货币危机与汇率制度选择

[摘要]1992年9月开始，欧洲货币体系严重动荡，爆发了一场严重的货币危机。以20世纪90年代欧洲货币危机为着眼点，首先介绍了1992年欧洲货币危机的基本情况，并利用资产市场联动模型进行分析，发现欧洲货币体系的汇率制度不仅没有在欧洲货币危机发生时进行有效的化解，反而由于其在实际操作中的问题导致欧洲货币危机愈演愈烈。通过分析欧洲货币危机的爆发原因，发现该次危机凸显了欧洲固定汇率制度的缺陷，并探讨固定汇率制度与货币危机之间的关系。

[关键词]欧洲货币危机；资产市场联动模型；汇率制度

[中图分类号]F8202[文献标识码]A[文章编号]2095-3283（2017）01-0107-03

[作者简介]郭颖（1992-），女，汉族，山西晋中人，硕士研究生，研究方向：金融风险预警。一、欧洲货币危机简述

（一）1992年欧洲货币危机情况

20世纪90年代的欧洲，硬通货币德国马克持续坚挺，此时的法郎、英镑等货币对马克的汇率却不断跌入低谷。1992年9月8日，欧洲货币市场出现爆发动荡的最初信号，芬兰当局突然宣布芬兰马克实行自由浮动、脱离欧洲货币体系的汇率制度。接下来，意大利里拉对德国马克的汇率突破了欧洲汇率机制所规定的浮动下限，迫使意大利当局宣布里拉对马克贬值7%，这一贬值幅度也突破了欧洲货币体系规定的浮动限度，也是意大利退出欧洲货币体系汇率制度的标志。在芬兰和意大利之后，英国遭受庞大国际投机资本的攻击，在维持英镑与德国马克汇率过程中遭到重创，于9月16日英镑被迫贬值，并宣布暂时与欧洲货币体系划清界限，9月16日也被称作金融史上的“黑色星期三”。 此外，法国法郎、西班牙比塞塔、瑞典克朗、爱尔兰镑、丹麦克朗等均遭受猛烈冲击而纷纷贬值，贬值幅度均超过了欧洲货币体系所规定的上下225%的浮动限度。在外汇市场上，法郎、英镑、比塞塔等疲软货币成为人们抛售的对象，坚挺的德国马克引得人们竞相收购，欧洲货币危机愈演愈烈。

1992年欧洲货币危机影响范围广、影响程度深。总的来说，该危机的表现主要是外汇市场上法国法郎、芬兰马克、瑞典克朗、英国英镑等货币连续遭受庞大投机资本的猛烈攻击而汇率不断下浮，劣币频遭抛售，进而导致劣币“再下浮—再抛售”的连续恶性循环。

（二）利用资产市场联动模型分析欧洲货币危机

在1992年的欧洲货币危机中，最具代表性的是英镑危机，因此，以欧洲货币危机中的英镑危机为例，利用资产市场联动模型分析德国高利率政策对英国的影响。

如图1所示，最初货币市场在点1达到均衡，利率为R1，给定汇率和利率，这意味着外汇市场在点1处达到均衡，汇率为E1。

德国统一后，为了支持东德经济发展，德国政府产生了巨大的资金缺口，为了弥补这一缺口，从1991年开始，德国政府采取了紧缩性的货币政策，表现为货币市场上货币供给量下降，即由图中（MS/P）1移动到（MS/P）2，若此时货币需求不变，货币市场的均衡点由点1移动至新的均衡点（点2），相应的德国马克利率提高，即图中的R1移动至R2。

由于采取固定汇率制度，最初的汇率E1由货币当局给定，新的德国马克利率给定R2，此时德国马克存款的预期收益高于英镑存款的预期收益，也就是说德国马克存款更具有吸引力，人们纷纷买进德国马克，卖出英镑。当人们为了买进德国马克而竞价时，德国马克升值为E2，汇率由E1下移至E2，外汇市场又一次在点2处达到均衡。英国作为欧洲汇率机制的一员，为了维持固定汇率，在人们纷纷进德国马克，卖出英镑时，英国政府不得不买进英镑，卖出德国马克，但英国政府的德国马克储备量有限，直到1992年9月，英国再也没有德国马克可以卖出，只好任由英镑贬值，并与欧洲貨币体系分清界限。

二、欧洲货币危机爆发的原因

（一）欧洲各国宏观经济政策的不协调

欧洲货币体系的各成员国都将欧洲统一作为共同的奋斗目标，但首要目标仍是解决国内的一系列经济问题。于是，经济状况的差异使得各国采取了截然不同的经济政策。

长期以来，欧洲货币体系各成员国自身的经济状况迥异。一方面，英、法等国经济堪忧，迟迟未能摆脱衰退状态，短期内也看不到经济复苏的曙光；另一方面，德国经济虽属欧洲翘楚，但由于1991年两德统一后，政府将大量资金投入到东德的基础设施建设当中，资金缺口猛然加大，德国政府在巨额财政赤字、通货膨胀方面压力颇大。于是，经济运行堪忧的英国等国家采取扩张性货币政策，经济状况良好的德国采取了紧缩性货币政策。最后便出现了英、法等国一再要求降低利率而德国却一再提高利率的状况，英镑、里拉等货币的贬值与德国马克的升值成为必然。

（二）欧洲货币体系各方力量的不均衡

汇率制度稳定的基础是各方力量的均衡，然而由于德国经济实力的增强打破了欧共体内部各方力量的均衡，从而造成各方汇率失衡。

德国与其他国家的经济差距越来越大，不仅造成维持固定汇率举步维艰，而且带来了更多的投机行为。德国长期保持着“低通胀率”的宏观经济政策，人们普遍认为德国为保持低通胀不会大幅降低利率，因而在外汇市场上投机者便会大量抛售英镑、法郎等货币，同时抢购德国马克，大量投机资本最终引发此次货币危机。

（三）德国货币政策的“不适宜”

政府当局的货币政策是否“适宜”是相对概念，角度不同对宏观经济政策的评判也不同。从欧共体的角度而言，强势货币德国马克作为当时欧洲货币体系事实上的核心，具有牵一发而动全身的地位，任何变动都会影响到整个欧洲货币体系的运转。德国紧缩的货币政策给投机者提供了机会，是不适宜的。

如前所述，通过资产市场联动模型可以看出，德国高利率的做法使人们强化对马克升值的预期，在外汇市场上的表现就是看好而抛出其它货币收购德国马克，进而德国马克汇率水涨船高，外汇市场混乱加剧。

欧洲货币体系的汇率机制是联系各国货币的纽带，在欧洲货币体系内货币汇率必须在特定的波动幅度内浮动。里拉、英镑、比塞塔等货币均钉住德国马克，这些国家为维持整个欧洲货币体系的汇率机制，不得不跟随德国一起提高利率。但当时的英国等国处于经济萧条阶段，应该降低利率，增加市场上的流动资金以促进经济增长，为了欧洲共同利益的高利率政策和为了英国经济增长的低利率政策相互矛盾。最初，英国等国选择了高利率政策，但却苦于外汇（即德国马克）储备不足无力支撑该政策，最终只能采取脱离中心货币自行贬值，德国紧缩性货币政策诱发了此次席卷欧洲的货币危机。

三、固定汇率制度与货币危机的关系

通过上述对1992年欧洲货币危机爆发原因的分析，我们发现，欧洲货币危机的爆发凸显了欧洲货币汇率制度的固有缺陷。欧洲货币汇率制度不仅未能对此次危机进行有效的防范和化解，还诱发了循环危机，这无疑与欧洲货币汇率制度的内在缺陷有关。

固定汇率制度被定义为货币当局以强制手段（行政或法律）确定、公布并维持货币间固定比价的一种汇率制度。固定汇率制度在布雷顿森林体系时期、发展中国家的经济起飞时期发挥过重要作用，固定的比价关系让国际贸易中汇率的不确定性风险降低，在一定程度上促进了国际经济和贸易的开展。然而20世纪90年代以来，国际资本流动性不断提高，保持固定汇率更容易受到外汇投机的攻击，引发货币危机。

（一）外汇风险集中，外汇储备不足

将本国货币的汇率固定在一个名义锚的汇率制度会将外汇风险全部集中于中央银行，这部分风险由市场交易主体转嫁给货币当局。当中央银行外汇储备充足、风险防范体系成熟、应对风险的决策机制稳健时，货币当局便能够成功化解风险，维持固定汇率。然而，事实上，英国等国由于对德国马克的储备不足，加之风险防范体系的不健全，引发了货币危机。

（二）外汇风险积累，货币政策失灵

由于货币政策调节失效使自由市场固有的风险不能及时化解，在开放经济条件下，本国的市场利率水平不仅取决于国内的可贷资金供求状况，还受到国际资本追逐利差的套利行为影响。因此，国内市场利率与国际市场利率趋同。当国内经济紧缩，政府需要降低国内利率刺激本国经济，这会导致巨额资本外逃进而导致可贷资金供给锐减，国内市场利率会重新上升到国际市场利率的水平，抵消了扩张性货币政策的效果，货币政策失灵。

图2说明了货币政策失灵的这一过程。在资本完全流动且本国实行固定汇率的情况下，若中央银行实行扩张性货币政策，则LM线右移至LM1，利率I降低，货币量Y增加。此时，为保持国际收支平衡，货币当局动用外汇储备。外汇储备的减少与货币的增加相互抵消，LM线左移直至本国利率恢复到与国际利率相同的水平，LM线回到原来的位置，即货币政策在短期内是完全无效的。

四、結语

抑制货币危机的关键在于本国经济位于何种运行状态、一国政府采取何种经济制度。由于固定汇率制度“固定汇率”的承诺使得外汇风险具有累积和集中的特点，进而导致货币政策失效，诱致大量投机资本，从而引发货币危机。

尽管固定汇率制度容易引起货币危机，但并不能不顾当前经济状态武断判断哪种汇率制度绝对好或者不好，重点在于分析该汇率制度在当前经济状态下是否更有利该国抑制货币危机的发生。

根据IMF的统计数据，1975—1997年间，新兴市场国家发生过116次货币危机，其中1975—1981年、1982—1989年以及1990—1997年的三个时期中，实施浮动汇率制度的分别占435%、388%、556%，平均为46%，而采取固定汇率制度的经济体分别占565%、612%和444%，平均为54%。从平均数来看，实行固定汇率制度的经济体发生货币危机的比例较大。这也从侧面印证了固定汇率制度更易遭受国际投机资本攻击，引发货币危机，而浮动汇率制度在抑制货币危机方面优于固定汇率制度。

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（责任编辑：张彤彤董博雯）