金字塔股权结构中实际控制人变动对于股价的影响

ERI+YOSHINAGA

【摘要】金字塔型的股权结构一直以来都是学术界的一个热门话题。许多实际控制人往往通过构造金字塔结构隐藏自己实际控制人的身份，并实现对利益的攫取。本文从一个学术界在这话题中较少用到的方法——事件研究法入手，选取拥有金字塔结构的5家上市公司，再通过GARCH（1，1）的回归方程来模拟上市公司在事件期预期报酬率的变动，并对比预期报酬率与实际报酬率的关系，来分析实际控制人的变动会对金字塔股权结构的上市公司造成怎样的影响。最后得出结论，实际控制人的变动会在事件期的几天后造成上市公司股价的负向波动。

【关键词】金字塔股权结构 预期报酬率 实际控制人变动

一、引言

在股权结构体系中，大致分为两类，一类是金字塔型股权结构，另一类是交叉持股型的股权结构。金字塔型股权结构，顾名思义，是一种形状类似于金字塔的纵向多层级的股权结构。

值得注意的是，如国务院国有资产监督委员会持有的100%的国家电网公司的股权在股权结构研究中我们并不将其视作金字塔链条的一条。根据La Portaetal.对于金字塔型股权结构的相关阐述，这种100%的控股结构并没有在带来绝对控制权的同时只带来低于投票权的现金流权。但是这种链条的层级增加也是有意义的，通常来说，层级越多，实际控制人的隐蔽性越好，这种情况下来进行对上市公司的利益攫取的话就更加不容易被发现。

在这一结构下，实际控制人往往只需掌握绝对控股权，就可以对链条最底方的公司实施控制。正是这一特征构成了金字塔型控股结构的重要特征，也就是在享有投票主导权的同时只占有少量的现金流权。

相比分散的股权结构，这种家族式的链条型的金字塔控股结构有着自己得天独厚的优势。实际控制人可以将旗下子公司利益大量攫取到自己这里，造成掏空公司的现象，引起公司的损失。但由于自己链条式的结构，对于子公司的现金流权享受得很少，因此只会受到少量的损失。举一个具体的例子：若甲享有A公司51%的股权，他可以通过转移A公司1亿元的收入到自己旗下，A公司的1亿元损失中自己只用承担0.51亿元，而收入了1亿元，从结果来看甲通过自己的绝对控股权实现了0.49亿元的净收益。而现实中由于金字塔型股权结构的链条更长且更加隐蔽，实际控制人往往只用承担甚至不到不到總损失的20%，却能在决策中扮演举足轻重的角色。并且这种结构下可以实现融资作用的放大，实际控制人通过多链条来控制其他企业，可以用少量的初始资金控制巨大的财富。

二、文献综述

La Portaetal.（1999）对于金字塔型的股权结构给出了一个确切的定义：如果一是公司拥有一个终极所有人；二是至少存在一个上市公司，它在该公司和终极所有人之间的至少20%的投票权链条上，但如果拥有100%的股权就不能算作一个层级，并且金字塔的股权结构中必须有上市公司在其中，只有满足上述条件的公司才能成为金字塔型控股结构式的公司。

J Bena（2013）等认为实际控制人的产生是由于公司创建初期的投融资需求建立的，并且公司的控制人结构是否为金字塔型与公司的可抵押现金流密切相关。当可抵押NPV（可抵押现金流的现值与投资额的差）大于0时，实际控制人会直接持有公司的大量股份，而当可抵押NPV小于0时，实际控制人会通过金字塔型的控股结构来持有公司股份。从文字上方来讲也是比较容易理解的，随着控制链的加大，公司的现金流权会逐级递减，而控制权则仍然保留，所以当NPV大于0时，公司保持盈利状态，所以实际控制人会倾向于保留更多的现金流权而选择直接控股。同时作者得出的结论还有拥有合伙公司的公司相比独立的公司而言规模更大，但是独立的公司更加容易盈利。

三、本文研究方向

金字塔股权结构到刚刚被学术界开发研究到现在，也不过十几年的时间，正是因为其存在的普遍性，使得大量的研究重心开始向其倾斜。同时对于其研究，有助于构建更加完善的公司治理构架，并且能够避免大股东以及实际控制人对于中小股东利益的掠夺，提升企业价值。

前人关于金字塔型股权结构以及实际控制人的相关研究的分析，内容可谓是包罗万象，覆盖面十分广泛，而在其中笔者对于实际控制人通过金字塔的控制结构来攫取公司利益的方式感到十分有兴趣。对于相关方向的文章进行了大量阅读，希望能够在这一方向的研究上有所突破。通过相关文献查找，笔者发现，对于相关的研究中，研究的主流方向在于公司的部分收益有没有通过关联交易的形式被实际控制人掠夺，以及在同一个实际控制人的控制下公司价值的问题。并且对于金字塔型股权结构与公司价值的研究一般都是采用界面数据或者面板数据进行建模，运用OLS法以及相关衍生方法进行研究，很少见到运用事件研究法的文章。同时关于研究实际控制人变动对于金字塔股权结构的公司的股价产生影响的相关文章几乎没有看到。而笔者个人认为，实际控制人的变动，是一个值得研究的发展方向。这种变动，可能是政策等因素引起，也很有可能是新的终极控制人希望通过金字塔控股结构来持有上市公司实现利润攫取。因此，笔者希望能够就上述两方面从前人建立的对金字塔股权结构的认识基础上继续发展。笔者希望发现是否大多数的实际控制人的变动是由于新的实际控制人希望来掠夺公司的利润而引起的。在初始阶段，笔者准备从实际控制人入手研究这一问题，鉴于实际控制人存在政府、私人、非上市公司等多种情况，对于其相关数据的获取存在相当大的难度，直接对于实际控制人的分析显得较为不切合实际。于是本文希望能够从上市公司入手，通过事件研究法，研究实际控制人的变动对于上市公司的股价是否会产生显著影响。而笔者在此提出假设：如果实际控制人的变动是因为新的实际控制人希望能够进一步攫取上市公司的利益，通过金字塔的持股结构，是想要能够拥有绝对控制权的同时享受较少份额的现金流权，因此会对上市公司的股价有一个抑制作用。