债市的通胀预期仍滞后

杨爱斌

虽然现阶段我们对债券市场不太看好，但是不排除在某些情况下，市场会峰回路转，出现豁然开朗的结局。

2016年年底的“债灾1.0”是一轮市场调整，大致可以总结为“基本面利空冲击”、“政策边际收紧带来的资金面冲击或流动性冲击”和“市场自身负反馈的主动抛售去杠杆”三个阶段。理论上来说，“债灾1.0”的调整幅度还是不够的。随着接下来监管政策的逐步出台，债券市场可能还会有“2.0版”的调整出现。在这样的背景下，我们能做的只是寻找比较确定性的机会。

2016年四季度，GDP平减指数为2.6%，较三季度上涨了1.6%，达到了2013年的水平。2017年一季度，平减指数應该会继续上涨，主因是PPI大幅回升，2017年2月环比0.6%，3个月移动平均值为1.0%，相当于2011年的水平，是相当高的。2月CPI同比虽然因春节因素回落，但核心CPI同比仍高达1.8%，超过2016年平均水平。

各项指标均表明，当前通胀水平已经不低。在2017年，我们看到了货币政策转向的趋势。中央经济工作会议提到货币政策“稳健中性”，“适应货币供应方式新变化，调节好货币闸门”，表明货币政策已然收紧。伴随着货币政策收紧，2018年通胀水平将回落，而当前市场缺乏对2018年去通胀的预期，因此，2017年债券市场可能会峰回路转。

就现阶段而言，我们认为，市场的“预期差”、收益率曲线短端是可能存在的主要投资机会。

短端高等级信用债+利率衍生品的波段投机和套利，是2017年最为确定的投资机会。目前，市场对积极财政政策的刺激作用有了较为充足的预期，因此对未来通货膨胀的预期很强，但对货币紧缩的预期仍然是不充分的。随着房地产调控政策的加强，房贷增速会逐步下行，年初对公贷款冲量之后，预计到二季度信贷增长将会较为乏力，同时，基金子公司等表外信贷投放将受到抑制，广义信贷的增速会逐步回落。综合来看，目前市场的增长和通胀预期中，对经济的负面影响体现不足，未来此部分预期差可带来确定性高的投资机会。

金融机构去杠杆的结果是加杠杆时期压低的期限利差和信用利差将得到恢复，收益率曲线短端将出现明显的投资机会。从绝对收益率看，目前1年期中高等级信用债收益率距年初已上行超过130BP，已经有了较为充分的调整。从债券收益率和信用利差的相对估值分位数来看，1-3年期中高等级信用债位于相对安全的区域，单从票息看，也已具有明显的配置价值。未来收益率曲线陡峭化，短债风险收益比具有优势。

由于资本金约束和对宏观经济的谨慎判断，银行业普遍出现“惜贷”行为，在行业存贷差明显上升的同时，资金大量涌向债券及同业市场，收益率曲线较为平坦，且短端收益水平明显偏高。随着理财监管的不断加强以及去杠杆进程的推进，未来理财增速大概率会放缓，由此，收益率曲线陡峭化，短期债券的风险收益具有比较优势，短债有未来一段时间是介入的良好机会。

理论上来讲，信用利差由流动性溢价与违约风险溢价组成。但是这次的“债灾1.0”调整，流动性溢价上升得很快，但是违约风险溢价却没有怎么变化。这说明市场对于流动性的补偿提高了很多，但对于违约补偿是非常少的。

与之相反的是，我们看到债券市场上的违约出现得越来越多，而且考虑到2017年的大环境是货币收缩的，在货币收缩的情况下，违约风险的上升将是大概率事件。从这点来说，市场对货币收紧导致的信用利差扩大预期不足。在货币信贷扩张期，信用债券的流动性溢价和违约风险溢价同时出现收缩；在货币信贷紧缩期，信用债券的流动性溢价和违约风险溢价将同时扩大。短期来看，通货膨胀上行期间，违约风险不高，短久期低评级利差并不扩大；中期来看，随着反通货膨胀的信贷紧缩政策逐步实施，低评级信用债违约风险将大幅提升。

作者为鹏扬基金总经理

杨爱斌

虽然现阶段我们对债券市场不太看好，但是不排除在某些情况下，市场会峰回路转，出现豁然开朗的结局。

2016年年底的“债灾1.0”是一轮市场调整，大致可以总结为“基本面利空冲击”、“政策边际收紧带来的资金面冲击或流动性冲击”和“市场自身负反馈的主动抛售去杠杆”三个阶段。理论上来说，“债灾1.0”的调整幅度还是不够的。随着接下来监管政策的逐步出台，债券市场可能还会有“2.0版”的调整出现。在这样的背景下，我们能做的只是寻找比较确定性的机会。

2016年四季度，GDP平减指数为2.6%，较三季度上涨了1.6%，达到了2013年的水平。2017年一季度，平减指数应该会继续上涨，主因是PPI大幅回升，2017年2月环比0.6%，3个月移动平均值为1.0%，相当于2011年的水平，是相当高的。2月CPI同比虽然因春节因素回落，但核心CPI同比仍高达1.8%，超过2016年平均水平。

各项指标均表明，当前通胀水平已经不低。在2017年，我们看到了货币政策转向的趋势。中央经济工作会议提到货币政策“稳健中性”，“适应货币供应方式新变化，调节好货币闸门”，表明货币政策已然收紧。伴随着货币政策收紧，2018年通胀水平将回落，而当前市场缺乏对2018年去通胀的预期，因此，2017年债券市场可能会峰回路转。

就现阶段而言，我们认为，市场的“预期差”、收益率曲线短端是可能存在的主要投资机会。

短端高等级信用债+利率衍生品的波段投机和套利，是2017年最为确定的投资机会。目前，市场对积极财政政策的刺激作用有了较为充足的预期，因此对未来通货膨胀的预期很强，但对货币紧缩的预期仍然是不充分的。随着房地产调控政策的加强，房贷增速会逐步下行，年初对公贷款冲量之后，预计到二季度信贷增长将会较为乏力，同时，基金子公司等表外信贷投放将受到抑制，广义信贷的增速会逐步回落。综合来看，目前市场的增长和通胀预期中，对经济的负面影响体现不足，未来此部分预期差可带来确定性高的投资机会。

金融机构去杠杆的结果是加杠杆时期压低的期限利差和信用利差将得到恢复，收益率曲线短端将出现明显的投资机会。从绝对收益率看，目前1年期中高等级信用债收益率距年初已上行超过130BP，已经有了较为充分的调整。从债券收益率和信用利差的相对估值分位数来看，1-3年期中高等级信用债位于相对安全的区域，单从票息看，也已具有明显的配置价值。未来收益率曲线陡峭化，短债风险收益比具有优势。

由于资本金约束和对宏观经济的谨慎判断，银行业普遍出现“惜贷”行为，在行业存贷差明显上升的同时，资金大量涌向债券及同业市场，收益率曲线较为平坦，且短端收益水平明显偏高。随着理财监管的不断加强以及去杠杆进程的推进，未来理财增速大概率会放缓，由此，收益率曲线陡峭化，短期债券的风险收益具有比较优势，短债有未来一段时间是介入的良好机会。

理论上来讲，信用利差由流动性溢价与违约风险溢价组成。但是这次的“债灾1.0”调整，流动性溢价上升得很快，但是违约风险溢价却没有怎么变化。这说明市场对于流动性的補偿提高了很多，但对于违约补偿是非常少的。

与之相反的是，我们看到债券市场上的违约出现得越来越多，而且考虑到2017年的大环境是货币收缩的，在货币收缩的情况下，违约风险的上升将是大概率事件。从这点来说，市场对货币收紧导致的信用利差扩大预期不足。在货币信贷扩张期，信用债券的流动性溢价和违约风险溢价同时出现收缩；在货币信贷紧缩期，信用债券的流动性溢价和违约风险溢价将同时扩大。短期来看，通货膨胀上行期间，违约风险不高，短久期低评级利差并不扩大；中期来看，随着反通货膨胀的信贷紧缩政策逐步实施，低评级信用债违约风险将大幅提升。

作者为鹏扬基金总经理