曾经一边倒的强势美元 如今缘何接近强弩之末

唐君豪

美元牛市接近尾声阶段，基本上不会重演2014～2015年的大牛行情，美元上升周期仍有机会延续，但幅度相对温和。

去年年底，多数分析师预测美元将在未来一年全线升值，强势美元几乎成为市场共识。令市场出乎意料的是，美元指数于1月3日触及103.8后开始掉头向下，1月份跌幅高达2.6%，创1987年以来元月最差表现。3月16日，美联储相隔三个月再度加息25个基点，“买预期、卖事实”的效应令美元不升反降。今年美元指数的诡谲开局，是否预示着此轮上升周期即将见顶？美元是否真的涨不动了？

美元失去上涨动能

此次美联储会议前夕，投资者认为，加息几乎毫无悬念，美联储再次充分地管理市场预期。美联储加息25个基点，将目标利率区间提升至0.75%～1.00%区间，点阵图显示2017年年底联邦基金利率或达到1.375%，预示年内或再加息两次，与去年12月维持不變，也让部分投资者对于提高加息步伐的预估落空。其后在记者会上，耶伦主席言论意外偏鸽派、表现温和，仍然主张缓慢加息，使得许多分析师为这次会议定调为“鸽派加息”。

美元为何失去上涨动能？首先，市场参与者逐渐意识到“再通胀”主题已从美国扩大到欧洲、亚洲及新兴市场，使得美国周期性经济的优势变得不那么明显。因此，尽管美联储紧缩政策正在进行中，但中国央行利用上调政策利率来稳定人民币汇率，欧洲央行也即将开始缩减量化宽松规模，委员会成员甚至公开讨论紧缩措施，包括上调存款利率。

再者，去年11月美国总统选举后，市场预期未来将采取更多的扩张性财政政策以及利好美元的税务改革，令美债收益率和美元同步上升。然而，目前看到的是财政过程陷入僵局，特朗普将废除奥巴马医疗列为优先事项，造成美国财政政策和税改计划的推出时间令投资者失望。此外，美元多头仓位虽然不至于过度拥挤，但短期仍面临平仓的压力，近期主要非美货币突破了关键阻力位，也暗示着美元短线仍将趋于弱势。

日元、欧元等非美货币下行风险减少

中期而言，预期美元对G10和新兴市场货币有3%～4%的上升潜力，这个预估较先前来得保守许多。我们判断，美元牛市接近尾声阶段，基本上不会重演2014～2015年的大牛行情，美元上升周期仍有机会延续，但幅度相对温和。1980年代起，美元共出现三轮上升周期，每次持续时间约5-6年，但背后促成牛市的原因却大不相同。80年代初期是因为恶性通胀所引发的快速加息，90年代的强势美元是来自美国信息科技创新所带动的经济增长，而本轮美元牛市主要来自美国周期性复苏所造成的货币政策分化，简单地说，美联储已撤出量化宽松并率先加息，而日本、欧元区等仍在继续放水。但现在，全球央行宽松货币政策面临拐点，美国和其他国家央行的差异不再那么大，也令美元失去一枝独秀的地位，相反其他主要货币也得到喘息的机会，欧元和日元即是明显的例子。

欧元兑美元自去年初开始一直处在区间震荡，底部1.05支持位在12月曾短暂失守，但在年初重新站回该水平之上。欧元区经济回升，意味着不再需要欧洲央行的超宽松货币政策，在2016年，欧盟的经济增长达1.9%，欧元区则录得1.7%增长，两者均高于美国同期的1.6%。从一连串的经济指标可见，2017年欧洲的经济增长或将持续理想，尤其是欧洲已不再奉行紧缩政策，某种程度上可以释放经济增长动力。至于投资者担忧的政治风险，刚结束的荷兰议会选举显示，极右派自由党未能如愿击败现任的执政党，荷兰民众以近八成的高投票率为主流派带来令人鼓舞的结果，同时也提振了欧元表现。紧接而来的4月、5月法国将举行两轮总统大选，原本呼声较高的候选人费雍身陷“空饷门”丑闻中，中间派候选人马可龙的异军突起成为与极右派国家阵线勒庞相抗衡的关键人物，假如民粹主义再次在法国选举中受挫，那么今年欧元区的政治危机可以说是解除了一半。就在经济复苏初见曙光、通胀势头回升之际，倘若主流政党能继续获得执政机会，欧元的下行风险将大大降低，因此，我们不再预估欧元兑美元会跌破平价。

日元方面，当量化宽松政策失去效用，日本央行倾向维持现行货币政策，因此日元的走势主要受美国国债收益率及风险偏好的影响。由于日本十年期国债收益率的目标接近零，现阶段十年期美债收益率的高低直接影响了利差，从而对日元走势起主导作用。至于风险偏好情绪，市场对特朗普税改相关的担忧，以及欧洲政治选举的不确定、英国退欧等风险，或支持日元等避险资产。未来一段时间，若股票市场出现回调休整，波动性从极低水平上升，都将驱使日元在短期偏向上行。中期而言，日元贬值空间相对受限，我们预估美元兑日元未来6-12个月或升至120。

主要非美货币中，我们预估澳元的表现相对突出，澳洲央行已结束降息周期，国内经济回暖，加上房市存在泡沫隐忧，让央行货币政策立场难再放松。铁矿石价格上涨，继续支持澳洲的贸易条件。尽管澳元兑美元多次受阻于0.7750，但在下方风险有限的情况下，投资者仍可以采取高抛低吸的策略。

人民币贬值压力在减轻

近期在实体经济数据向好、资本管控趋严的共同作用下，人民币相对一篮子货币逐步企稳。除此之外，央行维稳的意图愈加明显，尤其是在美联储加息之后，立即上调逆回购及MLF利率，显现中性的货币政策取向，以缓解资金外流趋势。去年人民币兑美元贬值6.6%，为1994年以来最大跌幅，我们预估今年不会再度出现大幅调整，未来6-12个月人民币兑美元或温和贬至7.09。

总之，美元的疲弱让市场重新审视它的前景，我们预估短期仍有下行压力、中期温和升值，此后将面临上升周期尾声的拐点。