到两种截然不同的现象：美国的股票市场持续走强，道琼斯指数已经突破两万点，与危机发生时相比，翻了一倍多。

但中国却正经历着一场房产泡沫，大中城市的房价自危机发生以来，平均上涨了一倍多。

根据有关统计，截止2015年，美国家庭的资产总值中71.7%为公司股票，而中国家庭的资产总值中74.7%为房产。这也就是说，美国股票市场和中国房地产市场在最近10多年中出现的快速增长主要是由两国居民家庭选择不同的资产所造成的。

面对这样的差异性，有必要对以下一些问题加以研究：第一，什么样的资产结构是有利于经济可持续增长的？第二，中美两国的家庭为何会在资产选择和持有上会发生如此巨大的差异？第三，假如持有某种资产对于长期可持续经济增长会带来消极影响时，又该如何来加以调整？

房子拉动经济弊端被忽视

从经济增长的角度来讲，一个国家的民众持有公司股票和持有不动产（房产），其结果是完全不同的。

假如居民用储蓄去购买公司股票，资金流向公司，公司将资金投资于生产或者研发，不是增加了产出，就是提高了生产效率，这不仅可以为社会带来更多的财富，也可以为购买公司股票的投资者（居民）带来更多的收入，以致可以进入到一个更高的生活水平。

这是一种投资者（家庭）和厂商（公司）之间的良性互动，因而可以带来可持续的经济增长。假如像中国这样，居民用杠杆去购买房产，就不会出现上述这种良性互动。

首先，购买房产和购买公司股票不一样，是需要动用杠杆的。因此，当一个国家的居民过多的购买房产的时候，无论是家庭还是整个社会都会逐渐走向债务经济。

这与投资公司股票带来的是收入具有本质上的区别。随着负债的增加，不仅消费会下降，而且还会拖累投资的增长，因为投资第一靠储蓄，第二靠消费。在居民普遍利用杠杆购房的情况下，既会造成储蓄的下降，又会导致消费的减少，从而会给投资、特别是长期增长带来负面影响。

其次，还会带来流动性问题，投资作为不动产的房产不会带来现金流，因为房产不是生产性的固定资产，最多也就通过出租收取租金，租金在某种程度上可以理解为转让财富使用权的收入，而不同于财富的创造。

因此，投入房产的资金越多，社会可用于生产性投资的资金就会变得越少，这既是导致增长衰退的原因，也是世界上大多数房地产泡沫走向破灭的原因。

再次，是收入分配问题，投资房地产不会产生收入效应，房价涨跌改变的只是人们的账面资产，并不会带来实际财富的增加，但却会造成名义收入差距的扩大。

购买或者投资房产是有进入门槛的，那就是首付，由于存在首付这个门槛值，那么首付就会像一个楔子，一旦把这个楔子打入社会财富分配的链条之中，便会产生社会财富分配的极化效应，即有能力首付的人可以借用金融杠杆来实现资产的增值（当然前提条件得有房价的持续上张），而那些没有首付能力的人则走向反面。

最后，购买公司股票与购买房产的风险也是完全不同的，购买公司股票的资产标的是预期收入，而购买房产的资产标的则是价格。预期收入虽然具有不确定性，但终归比购买房产赌个价格涨跌的风险要小得多。

根据以上各点分析，我们不难发现，只要一个国家或者经济体的居民热衷于房地产投资、特别是炒作，不仅对长期经济增长、社会公平会带来不良后果，而且也会给作为投资主体的家庭带来巨大的风险。

高成本降低国内资产价值

既然购买房产会产生如此巨大的負面影响，可是为什么中国的家庭和居民又为何会热衷于房产投资呢？答案是中国式的 “资产荒”使得人们不得不走上购买房产的存量财富保值和增值之路。

从原理上讲，随着经济增长和收入水平的提高，家庭的“金融资产与人力资本”之比会趋于上升，金融资产的少量增加会导致储蓄的增加，金融资产的进一步增加就需要通过投资来实现保值增值和跨期均衡，当金融资产增加到需要投资组合降低风险的时候就会产生对境外资产投资的需求。

由此可见，随着经济增长和人们收入水平的不断提高，人们的金融行为会经历一个从储蓄到投资、再到跨境组合的演进过程。但是，中国的问题在于，随着居民和家庭收入的增加，既没有对外投资的机会，又没有对内投资的机会，从而只能购买不产生现金流和真实财富的房产。

对外没有投资机会是因为资本项管制，对内没有投资机会是因为缺乏具有投资价值的资产，即本文所说的“资产荒”。资本管制容易理解，但是，关于“资产荒”的问题则需要加以进一步的分析。

从中国的实际情况来看，造成资产荒的原因首先是因为有价值的资产供给太少。根据国泰君安研究所提供的数据，自2015年以来，中国实体经济的投资回报率居然要比一年期的理财产品的回报率还要低，其主要原因显然是税收和成本过高。从事实体经济活动的企业与从事金融等经济活动的企业不同，它们很难避税，而且实际税赋又偏高。

根据CEIC的统计，中国A股市场的上市公司的平均净资产收益率为6%不到，但是以美国标普500为例，其上市公司的平均净资产收益率则在12%以上，要高于中国企业的一倍左右。美国标普上市公司的所得税率1975年为44%，目前已经下降到28%左右。

目前中国上市公司的名义税率虽然为25%，但实际税赋则远高于这个税率，原因就在于中国企业除了需要交纳国税和地税之外，还要向各级地方政府和行政管理部门支付各式各样的费和租。

不仅如此，由于中国企业税赋过重，因此，企业经营和发展都需要向银行贷款，从而又增加了企业的债务负担。根据MGI的统计，截至2014年，美国政府的负债占GDP的比重为89%，公司的负债占GDP的比重为67%，政府的负债率相对较高，而企业的负债率则相对较低，因此企业的利息支出就相对较低，故而美国的公司具有较高的投资价值。

与美国相比，中国的情况刚好倒过来，中国政府的负债约占GDP的55%，然而企业的负债占GDP的比重则要高达125%，其中的原因就在于政府的财政来源主要是税收，这就大大增加了企业的利息支出，从而导致中国企业的投资价值大幅下降。

除了税赋过重之外，企业生产成本和出口成本上升等因素也是造成“资产荒”的主要原因，由于篇幅，此处不再赘述。

货币超发加剧资产“供需失衡”

在中国实体经济走向衰减、有价值的资产供给不足、进而影响经济增长的情况下，央行的货币政策则发生了一个由紧缩到中性、再到适度宽松的演变过程，最终形成了目前这种“问题组合”，即紧缩性的产业和出口政策与适度宽松性质的货币政策的组合。

于是便出现了实体经济增长减速、资产价值下降与货币供应量持续增加所造成的资产需求与资产供给无法均衡的矛盾。

根据央行提供的数据，2004年中国的M2为30万亿左右，可是到了2015年底迅速增加到了140万亿以上，并且还在持续增长中。2004年中国GDP与M2之比约为65%左右，到了2015年底则降到50%以下，这也就是说中国目前的M2已经增长到了国民生产总值的2倍以上。

如此巨大规模的货币供应量，在无法进入实体生产和出口部门的情况下（原因主要就在于资产荒，当然还有中国的信贷市场和资本市场的双双失灵等问题，由于篇幅问题就不在本文展开），就只能流向房产市场这个所谓的“货币池子”，要不就是流向另外一个“货币池子”，那就是人民币离岸。

前者是居民和家庭可以进入的，后者则会有很多的管制，大部分属于政府和机构行为。于是，自2004年以来，房地产业自然而然就成为中国经济增长的支柱产业。

除了减税，政府还能做什么？

面对这样的困境，我们有什么办法可以从房地产泡沫中走出来，转向一条可以保证中国经济真正走向繁荣的道路呢？根据以上的分析，最为重要的拯救实体经济发展、控制房地产泡沫的措施只能是减税。

除了税收这个“牛鼻子”之外，政府还可通过以下方法来提升企业的资产价值，增加居民的投资机会和选择：

第一，政府要放弃把工资当做社会收入再分配和刺激消费之政策工具的做法，让工资尽可能跟着劳动生产率走。即使政府想要对劳动力市场加以干预，最好的办法也不是增加名义工资，而是应当通过增加对农民工的技能教育和城市居民的职业教育来提高他们的劳动生产率，进而达到增加劳动收入之目标。

第二，在微观企业制度中是否可以借助混合所有制的改革，普遍导入员工持股计划，事实表明，企业员工持股对于控制企业工资成本上升是一种非常有效的替代方法。一旦企业员工持股分红，那么企业员工为了增加其股权收益，就会自动地去控制工资成本的上升。

其中的道理很简单，工资成本上升会减少员工的股权收益，为了增加股权收益，降低工资成本将会变得有利可图。

第三，改革金融体系，完善资本市场，增加居民和家庭的投资选择。但目前正在或者准备实施的金融改革大都是属于技术性的，而不是体制性的。

最后，为企业提供服务应当成为政府的基本职能。从宏观上来讲，一个国家的经济行为主体无非是：企业、家庭和政府。在这三个主体中，只有企业是生产性的，企业应当为本，只有善待企业才会为居民带来更多的就业和投资机会，才能为政府带来更多的税收。

问题是政府应当如何服务于企業呢？说来也简单，就是政府应当生产有助于企业发展的公共品，并且尽可能地进入企业的生产函数。