西王食品50亿跨国并购

凯夫

资本的魔力是巨大的，资本也是中性的，关键看掌握在谁的手中和具体如何运用。

频频发力大健康行业的西王食品（000639.SZ）于2016年12月6日公告称，控股公司Xiwang Iovate Holdings Company Limited拟在香港设立全资子公司“奥威特运动营养科技公司”。在外界看来，该举措是西王食品收购全球最大运动保健品企业Kerr的后续布局之一。

此前的11月2日，西王食品已确认完成收购加拿大企业Kerr Investment Holding Corp.的首期股权交割，首期购买价款约5.03亿美元（折合人民币约34.14亿元）。

一波三折

Kerr公司成立于1998年，是一家专注于运动营养和体重管理健康食品的非上市公司，拥有Hydroxycut等四个体重管理产品品牌和MuscleTech等四个运动营养产品品牌，以及逾60项专利。公司在北美市场占有率高达40%以上。

2016年4月，西王集团了解到Kerr公司将出售的消息，当即开始组织外围市场调查，并准备以西王集团名义去收购。然而，此时KKR、鼎晖、中粮、弘毅等国内外20多家知名企业已开始第一轮询价竞标。西王作为一家山东乡镇企业，从未有过跨国并购经验。可以说在此次收购战中，西王既是一个“新手”，又是一个“迟到者”。

Kerr公司控股股东为The Toronto Oak Trust，实际控制人为Paul Gardiner先生。为了引起Kerr股东对这个名不见经传的中国公司重视，西王集团在首次报价时故意策略性的报出了一个相对较高的价格，此举立刻吸引到Kerr大股东的关注。

或许是因为大部分竞标者都是财务投资的PE机构，唯有西王是实业企业，且双方产品在大健康范畴内没有交集，整合后能形成互补，使得西王在众多竞标者中获得了Kerr股东更多的青睐。2016年5月，西王集团的重组团队正式进入Kerr开始尽职调查。

最初方案设计中，收购主体是西王集团，后因筹资等原因变更成了上市公司西王食品。相比集团收购，上市公司作为并购主体，需经过证监会等多重审核，并购不确定性会大大增加。针对这个变更，Kerr方面随即要求西王在特定时间内出具贷款承诺函，以证明其确有并购所需的资金。

6月8日在并购的关键筹资节点，西王找到了信达资产山东分公司开具了不超过30亿元《融资承诺函》，这使得后续进程得以顺利推进。最终经过数轮的艰难谈判，双方于9月22日在中加两国总理见证下，签署了《股权购买协议》。

资金安排

根据交易方案披露，Kerr 100%的股权估值为7.3亿美元（约合48.75亿元），假设三年后Kerr每年EBITDA业绩达成，交易金额最高可达57亿元。而西王食品目前总资产为22.18亿元，这无疑是一场“蛇吞象”式的收购。

具体的收购步骤为，西王食品（000639.SZ）先与春华资本联合设立境内公司西王青岛，其中前者持股75%，后者持股25%；然后通过西王青岛在加拿大依次设立两家SPV公司，先行收购Kerr 80%的股权，并在未来三年逐步收购Kerr剩余20%的股权。本次交易以全现金形式收购，首期交割后西王食品通过合资公司持有Kerr 60%的股权。

本次交易估值对应2015年静态和2016年动态P/E倍数分别为15.33倍和13.36倍，远低于可比A股上市公司79.10倍的平均P/E倍数，有很大套利空间。所以西王食品复牌半个月涨幅超过80%，也就不足为奇了。

在跨境并购案例中，通常只能纯现金收购，融资安排因此成了整个交易中最核心的一环。西王食品通过“联合PE+两层并购贷款+股东借款+定增融资+Earnout”五大手段安排，完美解决了资金问题。

本次交易购买Kerr 80%的股权，合计需支付人民币约39亿元。并购资金安排如表所示：

综上，在交易中，如果西王将授信额度全部用满，上市公司仅需出资约0.88亿元，便撬动了如此大规模的跨境交易。

另在本次交易中还有一个极为巧妙的安排，即将剩余Kerr20%的股份进行留存，以类似业绩对赌的Earn-out方式分三年支付（依次5%-5%-10%）。这样也极大的缓解了上市公司的筹款压力。

另外上市公司在9月20日《重组报告书》披露的同时，发布了16.7亿元的定增预案，该笔资金到位后将置换对外贷款，这为信达的退出多提供了一层保障。

至于春华资本的退出，根据约定，未来可通过现金、有价证券或其他形式由西王食品或其指定第三方收购春华资本在合资公司中的所有股权，实现其退出。可以想象的是PE機构春华资本要求的收益将远高于以债权形式介入的信达。

总结本次案例，一家来自山东主营玉米油的民营企业，初始仅需支付自有资金8000多万，便成功撬动约50亿的跨境并购，进入潜力巨大的健康食品市场，并有望在消费升级浪潮中实现“弯道超车”。资本的魔力是巨大的，资本也是中性的，关键看掌握在谁的手中和具体如何运用。