可转债供给冲击历史回顾及展望

余经纬+明明

金融产品

摘要：供给冲击是转债市场历来较为关注的话题，2017年上半年可能面临这种潜在冲击。本文通过回顾我国大盘转债市场的三轮供给周期，分析了大盘转债发行对当时市场冲击情况，存在哪些必须考虑的影响因素，并对未来冲击是否发生以及会产生怎样的影响作了初步展望。

关键词：大盘转债 供给冲击 平均溢价率 转债指数

供给冲击是转债市场永恒的话题，特别对于目前转债发行实质性停滞的状况极具现实意义，预计2017年上半年新券发行或能开闸，而待发新券规模目前已经超越存量规模，同时待发个券中积压了不少大盘银行转债，潜在的供给冲击不可忽视，也成为市场投资者的隐忧。因此有必有回看历史数据，分析大盘转债发行对当时市场冲击几何，存在哪些必须考虑的影响因素，从而对判断未来冲击是否会发生以及会产生怎样的影响提供参考。

供给冲击的标志与环境变量指标

在具体回顾分析之前，需要明确两个问题：一是供给冲击可能发生的标志有哪些，二是供给冲击可能发生时需要收集哪些环境变量指标。

对于第一个问题，其实就是关注冲击可能发生在哪些时点。本文定义大盘转债为发行规模大于等于100亿元的个券，截至2017年2月底国内实际共发行6只大盘转债，另有1只大盘转债未能成功发行，目前还有3只大盘转债拟发行，其中2只已获得批文（见表1）。供给冲击可能会在时间节点前就开始产生影响，因为从往常来看供给速度与节奏具有可预期性（目前市场情形属于非常态现象）。因此，笔者主要观察三大关键节点前后一段时间各项指标的变化情况，三大关键节点包括转债预案公告、转债预案证监会发审会审核通过及最终可转债发行（拿到批文）。

资料来源：Wind资讯，中信证券研究部

对于第二个问题，就转债市场而言，笔者主要测定市场平均溢价率、平均平价及转债指数等几个环境变量指标。此外分别选取同期上证综指及10年期国债收益率来代表权益类市场与债券市场的走势，最后还纳入两个复合指标，一是新发个券规模与存量规模之比，二是转债市场的供给周期。

回溯历史：三轮供给冲击影响分析

值得注意的是，市场大盘转债的供给具有明显的周期特征，并非单个孤立事件出现。根据表1，笔者可以初步划分出三轮大盘转债供给周期，而目前正处于第三轮周期之中（见图1）。

第Ⅰ轮：从2010年1月中国银行转债预案公告至2011年2月石化转债发行。

第Ⅱ輪：从2011年8月石化转债二期预案公告至2014年10月浙能转债发行。

第Ⅲ轮：从2016年1月宁波银行转债预案公告至今。

资料来源：Wind资讯，中信证券研究部

（编辑注：深蓝色图例和橙色图例后都加上“（左轴）”，虚线图例后改为“（右轴）”，在右轴上方加上“%”）

笔者总结了每一个关键时点附近前述环境变量指标的变化情况，如表2所示。从表2来看，供给冲击时点颇多，且影响因素存在多种排列组合，但从结果来看，只有三次供给冲击对估值产生了明显负面影响，每次估值冲击下个券估值压缩的比例大致在2%～10%之间，从结构来看处于股债混合区间的个券受影响较大；另外有的个券虽然多次估值存在压缩趋势，但转债价格受正股上涨对冲并没有随之下跌，笔者把此种供给冲击对估值的影响定义为略有影响；其他时点则难以判断估值受到供给冲击。

供给冲击影响规律总结

通过回溯历史各环境变量的状态，可以发现供给冲击影响大小受制于多重因素，但也存在一定的规律可以遵循。

（一）三轮大盘转债供给周期开启时，第一次时点冲击的影响均较大

无论是2010年1月中行转债开启大盘转债帷幕，或是2011年8月石化转债二期预案，还是2016年1月宁波银行转债预案，均对市场估值产生了较大影响。大盘转债预案公布时期均不可预测，特别在市场上许久未曾新发大盘转债时，新预案的公布会对投资者情绪产生较大影响。从历史来看，一旦时隔一段时间大盘转债预案重启，均表明新一轮大盘转债供给周期的开闸，后续必定会有更多相关预案公告。

（二）从同一只转债发行历程三大关键节点来看，预案冲击最大，核准其次，发行节点影响较小

预案公布与核准时点均难以预估，特别是预案时点具有随机性，因而冲击最大。核准则需根据证监会上会节奏安排，具有较大的波动区间，但好在上会预案会提前一周公告。从正常情况来看，发行时点一般在核准后一个月以内，市场大多会提前做好准备从而平滑冲击。自2016年下半年以来，转债过会后批文下发实质性暂停并非常见现象。

（三）供给冲击的负面效用还与正股趋势及转债价格、溢价所处位置有关

从表2可以发现，当正股弱势，转债价格与溢价的组合处于股债结合区间，正股支撑或债底支撑均不明显时，供给冲击一般会产生明显的负面影响。若正股上涨，则可以对冲估值压缩；亦或是转债处于股性区间或是债性区间，将会主要受到正股支撑或是债底支撑，转债价格主动向下空间有限。这一论断同样适用于个券受供给冲击大小的判断。但值得注意的是，估值压缩大小难以具体量化，例如当正股下跌时，从理论上讲，转债会随之下挫，但估值存在内生拉大的动力，而当供给冲击发生时，名义上展现的溢价率压缩大小并非单纯由供给压力导致。不过可以明确的是，股债混合区间的个券可能会有2%～10%估值压缩的可能。若正股上涨进行对冲，则估值压缩大小更加难以明确，只是转债价格会受到支撑从绝对值表现来看相对较好。

未来供给冲击判断

综上，转债供给冲击产生明显副作用的概率有限，需满足较多前置条件。目前转债市场与以往不同，此轮供给周期中大盘转债发行节奏明显受到外界因素干扰，市场难以形成一致预期，所以笔者认为目前这一轮供给大周期中还存在一定的小周期可能。从短期来看，后续转债批文下发可视为第三轮大盘转债供给周期的重启，同时叠加市场存量较低，恐会对市场估值形成压制，具体压力大小还需视重启时转债价格、溢价率及平价等各指标所处位置作进一步判断。