房地产私募基金实务详解

熊小林

【摘要】房地产私募基金是因当前房地产开发企业银行开发贷款受限而迅速发展起来的一种新型融资渠道，借助私募基金，地产开发企业可以融资的同时也可以实现如报表管理等其他目的。房地产私募基金通常以有限合伙企业的形式开展，通常以债权模式投向房地产开发项目，并对基金的投资人实施优先/劣后等结构化设计，以放大劣后投资人的杠杆。

【关键词】房地产私募基金 结构化设计 债权投资

一、引言

房地产行业是最传统的资金密集型行业，一个大的房地产开发项目的所需资金投资额通常在5亿以上，对于大的商业综合体来说，甚至可以需要上百亿的投资额。再加上房地产项目的前期拿地、开发建设、销售周期也比较长，一般的房地产开发项目通常在拿地3年甚至以上才能实现预售回款，因此，普通的房地产开发企业通常不会也不可能全部以自由资金出资开发房地产项目，融资，对于房地产开发企业来说显得尤为重要。

房地产私募基金，顾名思义，即专门投资于房地产项目的私募基金。它和一般的证券投资私募基金在法律形式和产品结构上并无不同，仅仅是投向不同。2011年被称为房地产私募基金的元年，在这一年房地产基金的规模大幅上升，之后逐年快速增长，据清科统计，近几年来，房地产私募基金规模的增长平均超过40%。

房地产私募基金由于在中国的发展历史并不久远，实务的操作尚处于摸索阶段，目前学术界对于房地产私募基金的发展、模式、实务操作以及出现的问题着墨并不多。仅有的一些文献多是从房企的融资需求出发，分析得出我国房地产开发环节以房地产基金为代表的直接融资方式将大力发展（张保国，2014、李琳，2013）；或者对我国房地产基金目前运作的缺陷和瓶颈进行分析（朱帅，2012、郑小晴等，2012）。本文希望借助实务工作中的经验，梳理地产基金的作用以及发展轨迹，并重点着墨于其实务操作过程，对其中的操作结构、风险等因素进行详细分析，使读者能够通过本文对地产基金为房地产开发企业输血融资的具体过程有较深的了解。

二、文獻综述

目前我国见诸于核心期刊关于房地产私募基金模式的研究并不多，已有的相关方面研究多是对房地产私募基金发展状况以及发展趋势做的分析。

朱帅（2012）简单介绍了目前我国房地产企业融资的主要方式，并以美国房地产基金为例着重介绍了中国房地产基金目前运行的缺陷，提出了无法发挥高净值人群的特点、缺乏有效的管理人监督以及缺乏有效的退出机制三个问题。

李琳（2013）从合伙型房地产基金入手，梳理了我国房地产合伙基金产生背景与发展现状，并着重介绍了房地产企业开展合伙基金有专业管理以及风险控制等优势。张保国（2014）从我国当前宏观经济形势不理想以及房市频出的限购限贷政策而产生的房企融资难、融资贵问题出发，分析了目前我国大力发展房地产并购基金的必要性。张岚（2006）收集了许多数据分析了我国房地产基金的募集资金来源以及房地产基金的退出机制。易志勇（2013）以近年来新成立的盛世神州房地产投资基金和高和资本为例，分析阐述了我国房地产基金多由地产公司成立后者与地产公司成立品牌的发展趋势。

郑小晴、许慧和杨溢（2012）梳理了我国近年来颁布的关于房地产企业融资的法律法规，分析得出房地产企业间接融资受阻、直接融资是趋势的结论，认为我国房地产基金在未来将迎来一轮大的发展机遇。同时他们进一步分析指出目前的房地产基金仍然存在GP募集资金困难和缺乏二级市场的流动支持的发展瓶颈。

三、房地产私募基金

房地产私募基金有很多类型，在我国按背景来分类的话，目前大概有三类基金，一是由大型地产设立的，这类基金主要参与自家地产项目的投融资，也有少部分基金投向其他地产商，典型的如：中信证券和保利地产设立的信保基金、复星集团旗下的复地投资等；二是由国内外知名私募股权机构旗下的地产投资部，如黑石的地产投资部门以及鼎晖的地产投资部；三是专门的房地产基金管理机构，如新加坡专门从事房地产投资的凯德置地等。

在有限合伙基金实际操作中，基金的LP通常会采取结构化设计，即分为优先/中间（如有）/劣后投资人。不同层级的投资人通常对应不同风险承受能力的资金，其获得的回报性质也不相同。实务中，一支房地产基金的优先级投资人通常占大部分，一般比例在70%以上，优先级一般享受由市场利率决定的固定回报（有的项目可能给小部分超额浮动收益），但其现金流偿付顺序在劣后级之前，即劣后级以本金为优先级提供增信措施，而劣后级则享受分配优先级固定收益及本金之后的所有浮动收益，有的结构里面会再加入一层中间级，反应风险和收益介于两者之间的一种资金性质。

采取这样的结构化设计有诸多好处：一是不同的层级设置对应不同风险承受能力的资金，可以吸纳社会上不同性质的资金；二是对于劣后级来说，结构化设计给它们自动加了杠杆，其潜在收益可无限放大；三是许多房地产开发企业并不愿意将项目收益让渡出去，即如果只是一种融资性质的安排，它们会自己出资持有全部劣后级，这样项目的开发收益仍然可全部由自己获取。

四、结论

房地产私募基金是近三年来才大幅成长起来的一个新的融资工具，为我国的房地产开发企业输血起到了巨大的作用，也符合我国宏观政策下对房地产直接融资大力支持和鼓励的趋势。中国的一些从事于房地产投融资的专业人士在最近几年的慢慢摸索中，也逐渐开拓了一条符合中国国情和实际融资环境的做法道路，但笔者在查找相关资料以及实务工作的感受发现仍然存在以下问题。一是中国的房地产基金投资模式相对单一，90%以上的投资均为债权投资，且具体操作方案大同小异；二是投资人结构相对单一，目前绝大多数的资金仍然来源于银行理财资金，实际上风险并不能完全从银行转移，这与美国等成熟市场上多为养老基金、大学基金等机构投资者的现状相去甚远；三是具体操作的成本较高，据笔者测算，一个普通的融资方案除开支付给投资人的固定回报外，地产多承担的成本利差一般在5%以上，其中多为交易环节的土地增值税以及基金层面的所得税和营业税等税费，未来国家或可减小私募基金层面的税负以支持这种新型融资工具的发展。由于篇幅限制，这些问题暂不展开，希望其他研究者能够继续提出新的研究成果。

参考文献

[1]朱帅.当前国内房地产企业的融资环境——房地产基金的兴起.借鉴，2012，12.

[2]李琳.房地产合伙基金的机遇与发展趋势分析.中国房地产金融，2013，3.

[3]张保国.房地产基金的挑战与机会.中国房地产金融，2014，06.

[4]张岚.我国房地产基金的筹集及退出机制探讨.房地产金融，2006，4.

[5]易志勇.我国房地产私募基金公司发展新模式.中国房地产金融，2013，06.

[6]郑小晴、许慧、杨溢.我国私募房地产基金发展机遇与瓶颈研究.建筑经济，2012，12.

[7]纪象新.房地产企业融资方式研究.哈尔滨工业大学，2007.