近年A股市场“买壳费”现象的初步研究

张丰毅

【摘要】近年A股市场的借壳上市案例越来越多，壳费也居高不下，每一起借壳上市都是买壳方、卖壳方、中介机构三方博弈的结果。本文旨在揭示借壳上市的过去和未来，探讨借壳上市存在的原因以及壳费的计算。

【关键词】A股 借壳上市 买壳费

根据2016年9月8日施行的新版《上市公司重大资产重组管理办法》，上市公司自控制权发生变更之日起60个月内，向收购人及其关联人购买资产，发生以下情形的，将被认定为借壳上市：

一是购买的资产总额占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度合并财务会计报告期末资产总额的100%以上；

二是购买的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度合并财务会计报告营业收入的100%以上；

三是购买的资产在最近一个会计年度所产生的净利润占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度合并财务会计报告净利润的100%以上；

四是购买的资产净额占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度合并财务会计报告期末净资产额的100%以上；

五是为购买资产发行的股份占上市公司首次向收购人及其关联人购买资产的董事会决议前一个交易日的股份的比例达到100%以上；

六是上市公司向收购人及其关联人购买资产虽未达到以上第（一）至第（五）项标准，但可能导致上市公司主营业务发生根本变化；

七是中国证监会认定的可能导致上市公司发生根本变化的其他情形。

目前A股IPO采取核准制，漫长的上市排队和繁琐和审核流程，致使A股上市资格稀缺，不仅如此，由于市场波动剧烈，IPO还曾经多次暂停。反观借壳上市，如果运作得当，最短只需要半年时间，相比IPO在时间上有着巨大的优势。

以传媒影视行业为例，传媒影视属新兴行业，近年来一直受资本市场热捧，因此很多传媒公司急于上市融资。但很多公司尚属创业企业，公司治理结构和内部控制有较多问题，存在诸如同业竞争、关联资金占用等情况，虽然解决这些问题并非不可能，但耗时太长，会贻误公司发展的良机。因此大量传媒公司转向借壳上市，如印纪传媒借壳高金食品，华媒控股（杭报集团）借壳华智控股等等。

除此之外，借壳上市的原因还常见以下两种：

第一，受限于国家宏观调控政策，金融、房地产、钢铁等限制性行业的公司IPO困难较大，因此这类公司选择借壳上市的情况较多，例如绿地集团借壳金丰投资等。

第二，企业的发展历史有瑕疵。例如曾因税收、环境污染等问题受过行政处罚，或者涉及一些法律诉讼等等，由于借壳上市的信息披露实际上较IPO要少，这类公司也会倾向于借壳上市。典型的例子有金浦钛业（南京钛白）借壳吉林制药等。

从理论上讲，壳资源价值就是取得控股权地位所支付的价款与壳公司整体价值之间的差额，如海航投资借壳亿城股份，海航投资以5.63元/股的价格，购买了乾通实业2.86亿股亿城股份，对价16.1亿元，而亿城股份停牌前市价仅为3.41元/股，两相比较得出海航投资付出的壳费为6.3492亿元。然而，在近年买壳上市的實践中，交易双方大多不会采取这种十分直接的方式，主要的手法有以下两种：

（1）首先由壳公司原有大股东将壳公司全部资产负债低价购回，壳公司变成一个无资产、无负债、无业务的“三无公司”，习惯上称之为“净壳”。然后通过壳公司增发股份的方式吸收拟借壳公司的资产负债，由于增发的股份超过了公司原有股份数的100%，新进股东取得了壳公司的控制权。壳公司原有股东在新公司中也享有一定数量的股份，可以通过二级市场减持套现。

（2）现在更多公司在（1）的基础上，采取将壳公司资产负债与拟借壳公司资产负债“等价”交换的办法，置入资产超过置出资产的差额由壳公司增发股份购买，新进股东取得壳公司的控制权。此种情况下壳公司原有大股东会将壳公司资产负债评估成高价，以在新公司中享有更高的股权比例。另一方面，置出资产对于拟借壳公司来说并无用处，通常的做法的是将这部分资产再无偿转让给壳公司原有大股东或其指定的第三人。

在这两种情况下，我们可以使用买壳费来估算壳资源的价值。所谓买壳费，就是在整个交易中壳资源卖方获得的全部显性和隐性的利益。估算买壳费的具体思路是：

对于方案（1），壳公司的资产负债在交易前后都由壳公司原有大股东所控制，在整个交易中，壳公司原有大股东支付了一定现金，同时额外获得了新公司的一部分股份，因此，这部分新公司股份的市值扣除回购壳公司全部资产负债所支付的现金就近似相当于壳公司原有大股东在此次交易中的获利。

对于方案（2），估算买壳费的方法与方案（1）基本相同，区别在于壳公司原有大股东不再需要支付现金回购壳公司资产负债，所以在交易后获得的新公司股份的市值就近似相当于壳公司原有大股东的获利。

买壳费的计量看似简单，但在实际分析中却很难取得其准确数值，主要原因有以下几点：

（1）资产评估价格可以人为操纵，在买壳上市中通常存在着大量的利益输送行为。在上述方案（1），即净壳方案中，壳公司的原有大股东以相当低的价格购买原属于全体股东的净资产，这实质上就是一种买壳费。然而，外部分析者很难知道壳公司的真实价值，也就无法计量这部分买壳费。方案（2）采取无偿转让壳公司原有净资产的方式，更是如此。

（2）隐形对价的存在。为了掩盖买壳费，交易双方常常使用花样繁多的交易手法，如国新能源借壳ST宏盛案中，曾曝出ST宏盛管理层索要壳费，要求将2000万股股份转赠给指定的第三方；保千里借壳中达股份案中，借壳方案公布在即，保千里将10%的股份低价转让给两名无关联的自然人。由于各种眼花缭乱的方案设计，统计壳费的具体数值就会变得非常困难。

（3）重组后原大股东往往会保留部分股份，以坐享重组后股价上涨带来的增值收益。但股价涨幅多少，却很难确定，而且股份也有24个月的限售期，未来价格存在不确定性。

由于新版上市公司重大资产重组管理办法实施时间不长，案例较少，本文主要研究了新办法实施前的借壳上市案例，发现近年壳费有明显上升趋势，2013年前壳费大多在2亿左右，之后一路攀升，2016年约在10亿以上，并且有价无市。不过长远来看，监管层对于并购重组的审核越发严格，同时IPO的发行节奏不断加快，很多公司因此可能会放弃借壳转向IPO，壳费在未来可能会呈现稳中有降的趋势。

参考文献

[1]盛娜.文化传媒企业借壳上市的财务绩效分析—以印纪传媒为例[D]山东财经大学 2016.5.

[2]牛江雪.绿地集团借壳上市案例研究[D]吉林财经大学 2016.5.

[3]王皓.我国A股市场企业借壳上市相关问题研究[D]西南财经大学 2013.4.

[4]周丽娟.我国借壳上市监管问题研究[D]中国海洋大学 2014.5.