信用债市场违约风险及“中国版CDS”展望

丁源+侯亮亮

（中央财经大学中国经济与管理研究院 北京 100081）

【摘要】本文在系统梳理国内相关文献的基础上，阐述了我国信用债市场违约现状，从宏观、微观两个层面分析了违约事件发生的原因，指出信用违约的影响因素，对未来的债券市场信用债风险进行了预期并针对违约风险提出了合理的建议。与此同时，针对进行场外交易使用的信用缓释工具，本文分析了全球范围内交易最为广泛的场外信用衍生品——信用违约互换在中国的发展前景。

【关键词】信用债违约 信用风险管理 信用违约互换 信用衍生品

一、背景介绍

我国信用债市场始于1983年；1987年，国务院发布《企业债券管理暂行条例》，我国的企业债券市场自此走上正轨；2005年，短期融资券横空出世，拉开了信用债市场大爆发的序幕；2007年，公司债推出；2008年中票问世，中国债券市场则迎来了有史以来最重要的一次发展机遇；2012，中小企业私募债落地，成为引人注目的创新产品。随着各品种信用债的相继涌现，我国信用债市场现已有包括次级债、短融、中票、信贷资产支持证券、公司债、地方政府债在内的20个新品种。经过不断的创新与扩容，信用债发行规模超越国债、央票和金融债，成为中国债券市场第一大品种。我国债券市场形成到2014年期间，从未发生信用违约事件。然而2015年起，10英利MTN1、10中钢债、15山水SCP001等却相继发生未能及时拨付本息的事件，10中钢债、12圣达债等信用风险事件的发生，债市违约似乎呈现加速扩散迹象。与此同时，市场管理机构似乎也开始加强对于信用风险缓释工具的使用：2016年9月23日，中国银行间交易商协会正式发布了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》及相关配套文件，退出了包括信用违约互换在内的两项新产品。”中国版CDS”正式落地！

二、信用债违约问题分析

（一）违约原因

（1）宏观经济探底。从2010年开始，GDP增速一路下行，5年间由10.6%的高点持续下滑至目前的7%以下。从盈利层面上看，经济大环境低迷的背景下的工业企业利润同比增速持续下滑，进入持续负值区域，宏观盈利恶化趋势仍在继续。

图1 GDP与全部工业增加值增速趋势图（%）

图2 工业企业利润总额累计同比变化（%）

2）微观经营恶化。这主要体现在两个方面：首先，发行人盈利水平趋势性下移，杜邦分析法得出发行人净资产收益率下滑的主要原因在于资产周转率下降；第二，发行人财务负担加重。通过债券发行人披露的财务费用衡量利息负担发现，财务费用比率2011年后开始攀升。

（二）信用债市场违约风险展望及建议

（1）基于相关行业银行支持力度下降及行业低迷的原因，违约风险将主要集中于产能过剩行业及高风险区域。然而，近来国家出台的相关产业改造政策如去产能、国企改革等，在一定程度上会缓解周期性、过剩产业的低迷状态，违约风险概率有望降低。

（2）融资成本高提高，债券发行量减少。信用违约频发的背景下，市场恐慌情绪弥漫，投资情绪低落而导致的融资方融资成本提高，融资困难，债券发行量降低，债市萎靡。

（3）建议增强权威评级机构的专业性和公信力，提高此类机构客观公正地揭示信用风险的作用；建议建立真实有效的信息披露机制，规范市场；建议管理机构加强对包括信用违约互换等信用缓释工具的使用。

（三）中国版信用违约互换的发展前景

信用违约互换是一种能够将参照资产（Reference Obligation）的信用风险从信用保护的买方（Protection Buyer）转移给信用保护卖方（Protection Seller）的金融合约。在信用违约互换交易中，违约互换购买者定期向违约互换出售者支付一定费用（称为信用违约互换点差），而当参照实体（Reference Entity）一旦出现信用类事件（主要指债券主体无法偿付），违约互换购买者将有权利将债券以面值递送给违约互换出售者，从而有效规避信用风险。

自出生以来，中国版CDS面临着诸多问题：首先，市场参与者有待丰富；其次，信用体系仍需完善，需提高信用数据的准确性；第三，相关法律和监管体系仍需健全；第四，机构定价的准确性有待提高。

针对信用违约互换的风险控制，主要在于对交易过程中发生的信息不对称问题的把控。就银行贷款作为参考资产而言，银行可能利用信息优势将不良贷款风险转让给信用风险的买方，买方害怕这种信息不对称而拒绝参与信用违约互换的交易。另一方面，银行通过CDS将风险转移出去，就会丧失对借款者的信用情况进行继续监督的激励，监督水平的降低会导致借款者违约概率的增大，这就会使得信用风险聚集和增加。

总之，如何缓解信用违约互换的道德风险，是中国版CDS所面临的首要问题。建议：从内部结构上，可以通过信用违约互换的合约内容的设计方面，减小道德风险；从外部制度上，要加强信息披露制度，增强市场透明度，减小信息不对称的程度。

参考文献：

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[3]刘韩婷，张建林.我国信用债市场发展研究[J].东方企业文化， 2013，（2）.

[4]王晓雯.信用债市场发展与展望[J].金融前沿，2013，（2）.

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