资金荒和资产荒或将同时来临

2017年资金荒和资产荒共存的时代可能真的来临，普通投资者应如何适应这一变化？显然，冒进式投机并不可取，普通投资者能做的可能有三点：一是投资自己。二是适当持有现金。三是适当进行股权投资。

过去的两年是中国投机者的盛宴，市场的一面是资金供给面的流动性泛滥，另一面则是资产市场的“过山车”走势，前有2015年股市从狂欢到熔断，后有2016年房地产市场泡沫的急剧膨胀。2017年，金融玩家们可能不得不面对一个新时代的到来——资金荒和资产荒共存的时代。

资金荒的三大迹象

近期，货币市场利率已经出现上升，这可能是受岁末年初季节性因素影响，在此暂且不讨论这些短期现象。需要注意的是，2016年下半年以来，流动性呈现紧平衡的态势已是不争的事实，预计2017年仍将延续这一趋势，具体表现在以下三个方面。

首先，央行资产负债表和基础货币投放收缩趋势较为明显。从2016年央行资产负债表看，11月末货币当局总资产是339739亿元，1月末为337039元，全年央行总资产仅增加了2700亿元，特别是9-11月，央行总资产已连续两个月出现净减少，11月末央行总资产与2015年2月的峰值（345411亿元）相比下降了5672亿元。

与此同时，2015年三季度至2016年二季度，央行基础货币余额也出现连续四个季度的同比负增长。至2016年9月末，央行基础货币余额为29.1万亿元，与2015年3月末峰值（29.6万亿相比，下降了5000亿元。由此看来，无论是央行资产负债水平，还是央行直接掌控的基础货币投放，近期收紧流动性的倾向已较为明显。（观察图一）

其次，房地产市场作为“货币创造加速器”将暂时熄火。央行持续了一段时间的流动性收紧倾向，直到最近几个月才被市场所感知，其根本原因在于：随着房地产调控政策收紧，居民加杠杆购房作为中国“货币创造加速器”将暂时熄火。

在房地产泡沫急剧膨胀时期，房地产市场扮演着“中国货币创造加速器”的角色，具体的过程在二手房交易中表现得尤为突出：如居民首付20%、贷款80%购房，购房全款到达卖房者手中，后者将卖房全款或存入银行，或以此作为首付进一步加杠杆购入改善性住房，直至最后一个卖房者将全部卖房款存入银行。市场中流动性主要衡量指标——货币供应量M2构成则由不同类型的银行存款加总构成。由此可见，居民加杠杆过程扮演着“货币创造加速器”的角色。

居民加杠杆购房被称为货币创造加速器，从我国货币乘数与金融机构个人购房贷款增速的高度相关性也能得到佐证。2010年下半年房地产信贷政策收紧之后，个人购房贷款增速大幅回落，同时货币乘数也显著回落，至2011年9月货币乘数降至3.71。

在2015年以来的房地产上升周期中，个人购房贷款大幅增加，货币乘数也显著回升，至2016年9月末，个人购房贷款同比增速达到历史新高33.4%，而货币乘数也上升到近年来高点5.22（参见图二）。由此看来，房地产市场的货币创造加速器功能，使得即便是在央行收紧基础货币发行和资产负债表的情况下，金融市场也不会感受到整体资金供应紧张的压力。然而，这一加速器在房地产调控再度收紧背景下即将暂时熄火，货币乘数下行趋势将不可避免，这将加剧资金整体流动性偏紧的趋势。

最后，2017年货币政策在“稳健”基础上更加强调“中性”。从2017年货币政策取向来看，近期闭幕的中央经济工作会议表明，2017年货币政策最大的变化是在“稳健”基础上加上了“中性”，货币政策的目标和主要任务侧重于自身的改革，即适应汇率双向波动下的“货币供应方式新变化，努力畅通货币政策传导渠道和机制，维护流动性基本稳定”。换言之，货币和信贷政策将更加强调“中性”的定位，主要保证经济平稳增长的流动性稳定。由此看来，近年来实行事实上较为宽松的货币信贷政策行将终结。

资产荒的三大趋势

讨论完今年可能面临资金荒的三大迹象，再来探讨2017年资产荒可能面临的三大趋势。

第一，我国投资回报率持续下降是新常态资产荒的主要表现形式。毋庸置疑，实体经济依然是优质资产的主要来源，而实体经济是否蕴藏丰富的优质资产，主要取决于企业部门的投资回报率。近年来，中国企业部门的投资回报率出现大幅下降，既有经济周期性原因，也有企业税负高企、劳动力和能源等要素成本上升等中长期结构性因素。从中美上市公司的净资产收益率变化来看，2011年以来我国A股上市公司净资产收益率从12.3%持续下降至2015年6.2%左右，接近腰斩。与此同时，标准普尔500上市公司净资产收益率虽然也经历了下降，但始终保持在12%以上，显著高于历史平均水平（参见下图）。由此，我国实体经济投资回报率短期内回升的可能性不大，这将加剧实体经济的资产荒压力。

第二，金融监管收紧趋势日益明显。长期来看，金融监管的收紧，对于中国金融体系稳健发展大有裨益，但在短期内将可能成为资产荒的又一重要因素。2016年下半年以来，监管部门正在大范围清理近年来金融过度自由化的无序繁荣导致的金融混乱，主要領域有影子银行、P2P等互联网金融、信托产品、商业票据市场、垃圾债市场等。

一个显而易见的事实是，金融过度自由化导致“金融脱媒”现象和资金大规模“脱实向虚”，流动性在金融体系内自循环的问题越来越突出，这也是货币政策传导机制受阻的关键原因。近期中央经济工作会议提出“要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，确保不发生系统性金融风险”。因此，金融监管进一步收紧将大势所趋，金融创新业务将面临发展障碍，而通过资产证券化等金融创新业务释放的优质资产也将受到冲击。

第三，房地产市场调控再度收紧。热点城市核心区域的房地产市场是过去十余年居民财富配置的主要领域，也成为吸纳天量流动性和货币供应（M2）的主要资产池。随着热点城市房地产调控政策的进一步收紧，一方面，限购政策使得居民配置热点城市不动产的需求受到明显抑制，另一方面，房地产价格也将步入阶段性下行通道中，加上高居不下的租售比，使得不动产长期投资收益并不十分突出。因此，热点城市不动产将越来越难以作为优质资产进入投资者和居民资产配置的视野。

综上来看，2017年资金荒和资产荒共存的时代可能真的来临，普通投资者应如何适应这一变化？显然，冒进式投机并不可取，普通投资者能做的可能有三点：一是投资自己，加大自身健康与教育投资，提升自己安身立命的竞争力，迎接下一个市场和财富扩张时代的到来。二是适当持有现金，不必过度担忧过去十余年持有现金大贬值时代重现，因为造成现金大贬值的房价泡沫化扩张阶段已经结束。三是适当进行股权投资，特别是前瞻性投向具有发展潜力、领先技术、商业创新的小企业股权市场，期待成为下一个时代领先企业的股东。（感谢新浪财经意见领袖供稿，本文作者黄志龙，苏宁金融研究院宏观经济研究中心中心主任、高级研究员。）