中概股的退市回归

江寒秋

博纳影业——第一家在美国上市的中国影视公司，曾是风光无限。但在美股退市10个月后，博纳影业却因为私有化估值问题陷入了法律争议。几个月前，香港Maso Capital管理的3家基金向开曼群岛大法院提交申诉书，认为博纳影业此前私有化的估值过低，要求将其清盘，而该法院最近批准了这项申诉。

博纳影业并不是唯一的一家因为私有化问题而在开曼群岛遭遇诉讼的企业，这个名单上还有奇虎360科技、当当、易居、如家和盛大游戏等。

曾几何时，赴美敲钟上市是一众国内企业的夙愿，美国资本市场也一度让中概股荣极一时。但文化和环境的差异让许多背井离乡的中概股水土不服，近幾年A股的繁华也进一步激发了它们的回乡渴望。退市后“海归”渐渐成了新趋势，因为退市遭受股东诉讼等风险成了很多公司不得不面对的阵痛。

“我们被严重低估所以退市”，“你们低价私有化是在坑投资人”

中概股公司退市的原因都各不相同。在美股市场遭遇冷落、估值偏低通常是最主要的原因，当然对火爆的A股市场的觊觎无疑也是一个重要因素。

拿博纳来说，2010年12月登陆纳斯达克，成为第一家在美国上市的中国影视公司，曾是风光无限。然而其在纳斯达克无疑是一直在受虐。

公开数据显示，在上市的55个月里，博纳每个季度都在盈利，期间共拍摄电影64部，票房累积130亿元，资产规模增长近30倍。共运营39家影业，旗下公司在发行市场的年平均占有率大概是8%到12%。然而，和这些业绩相比，其在纳斯达克的估值和A股上市的其他影视公司相比则有些尴尬。

退市前，国内其他几家影视巨头华谊兄弟和光线传媒的市值分别是713亿和509亿，而博纳影业的市值仅是50亿人民币左右。不过如此大的市值差距，和2015年的传媒股泡沫也有关系。

其创始人、CEO于冬认为博纳被纳斯达克低估了，并一直对此耿耿于怀。他曾在2015年的“上海电影节”上公开表示：真正让我下定决心要回A股上市的是《智取威虎山》，博纳取得了那么好的票房成绩，受到了国内市场的一致好评，还引领了开创红色经典的话题。但同一时期博纳在纳斯达克的股价却一直在跌，这让我非常难过。

他解释道，国内的影视公司可以单纯地依靠一部优秀电影带动股价飞涨，但是这在纳斯达克是不可能的，他认为美股的机构投资者不懂中国电影的投资价值。公开数据显示，2015年的几大中概股和A股上市的几大公司相比，在估值上的确差别很大。

博纳退市引发的争议是中概股私有化退市中的一个常态，中概股私有化，常伴随着这样一个典型对话：“我们被严重低估所以退市”，“你们低价私有化是在坑投资人”。

在这两年的退市潮中，私有化定价低于上市发行价，趁股价暴跌启动私有化，可谓是典型的最能引发争议的因素。其中较具代表性的如人人网、当当网、聚美优品等几家公司私有化案。

三家公司中，最早启动私有化的人人网（2015年6月份收到陈一舟要约），最受争议的是其私有化定价比上市发行价低70%。陈一舟要约价为4.2美元，人人网当初上市发行价为14美元。

陈一舟要约引发争议后，人人网私有化进展停滞不前，截至目前仍未宣布达成最终协议，被认为是已实质停止。

与上述三家公司相比，博纳影业的案例就有些“非典型”，因为其私有化价格13.7美元比上市发行价（8.5美元）高，且收到要约时并没有类似前述案例的明显股价暴跌行情，而且，为何是近日才起诉？

有业内人士猜测，这可能与博纳影业退市后完成的新一轮融资有关。

2016年12月20日，博纳影业宣布完成私有化后的首轮融资，规模20亿元，投后估值150亿元。这一估值，相比私有化估值8.8亿美元（约60亿元）多了90亿元。

如果上述猜测在一定程度上成立的话，这似乎意味着中概股私有化涉诉风险期有变长趋势。

在博纳影业的案例上，从时间方面来看，此次被诉距收到私有化已19个月，距完成退市近1年；从事件方面看，被诉时间点竟然落在了私有化完成后的新一轮融资活动之后。

“回乡”潮

天下熙熙，皆为利来，天下攘攘，皆为利往。2015年，中概股私有化“回乡”的狂潮，注定已经在中国资本市场上留下了浓墨重彩的一笔。

据媒体梳理统计，在先行者暴风科技、分众传媒等的召唤下，2015年，共有38家在美上市中概股宣布了私有化交易，这一数字已经超越了2010年至2014年中概股私有化的总和。

2015年的夏天，中概股回归的火热狂潮达到顶峰，仅6月便有14家公司宣布私有化，包括世纪佳缘、世纪互联、人人网、奇虎360、陌陌等知名企业均加入了私有化大军。而在2016年初，即便A股遭遇几次调整已经告别牛市，聚美优品、爱奇艺等企业仍纷纷宣布收到私有化要约。

如今，那波规模空前的返乡潮已成为过去。分众传媒、巨人网络等已经尘埃落定登陆A股；世纪佳缘与百合网也已“联姻”挂牌新三板；历时1年，奇虎360于2016年7月29日完成私有化退市；还有更多收到私有化要约的中概股公司，仍在苦苦奋战。

据了解，通常情况下，中概股想要回归国内市场，需要经历三个步骤：私有化、拆除VIE（Variable Interest Entities，可变利益实体）结构、境内上市。若以回归A股为终极目的，则上市路径具体又可分为：私有化退市+独立上市（IPO）、私有化退市+借壳上市、A股上市公司收购境外公司部分股权。

作为中概股回归A股的首个案例，分众传媒用长达5年的时间，向后来者打造了“私有化退市+借壳上市”的教科书式模板。据记者梳理，分众传媒的VIE架构拆除工作始自2010年，2010年8月及2014年12月，分众传媒的相关主体分两次签署VIE协议终止文件；2015年1月，江南春将其持有分众传播85%的股权转让予分众数码，分众传媒的VIE架构拆除。

分众传媒私有化的模式，简单来说，即设立子公司，让目标公司与子公司合并。为了在协议期内完成上市，借壳成为分众传媒的首选，2016年6月，公司宣布借壳宏达新材，但因宏达新材自身原因，分众传媒迅速切换目标，与七喜控股 “闪电牵手”。

另外一类典型做法则是反向收购，典型案例是世纪佳缘和百合网的“联姻”。2015年12月7日，世纪佳缘和百合网宣布达成合并协议，百合网全资子公司LoveWorld以每股（ADS）7.56美元的现金对价收购世纪佳缘。交易完成后，世纪佳缘从美国纳斯达克退市，百合网则放弃海外上市，2015年11月20日挂牌新三板。

從2015年的海外游子“结伴返乡”，到2016年年中的私有化密集刹车，中概股回归在不到两年时间内经历了明显的潮起和潮落。同样在这段时间内，A股由牛市步入熊市，监管部门对于借壳、再融资等行为不断规范。有媒体报道，在2017年2月的全国证券期货监管工作会议上，证监会主席刘士余称，“去年初中概股回归一度盛行，应认识到，在美国上市不回来，一样也是服务国家战略”。

记者注意到，这也是自2016年9月，证监会表示“正在对海外上市的红筹企业通过IPO、并购重组回归A股市场可能引起的影响进行深入分析研究”以来，监管部门首度对中概股回归问题作出表态。

在部分业内人士看来，监管层此番表述或是意味着不鼓励中概股回归，但也有熟悉并曾参与操办中概股回归的资深律师表示：“在处理再融资和IPO堰塞湖的事情之外，证监会应该没有更多余力再处理中概股的事情。我们理解是监管层目前不想过度干预，对于已经完成私有化的中概股公司，以及在私有化进程中的中概股公司暂时还未有正向的信号释放，对于借壳回归暂时没有明确鼓励或支持的态度。”

值得一提的是，2月17日，参与奇虎360私有化的A股上市公司中信国安涨停，2月20日收盘上涨5.83%。有业内人士推测，这或与中概股回归会有相关政策进展有关。不过由于中信国安在中概股投资之外，还参与了其他热点的布局，因此对于周五中信国安的涨停，业界也存在其他推测。

道阻且长，遍地“路障”

先行者已经趟出了道路，但并非所有中概股的返乡之旅都足够平稳或是有惊无险。事实上，中概股返乡，道阻且长，自身情况和外界政策因素均有可能为返乡设置“路障”。

2015年中概股私有化大潮频惹争议的一个现象是，不少中概股私有化价格低于甚至大大低于发行价，溢价率低而遭到中小投资者的抗议，其中最为典型的一个案例便是聚美优品。

2014年5月，聚美优品上市发行价为22美元，而2016年2月聚美优品宣布私有化时的要约价格只有7美元，不到发行价的三分之一，和2014年8月股价最高的近40美元更是差距悬殊。彼时，大量投资者表示不满，100多名中小散户建立起微信群，集体维权。甚至有投资机构也参与其中，向聚美优品发出质疑。

除私有化溢价低招致质疑以外，包括外汇政策等的政策变动，也会影响到中概股私有化的进度。2016年7月29日，奇虎360完成了私有化退市。8月22日，奇虎360董事长周鸿祎公开称，360的私有化非常艰辛，风险极大，多亏了国家各级部门支持和相关投资者力挺才能“有惊无险”地快速退市。

而外界广为流传的段子是，奇虎360为了私有化把奇虎360大楼都抵押了，周鸿祎也自嘲是“中国最大的负翁”。据记者了解，私有化财团用于私有化360的资金，除了各成员投入的自有现金，还包括招商银行提供的7年期30亿美元贷款和4亿美元过桥贷款。其中，30亿美元确实是靠抵押360位于北京朝阳酒仙桥路的大楼、北京奇虎科技有限公司一系列“360”商标而来。

“360其实是一个特殊的例子，私有化完成了但是完全私有，目前无上市打算。私有化过程中还遇上了一波外汇政策的变动，赶上了很多闹心的时间节点。”投中信息高级咨询顾问陈伟认为，中概股公司普遍无法预测政策节点，远离消息源的公司通常会觉得措手不及，像360这样的公司毕竟是少数。

“通常来讲，整个回归过程中利益各方最关心的是，回来之后能不能通过交易或者合理安排，在短期之内登上A股估值的高速列车，使得股东或者要约发起方能够短期之内弥补在整个收购过程中产生的资金缺失或者夹层债等的利益归还要求。因此，对于时间节点的把握十分重要。”陈伟表示，中概股私有化对时间要求很高，如果不能在国内如期上市，境外的美元成本以及境内的制度安排成本将难以被抹平。