阳光新业地产股份有限公司资本结构分析

一、阳光股份基本情况

阳光新业地产股份有限公司，简称阳光股份，主营业务从水泥业跨界房地产开发、百货、五金、化工、汽运维修等领域，主打广西、广东、海南市场。1997年，阳光新业借壳上市，历经六次注册资本变更增资扩股、扩大经营范围，现在国内十八个城市地区持有、管理商、住地产项目三十余个。

（一）阳光股份经营现状

阳光股份2010年抓住国内房地产行业宏观调控的机遇，抢先进入商业地产领域，创建新型商业模式，优化配比商住项目开发比例。该公司用住宅地产的收益支撑商业地产项的发展，再利用商业项目长期稳定的收益规避公司的经营风险，效果拨群。而后，由于国家房地产调控政策的步步紧缩与国际货币市场带来的负面影响，公司2011年的业绩开始下滑，其营业收入较2010年下降73.5%，净利润较2010年下降60.3%。

自2010年后，阳光股份主营收入较为波动。导致其主营收入波动的主要因素是房地产项目结算面积的增减。究其原因，一因为是房地产行业具有周期性波动的特点，二是被国内房地产政策调控所致。对比2010年（276570.4万元），2011年（50944万元）、2012年（19123.1万元）商品房开发的主营业务收入是不断减少的，2013年（24278.4万元）、2014年（95630.5万元）稍有回升。

阳光股份2014年的营业收入为13.6亿元，较2013年增长96.9%，收入增加原因是由于开发产品销售的增加，投资性房产租赁收入、资产管理服务收入比2013年更稳定。阳光股份的营业成本比2013年增加2552%，这是因为开发项目销售结转比2013年增长。其财务费用净额比2013年增长2336%，得益于新增金融机构借款23.6亿元，而且可资本化的比例有所下降。

值得注意的是，该公司的净利润-5.9亿元，较2013年降低247%，其中母公司的利润-5.85亿元，较2013年同比减少309%，主要是由于天津杨柳青项目（后称杨柳青项目）计提减值损失4.1亿元。阳光新业在杨柳青项目中遭受滑铁卢。这主要是因为国内房地产行业“寒冬”大背景以及天津市高端住宅项目市场不景气、购房者多持观望态度等因素综合所致。

（二）阳光股份财务状况

2014年，受国内宏观调控的影响，阳光新业近年来财务状况表现欠佳。虽然阳光股份的主营业务收入是上涨的，但是全年利润是下降的，其中净利润大幅下滑309%。从流动比率、速动比率来看，阳光股份的偿债能力表现不好，公司的资金流动性欠佳。在应收账款周转率、存货周转率、总资产周转率这三个指标中，应收账款周转率与存货周转率这两个指标低于行业中值，企业营运能力较差、资金使用效率低，企业短期偿债能力很弱，可见公司的营运能力表现堪忧。综合偿债能力和营运能力的分析和解读，可见该公司2013、2014年财务状况欠优。

（三）阳光股份资本结构现状

要考量一个公司的资本结构现状，我们可以从股权结构、负债融资水平、债务结构、债务所有者结构入手，再衡量其固定资产比率及资本结构的弹性。2014年底，阳光股份的总资产为112.4亿元，其中负债68.8亿元，股东权益32.9亿元，公司资产负债率为61.23%。在负债合计中，流动负债为30.6亿元，流动负债占总负债的44.5%。但流动负债中短期借款仅为30万元，这在负债中的比重少到约可忽略不计。非流动负债为38.19亿元，占总负债的55.6%，其中长期借款为29.6亿元。在阳光股份这几年的资本结构中没有可转换债券、公司债等能够增加公司资本结构财务弹性的金融工具。在股权结构方面，阳光股份从2013年向全体股东每10股派现金红利0.4元后，没再进行利润分配，也不以资本公积金转增股本。

2010到2013年，阳光股份的资产负债率在50%～55%区间浮动。2011年，因受国内房地产宏观调控的影响，资产负债率持续走低。2014年，才达到61.23%。从历史年度报表中看出，公司在2010年前维持了高资产负债率，而此后资本结构有较大调整。我们可以解读为该公司受国内房地产宏观政策和经济调控的影响，导致其资本结构由风险型走向稳健型。2014年后，负债率增加且非流动负债占比大幅提升，这意味着资本结构又变为风险型。从阳光股份的债务期限结构上分析，2013年前该公司的流动负债和非流动负债的结构波动较少，其中流动负债占比较高，而2013年后，流动负债占比大幅度下降，这意味着，阳光股份的资产流动性和变现能力减弱，然而由于非流动资产比重较大，非流动资产的收益高，所以导致公司的盈利水平也有可能提高。

2013年前，该公司的流动负债率与业内其他房地产公司比略高。这样的流动负债有可能因为债务到期快、还本付息周期短，从而导致较大的财务风险。所幸的是，该公司的流动负债以商业信用进行负债融资为主，直接通过银行贷款融资比例较少，这可以减少因阳光股份现金流断裂时带来的流动性财务风险。然而长期的商业信用融资，既有可能导致利益相关者或供应链条的紧张，还有可能对自身的企业形象和口碑品牌产生不良影响，对阳光股份的长期发展有不良的影响。然而，2013～2014年，阳光股份的流动负债率骤降到45%左右。2014年，阳光股份向银行的短期借款仅有30万。这样的变化是由于阳光股份有意向从住宅开发向商业地产转型所致，阳光股份逐渐意识到重资产模式的弊端正在尝试轻资产模式。自從天津杨柳青住宅开发项目遇到较大挫折后，公司并未再开发新的住宅项目，而是加速推进住宅项目的库存去化，加速资金回笼。因此，短期借款逐渐减少。可见，阳光股份意图加速消化及剥离传统住宅开发业务，加重办公物业的比重，这与2014年报中声称要转型成为商业资产管理及运营商的目标相吻合。

二、阳光股份资本结构存在的问题

（一）负债规模略有保守

2014年，上市房地产公司的负债水平继续上升，短期偿债能力下降，负债水平的上升主要来源于销售放缓引起的回款不畅。截至2014年末，沪深上市房地产公司的资产负债率均值为65.26%，同比小幅上升1.09%。在市场调整期，保持合理的财务杠杆是房地产企业稳健发展的必要条件。2014年以来，房地产行业融资环境持续改善，房地产上市公司应当借此有利时机，充分利用已有的上市平台，积极创新融资方式、建立多层次融资体系，不断降低资金成本、提升财务安全性。

阳光股份的资产负债率在2006～2008年均超过了60%，其2009年的资产负债率达到了70.13%，2010年后降低到50%～55%，2014年再次回到60%左右。在国内房地产行业收紧的宏观控调背景下，一方面导致该行业市场的不稳定性增加，另一方面加重了企业的融资成本。大部分房地产公司为了减少流动性风险，一般会采取保守的融资策略，以规避现金流的风险，综上所述，该公司秉承稳健型的融资负责表现。虽然2014年后，公司有提高负债融资水平，但是阳光股份资产负债率与沪深上市综合实力较强的四大房地产企业的对比差距较大，如表2-1所示。阳光股份的负债融资水平与行业均值（65.26%）对比仍然略显保守。

（二）股权结构存在缺陷

该公司的股权集中度（29.12%）处于适度集中区间（25%～50%）。这样的现象，是由于阳光股份长期发展和管理层股权偏好选择共同作用产生的。过高或过低的股权集中度，都有可能带来不良的影响。虽然，该公司第一大股东持股比例处于适度集中区间，但相较于其他房地产企业而言，如保利股权集中度为42.14%、首开为47.84%，阳光股份还是显得略分散。该公司的持股集中度仍有上升空间，以便提高第一股东对公司的管理力度。

（三）融资渠道比较单一

该公司只实行过一次配股、一次增发，没有发行公司债券及可转债。对该公司所有年报的解读，可以看出该公司的融资渠道主要以银行贷款为主，尤其是长期负债。而此类单一的融资渠道，既有可能增加企业的财务风险，又导致企业规模扩张受到限制。

三、阳光股份资本结构优化策略

该公司的资产负债率波动明显，个别年份的资本结构值偏离最优资本结构区间值。这种相对较低的资产负债率和股权集中度，不利该公司长期发展，需要对资本结构与股权结构进行改革和提升。

（一）积极利用多元化金融工具筹措资金

随着国家房地产宏观调控的展开落实，尤其是中央货币政策的变化，以及今后相当长一段时间内国家对房地产业的调整调控预期，该公司单一的融资渠道很难满足企业今后的发展。阳光股份应积极开拓多种融资方式与融资渠道，如通过发行公司债券、可转换债券、房地产信托等融资渠道进行负债融资。甚至可以尝试远期合约、金融互换等衍生金融工具进行融资。多元化融资渠道的开拓，不仅可以使投资者增加选择，还可以让阳光股份保持足够的财务弹性。企业可以根据内外部经济环境的变化以及企业自身的需要在债权与股权、债权与金融衍生工具之间灵活转换，可以有效降低企业资金成本，也使企业在资本市场中更主动灵活，从而实现阳光股份资本结构最优而实现企业价值最大化。

（二）优化公司股权结构

合理的股权结构，有利于进一步优化公司治理。阳光股份可以通过回购、增资扩股等方式，适当提高第一大股东持股比例，以赢得第一大股东更多的支持。随着第一大股东持股比例的上升，企业股权制衡度会随之下降。为了防止因第一大股东持股比例的增加而出现第一大股东侵占中小股东利益的现象，可以引进如养老基金、保险基金及投资银行等机构投资者。一方面，这些专业的机构投资者自身专业优势比较明显，这些机构投资者的专业优势可以有效防范第一大股东的侵占行为；另一方面，这些专业的机构投资者不像小股东那样只关注短期获利，他们更加看重企业的长期利益与回报，有利于优化公司治理与长远发展。

（三）增强企业风险控制能力

阳光股份面对从紧的且有持续预期的国家房地产调控，首先应该积极进行财务风险的防范。可以通过积极开拓多元化融资渠道、加强与专业投资机构合作等优化策略进行财务风险的控制。其次，应通过优化企业内部管理、优化企业经营策略来防范公司经营风险。企业应强化项目管理，积极推进相关多元化经营策略，提高投资性房地产租赁业务的经营比重；尽快调整公司发展战略以适应国家关于房地产产业调整的方向，加大商业地产、兼租房、保障房的投资与开发力度。通过这些策略，一方面加速企业资金的回流，減少流动性风险；另一方面在战略上化被动为主动，有效控制与化解市场风险。

总之，阳光股份的资本结构形成是企业在发展过程中内外部环境的相互作用的结果。因而阳光股份资本结构的优化是一项较为复杂的系统工程，要在对的外部经济环境、内部经营要素全面分析的基础上，才能做出正确且有效的资本结构优化决策。同时，企业也应充分借鉴国内外同行业优秀企业进行充分参考，找到同行业企业中优秀的且与自己尽可能“同质”的企业进行借鉴与学习，再融合企业自身的特点，进行最优资本结构决策，以使企业达到价值最大。

作者简介：卢凯迪（1991-），女，汉族，广西人，广西大学商学院，研究方向：企业管理。