阻击金融风险

聂欧

防控金融风险为何成当务之急？系统性风险如何排解和规避？

2017年开年以来，一系列防控金融风险的信号相当明确——

2月28日，习近平总书记在中央財经领导小组第十五次会议上强调，防控金融风险，要加快建立监管协调机制，加强宏观审慎监管，强化统筹协调能力，防范和化解系统性风险。

3月5日，李克强总理在政府工作报告中表示“经济金融风险隐患不容忽视”，并点名对不良资产、债券违约、影子银行、互联网金融等累积风险要高度警惕。

3月10日的全国两会记者会上，央行行长周小川等央行负责人，十多次提及“风险”。

此前的2月17日，央行发布2016年第四季度货币政策执行报告，更是70次提到“风险”、16次提到“泡沫”;2月中旬，多家P2P平台传出“跑路”消息;同时，我国1、2月份外汇储备6年来首次徘徊于3万亿美元关口。加之长期存在的去产能、去杠杆和地方债务及银行坏账等问题，防控金融风险被提到更高的位置。

事实上，在去年12月的中央经济工作会议上，防控金融风险就被明确要求放到“更加重要”的位置，并提出下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，确保不发生系统性金融风险。

2017年以来，“一行三会”亦先后表态。3月2日，刚履新的银监会主席郭树清在公开“首秀”上就明确表态，要排查监管漏洞，完善预警机制，坚决治理各种金融乱象，确保不发生金融风险。证监会此前亦表示，要摸清风险隐患，提高和改进监管能力，加强监管协调，确保不发生系统性风险;保监会强调，要对风险“露头就打，出手要快、下手要狠”。

春节前后，央行祭出“三连招”——调整中期借贷便利（MLF）、常备借贷便利（SLF）和逆回购，抑制资产泡沫，防范金融风险。

金融的本质是服务实体经济，其核心风险来自于资金“脱实向虚”。中国是全球唯一未经历系统性风险的巨型经济体，对此要借鉴的内容有不少。

“风险并不可怕。”中银国际研究公司董事长、中行原首席经济学家曹远征认为，从某种角度看，风险也可视为改革机会、改革动力，正如1997年亚洲金融危机促生了中国国有经济重大调整，而这一调整恰恰是中国能躲过2008年全球金融危机的制度基础。

在曹远征看来，正如1998年“山雨欲来风满楼”，问题交织，却蕴藏前行之机。

防交叉传染

李克强总理的政府工作报告提出，当前系统性风险总体可控，但对不良资产、债券违约、影子银行、互联网金融等累积风险要高度警惕。

在市场人士看来，各类风险并非孤立存在，比如债券违约和银行不良资产可谓“同根同源”。

“春节以来，资金成本不断走高，线下中长期资金价格一天一个价。”一名债市交易员告诉《财经国家周刊》记者，市场情绪不高，对资金很渴望。

尤其是2016年下半年以来，债市违约攀升，一级市场发行成本逐月上升。企业负债率高和利润下行，使其偿债能力进一步减弱。而此时，一些强周期的信用债到期，兑付压力升高，煤炭、钢铁、水泥和有色金属等产能过剩行业迎来集中兑付期。

在前述3月10日的记者会上，央行副行长兼国家外汇局局长潘功胜表示，近年来中国债券市场发展较快，债券品种也更加丰富，投资者日益多元。在支持实体经济发展上，债券市场的发展正日渐重要。

“正是因此，债券已成为企业融资的一个重要来源，融资受阻会制约企业生长，加大经济下行压力。”民生证券副总裁管清友分析。

2014年以来，我国金融体系风险逐步从高风险环节向低风险环节传递，从表面风险最高的互联网金融到低等级的信用债，再到高等级信用债直至利率债。部分受访人士因此认为，中央要求下决心处置一批风险点，信用风险或是其中大概率事件。

而最主要的两个落点——债券违约和银行坏账，集中在我国金融体系核心的两大领域：目前债券市场托管存量为56.3万亿元，银行机构境内外资产总额超过232万亿元。

截至2016年末商业银行不良贷款余额15123亿元，不良贷款率1.74%。

一位监管部门人士表示，由于统计口径原因，真正的坏账规模可能会更高一些。债券违约和银行坏账多源于企业运行状况下行，并将传导出去。

他介绍说，过去5年间，地方融资平台等企业部门债务余额扩张超过120%，债务率膨胀了约40个百分点，而PPI则连续4年下跌。由此，实际融资利率居高不下，推高了债务负担。

由此带来的影响，一是银行体系坏账压力增加，2016年不良贷款和关注类贷款余额增加41%;二是在实体经济回报率低迷、流动性充裕之下，股市、一线城市房价等资产价格泡沫上涨，冲击金融体系稳定;三是资本外流和汇率贬值。

多位受访专家表示，汇率下跌有经济增速放缓的原因，需要根本性支撑才能防止资本大量外流。

债市违约、银行坏账、汇率贬值、股市下跌、楼市泡沫和互联网金融风险等，看似独立却容易交叉传染，源头是在企业层面。

“如果说早期对此还有分歧，那么中央经济工作会议后，各界已经达成了共识。”管清友说。

李克强总理在政府工作报告中明确提出，要稳妥推进金融监管体制改革，有序化解处置突出风险点，整顿规范金融秩序，筑牢金融风险“防火墙”。我国经济基本面好，商业银行资本充足率、拨备覆盖率比较高，可动用的工具和手段多。对守住不发生系统性金融风险的底线，我们有信心和底气、有能力和办法。

三大减震器

长期以来，金融风险均受到不同程度抑制。我国宏观经济的三大部门——居民、政府和对外部门，拥有各自的风险减震器。

其一，居民拥有高储蓄率。

早期，国内金融环境高度抑制，居民储蓄大量集中于中资银行，以低利率利好企业和银行——企业能以较低成本维持较高的杠杆，银行能赚取不菲的利差收益。充裕的社会资金，有效地保护着企业和银行。

近年来，居民观念的改变、人口老龄化等降低了储蓄率。尤其利率、汇率市场化和资本账户开放，使金融机构必须为获取居民存款给出更高的利率，利差收窄让其盈利能力降低。与此同时，企业获得的贷款利率也随之增加。

其二，政府部门曾经的低债务率和拥有土地、国有企业股权等大量资产，也是减震器之一。

但2008年以来，地方债引发了一轮偿债危机，依靠债务展期暂时得到缓解。并且，国有资产长期面临变现难题，尤其当前一些国企、民企处于经营困难之际。

“现在即便是地方政府想卖地变现，也受缚于楼市市场现实。”经济学家易宪容表示。

其三，对外部门的减震器是外汇储备。

十多年来，中国积累了峰值约4万亿美元的外汇储备，被视为坚不可摧的堡垒。而2016年外汇储备缩水约1万亿美元。

在3月10日的记者会上，周小川特别强调，我国外汇储备总量仍处于全球首位且远超出第二位，因而政策和市场都不应反应过度。并且，使用外汇储备和维护人民币汇率基本稳定的整个过程利大于弊，动用外汇储备是卖出美元收回等价人民币，是等价交换的过程。

“尽管如此，三大减震器都要注意防范失灵风险。”易宪容说。

早前暴露的小额贷款、担保、互联网金融等风险，实则是金融消费者保护制度等缺漏，而2016年以来信用债违约、国债期货下跌和银行间拆借利率的结构变化，倒可视为风险传染的警示。

前述监管人士说，国债这一零风险资产几乎成为普通的风险资产，人民币这一并无长期贬值基础的强势货币成为被做空的货币，这都不正常。

我国金融体系中间接融资占据主导地位，防范银行业风险举足轻重。

紧盯资本外流

多位受访人士认为，确保不发生系统性风险，关键的一环是守住对外部门，即防止大规模资本外流。

导致资本外流的主要因素有二：一是外生因素，如美联储加息和特朗普新政;二是内生因素，特别是风险上升导致境内外投资者看空预期。若资本大量外流会引发流动性下降，继而导致利率上升，央行或随之以降准等冲销方式加以干预。

问题在于，央行的冲销能力不能出现随着资本外流而降低的状况，一旦逆市冲销不能完全对冲资本外流，流动性下降、利率攀升就容易影响到企业层面。

“这样的话，企业负债可能还会被进一步抬高。”易宪容认为。此外，利率上升还会使楼市恶化，导致去杠杆、去库存压力增大。此时，若叠加企业去杠杆、房地产去库存，金融风险或将加速显性化，致使银行坏账上升。

我国金融体系中，间接融资占据主导地位，防范银行业风险举足轻重。当下部分中小银行，特别是城商行、农商行的情况不很乐观。2016年11月，中诚信国际就将贵阳农商行的评级展望调整为负面，担心其偿债能力和资产质量下降。2016年3月，国际评级机构穆迪将中国一些金融机构集体降级，包括12家商业银行、3家不良资产管理公司、3家金融租赁公司、3家券商和1家资产管理公司等。

“从小银行到大中型银行，都值得警惕。”前述监管层人士认为。

但这还不是风险传导链条的终点。

中国人民大学国际货币研究所副所长、中国农行原首席经济学家向松祚表示，一些金融风险一旦没有防控住，就可能超出金融体系范畴，与货币体系、财政体系、实体部门乃至内外经济互动等形成丝丝相扣的风险。

“因而要紧盯资本外流。”前述监管层人士表示，外部因素如美联储加息等很难把控，但必须遏制企业经营困难、高负债高杠杆等内部因素。

去杠杆为纲

自2015年中央经济工作会议提出供给侧结构性改革以来，去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板这“三去一降一补”五大任务，也成为化解风险的主要抓手。

“与金融系统最为密切的是去杠杆。”前述监管层人士说。

去年5月，《人民日报》刊发“权威人士”访谈指出，“高杠杆是‘原罪，是金融高风险的源头，在高杠杆的背景下，汇市、股市、债市、楼市、银行信贷风险等都会上升。”2016年中央经济工作会议再次强调，“要在控制总杠杆率的前提下，把降低企业杠杆率作为重中之重。”

“高负债即高杠杆。”管清友说，企业加杠杆是为了构建产能、放大收益，但同时也必然会放大风险。

中央财办副主任、央行副行长易纲在前述3月10日记者会上提出，我国的杠杆率总体不算高，但非金融企业部门的杠杆率相对全球却较高，其中包含几层含义：

一是杠杆率持续增加不利于经济发展，且将不断积累风险。处理问题时，要首先考虑稳杠杆，让总杠杆率增速少一些、慢一些。二是在总杠杆比例下，对家庭、政府、企業间的杠杆结构做优化。由于我国储蓄率高，形成了以银行信贷等间接融资为主的金融格局，造成了高杠杆。

那么，怎样探索出一条出路？

易纲表示，要大力发展直接融资，让企业能加大资本金和抗风险能力，从而降低杠杆率。这就要求企业“有多少钱就干多少事”，对自有资本金和借贷进行最优配置并把控风险，从而激发各行各业的资本约束机制，优化全社会的融资结构。

与高杠杆相伴生的是过剩产能，尤其是2008年以来，包括中国在内的全球经济下行、内外需求萎缩，致使中国长期高投资形成的一些产能无法更充分有效利用，变成过剩，并逐步从钢铁、水泥、煤炭等传统制造业发展至光伏、风电、造船和基础设施领域，企业投资回报率下降。

“每年毛利润约8%左右，除去人力物力成本，只剩4%。”国内一位轮胎制造企业董事长告诉《财经国家周刊》记者，现在银行贷款的显性和隐性成本达到10%以上，“企业一贷款，就是亏本生存。”

梳理2012年以来相关政策发现，有关部门推动了几轮政策性去杠杆，但由于种种原因，伴生了一些问题。比如，2013年打击非标业务、规范银行资产负债表，成为当年所谓“钱荒”的导火索;2015年在唱多牛市后清理配资账户，没料想触发当年6月的“股灾”;2016年去杠杆过程中，四季度出现债券市场的激烈调整。

于是，中央当前力推市场化、法治化债转股，成立了由国家发改委牵头的“积极稳妥降低企业杠杆率工作部际联席会议”，国务院还于2016年10月发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，拉开了新一轮去杠杆的大幕。

国家发改委负责人曾公开表示，要重点遏制非金融企业杠杆率，绝对不能比现有水平高，且还要防止少量企业恶意逃废债。

金融监管层方面，央行前述的“三连招”——调整MLF、SLF和逆回购，就旨在抑制资产泡沫，强力去杠杆。银监会2017年全国银行业监督管理工作会议，则提出要稳妥开展市场化债转股，支持去杠杆。

“银监会、保监会分别规范了理财业务、万能险，并通过MPA（宏观审慎评估体系）考核来控制银行信用扩张。”前述监管人士介绍，2017年将重在查漏补缺，弥补监管短板。

管清友表示，杠杆风险存在于各个资产领域，下一步还要重视PPP（政府和社会资本合作）的杠杆风险。他在调研中发现，有的PPP项目的企业杠杆率达到26倍，总体杠杆率达到50倍，已远超股市、债市水平。

李克强总理在政府工作报告中明确提出“要积极稳妥去杠杆”。我国非金融企业杠杆率较高，这与储蓄率高、以信贷为主的融资结构有关。要在控制总杠杆率的前提下，把降低企业杠杆率作为重中之重。促进企业盘活存量资产，推进资产证券化，支持市场化法治化债转股，加大股权融资力度，强化企业特别是国有企业财务杠杆约束，逐步将企业负债降到合理水平。

“应对风险不需要大规模刺激，宏观经济一旦企穩，还是应该集中精力推进改革。”曹远征说，他最关注十八届三中全会后定下的300多项改革任务的继续推进。

多位受访人士都认为，风险隐患不可怕，关键是要明确治理方向，并落实到位。“这并不意味着过去的规划要重新设计，而是要加强落实。”前述监管人士说。