旅游企业集团境外上市资本市场选择研究

翟云蕾

引言

随着人民生活水平的改善和大幅提高，旅游逐渐成为了普通居民日常生活的常态，而这也自然而然地促进了旅游业的迅速发展。我国旅游产业是对外开放最早、引进外资程度最高的行业之一。随着经济全球化的到来和全球范围内经济体系综合化的不断加深，旅游企业同样面临着日趋激烈的国际化竞争。如何积极有效地应对来自旅游企业国际化竞争的巨大压力，便成为了很多旅游企业集团的重要议题。

在众多的解决方案之中，通过境外上市实现对外的投资扩张已经成为越来越多旅游企业集团的不二之选；与此同时，资本市场自由化、全球化程度的不断加深，使得金融交易和资本流动在国别和疆界上的界限越来越模糊。尤其自青岛啤酒于1993年6月29日在香港证券交易所发行H股上市交易以来，中国企业便掀起来一股有一股的境外上市热潮，显见有愈演愈烈之势。近年来，一些民营的非国有制企业对外投资数量增长迅速，如汉庭、如家、7天、携程和艺龙的海外上市等。经济全球化程度的不断加深，直接推动了旅游企业集团境外上市的投资热潮。

因此，境外上市资本市场的选择策略问题便成为了旅游企业集团首当其冲需要考虑的问题。

一、文献回顾

目前学术界对于境外上市的概念并没有一个公认的定义，人们常常借助现有的法律法规相关条文来理解其定义。本文将境外上市定义为，在中国境内注册或虽不在境内注册，但由中国企业控股的公司到境外资本市场发行股票并上市交易。但需要特别指出的是，国外文献中，所指的境外上市一般是指双重上市，即先境内上市，然后再境外上市；但我国的企业一般是选择直接境外上市。这是中西方学界关于境外上市定义问题的显著差异。

（一）关于企业境外上市动机

一个国家的信息披露和投资者保护法律制度不健全时，如果该国家的公司能够到规范发达的资本市场上市，在公司的质量和前景方面以及公司的治理水平的角度，都会向投资者传达一个积极的信号，从而有效地提高公司的价值。

以上述动机理论为基础，催生出了以下三种主流的境外上市动机分析。

1.财务动机

在前文的研究中已经提到，在国外对于境外上市的文献研究中，境外上市往往是指双重上市，即先在境内上市，然后再选择境外上市。境内资本市场的上市赋予了企业相当大的融资能力潜力，但是从财务的角度来看，如何降低企业的资本成本才是企业选择境外上市的本质原因，而非简单的筹集资金。

2.战略动机

20世纪90年代初开始，西方学者经过研究发现，企业选择到境外上市，更多的是出于战略考虑。即通过到境外上市，企业相当于在国际资本市场发布了企业自身产品的广告，由此生发开来，通过增加消费者的需要和改善供应商及与供应商、雇佣者等多方面的关系增加了企业在境外资本市场的销售额，这便是所谓的产品市场溢出假说。

3.公司治理动机

自20世纪90年代末开始，公司治理研究登上了企业领域研究的舞台，并开始越来越成为研究的热点。很多学者经过研究发现，企业的境外上市动机中，更多的是和投资者保护、信息披露等公司治理因素联系，由此便形成了企业境外上市动机的投资者法律保护假说与信号假说。

（二）关于企業境外上市资本市场选择

随着资本市场一体化的不断深化，越来越多的公司选择了走出国门到境外上市。但国内企业一旦选择走出国门，到境外上市，即意味着他们要开始面对风云变幻的国际资本环境。企业自身的战略定位、资产组合方式、财务状况等都应成为其选择境外上市时必须考虑的因素。但是这些公司的上市地点或者说资本市场的选择是否呈现出相应的偏好呢？香港、美国、新加坡和英国，我国企业在选择境外上市时，这些地点往往都是备选项。

二、讨论与结论

（一）结合企业发展战略，合理选择境外上市地点

企业上市融资是企业战略发展的要求，选取上市地点首先要考虑首次发行，其次结合企业自身战略取向考虑再融资的需要。各地证劵交易所也在长期的发展过程中，形成了自身业务特征定位。例如美国纳斯达克主要面向中小快速成长的高科技企业，而伦敦交易所青睐于金融、能源等传统行业，主要针对机构投资者。另外，考虑企业境外上市的进入成本和维持成本也是企业选择上市地点的一个因素。对企业塑造国际化形象以及提升规范化管理水平的积极影响，亦不容忽视。

（二）与投资者建立良好互动，强化企业规范管理水平

国内资本市场投资者更多的是依靠股价涨落得到回报，使国内市场有很强的投机性特征，上市公司没有兴趣也无需建立与投资者之间的良好关系。而境外资本市场形成了一整套的保护投资者权益的制度体系。在投资者们面临更多选择时，要求企业及时、真实地披露公司经营管理信息，尽可能消除企业与投资者的信息不对称，大大降低投资者怀疑、恐惧心理，坚定其对企业发展的信心。由此我们可以看出，在国内资本市场游刃有余的企业，在境外上市还有更多的方面需要学习。

（作者单位：北京工商大学）