供给侧结构性改革与金融创新选择

权飞过　王晓芳

摘要：本文通过分析我国供给侧结构性改革面临的经济环境，结合供给侧结构性改革的目标，研究了金融创新选择对于供给侧结构性改革的重要影响。笔者利用联立方程模型检验了金融创新、技术创新和经济增长之间的相互关系，研究发现，金融创新对提高企业技术创新及推动经济增长并无显著作用；利用银行博弈均衡模型和数值模拟技术研究发现，只有进行有利于降低信息不对称及降低项目监督成本的金融创新才能够有效引导资金流入实体经济，提高资金供给效率，增强企业技术创新能力，推动经济增长，进而实现供给侧结构性改革目标。

关键词：供给侧结构性改革；金融创新选择；技术创新；经济增长：实体经济

中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1000-176X（2017）01-0048-07

一、引言与文献综述

目前，我国经济发展中出现了供需失衡问题，严重影响了经济增长。经济新常态下，我国政府债务规模不断扩大，依靠扩大政府支出稳定经济增长面临着严重的债务风险。与此同时，2008年实施的财政扩张政策导致当前我国经济结构中存在严重的产能过剩问题，经济结构急需优化升级。为应对经济发展中面临的供需矛盾，转变经济增长方式，提高经济增长质量，习近平总书记适时地提出了供给侧结构性改革战略，强调通过供给侧结构性调整，提高产品质量，解决供需矛盾，实现经济增长。

为实现供给侧结构性改革目标，邵宇指出，新常态经济环境下，需要增强供给侧改革力度，通过提高供给要素的质量和规模来促进经济增长。冯志峰研究了供给侧改革的理论内涵和内在发展逻辑，指出供给侧改革要做好“转型、创新和改革方面的工作”。刘向耘从供给侧结构性改革面临的问题出发，认为破解体制性、制度性阻碍是供给侧结构性改革的关键。李翀进一步分析了供给侧改革的理论依据，并提出了相关政策建议。龚刚与胡鞍钢等指出，为实现供给侧结构性改革目标，提高自主研发和创新激励是重中之重。当前我国经济发展面临的短板是社会自主创新能力不足，而社会创新能力中对经济结构调整影响最大的莫过于金融创新能力。陆岷峰和杨亮指出应加快互联网金融发展，优化银行信贷结构，助力供给侧结构性改革。但当前我国金融创新能力明显不足，金融服务实体经济的能力还需进一步加强。李广子和刘力指出民营上市企业的债务融资成本远高于非民营上市企业，从债务融资成本角度说明了信贷歧视问题。潘敏和缪海斌的研究则表明商业银行的信贷更多地投放于大型国有企业，造成信贷资源配置效率低下，不利于经济增长。金融创新不足导致资源配置效率较低的另一个事实是：中小企业融资需求难以满足与市场富裕流动性资金同时并存，流动性资金不能被有效地引导进人实体经济。上述问题从侧面反映出，我国金融市场并不完善，金融创新不足限制了金融服务实体经济的能力。因此，如何提高金融创新能力，如何通过金融创新来促进资金流向实体经济，以金融创新带动企业技术创新能力发展，进而提升企业核心竞争能力，实现经济增长质量的提高是供给侧结构性改革的关键问题。

二、供给侧结构性改革面临的经济环境分析

1.传统经济增长模式难以为继

供给侧结构性改革的提出，是对经济发展的思考和探索。从1980年以来，我国经历了三十年的高速经济增长。但伴随着我国人口红利的消逝，人均收入水平的提高以及日益严重的生态环境压力，传统经济增长模式面临极大的挑战。产能过剩以及产业结构不合理导致的经济增速下滑，经济增长质量不高问题亟需解决。

2009年以来，投资对我国经济增长的拉动作用不断降低，总体呈下降趋势。投资拉动经济增长的比例从2009年的7.9%降低至2015年的2.9%，说明依靠投资拉动经济增长的模式不可复制，其原因是随着我国资本存量的增大，投资的邊际效用逐步减小；作为拉动经济增长的三架马车之一的消费对经济增长的拉动作用在2011年达到峰值，高达6%，而后逐步回落，并稳定在4%左右的水平上。与2008年相比，消费对经济增长的拉动并没有明显的变化，这说明我国实施的扩大内需消费战略并不成功。在出口方面，除2009年出口对经济增长的拉动作用降低为-4%外，其余年份均保持在0%左右，说明出口对经济增长的贡献已可忽略不计。出口对经济拉动作用减弱甚至消失，与我国人口红利消失、人均收入水平提高以及以低附加值为主的出口结构有很大的关系。

2010年以后，我国工业对GDP的累计贡献率不断下降，从2010年3月的51.1%下降到2016年3月的29.3%，这从侧面反映出我国工业产能过剩。在房地产业方面，过去对我国经济增长拉动作用明显的房地产业对GDP的累计贡献率保持在5%左右，并且在此期间有上下波动的过程。金融业对GDP的累计贡献率有小幅上升趋势，并且其贡献率大于房地产对GDP的贡献率。金融业与房地产业对GDP累计贡献率的最大差值出现在2015年3月，达到18%。这说明我国金融业的发展对GDP有巨大的促进作用，要促进经济增长要更加重视金融业的发展。在2015年9月后，房地产业对GDP的贡献率有一个非常显著的提高，其中的原因如下：一是近来实施的宽松的信贷政策使得流动性资金增多，资本逐利的天然属性使得资金推高了一线的房地产价格；二是我国金融产品短缺，金融创新能力缺乏导致可投资的金融产品过少。因此，经济增长模式的转变更应关注金融业发展。

2.供给与需求失衡降低资源配置效率

当前我国经济发展中的供给与需求存在以下不匹配问题：第一，传统低附加值为主的贸易出口结构面临着成本优势消失、出口需求规模降低的问题，内需消费水平难以在短期提高，进而造成部分产能过剩。第二，随着人均收入水平的提高，人们对消费品质量的要求日益提高，而我国企业生产的产品质量不能完全满足消费者要求，造成了供需错配。第三，我国金融体系并不完善，金融创新能力欠缺导致信贷配给无效。上述供需失衡中，对当前我国供给侧结构性改革影响最大的莫过于金融体系的供需失衡问题。随着金融业占GDP比重的不断上升，金融资金的供给规模和供给方向对经济增长有非常重要的影响。余明桂和潘红波从信贷资源再分配视角出发，研究发现银行更多将信贷资源配置于私有企业，有利于提高银行信贷资源的配置效率。金融支持实体经济的供给与需求矛盾可由资金供给价格和供给数量来说明。

为促进企业转型升级，降低企业融资成本，我国在推动利率市场化改革的同时，多次调整了存贷款基准利率，以降低银行与企业的融资成本。从2013年10月至2015年10月，我國一年期定期存款利率从3%降低至1.5%，一年期贷款利率从5.8%降低至4.3%。众多文献研究表明，效率较低的国有企业能够以贷款基准利率（甚至更低）获得贷款，而中小企业虽然具备市场活力，但融资成本要高出许多。以一年期温州民间融资综合利率反映中小企业的融资成本，可以发现，中小企业的融资成本大约是银行信贷成本的3倍，其融资成本水平约为15%，且并没有随着贷款基准利率的下降而下降。说明中小企业融资面临的信贷歧视现象依然严峻，高达20%左右的民间融资综合利率较高反映出中小企业融资难、融资贵的问题依然存在。资金供给价格反映出我国实体经济的供需矛盾。

在金融供给与需求的矛盾中，银行对不同部门的信贷配给规模能够从数量上反映供给现状。若信贷中较大比例投入到了效率较低的国有企业部门，则金融对实体经济的供给就不能最大限度的提高经济增长活力。信贷向中小企业等更具市场竞争力的部门倾斜，有助于提高整体经济活力，有助于我国供给侧结构性调整目标的实现。根据已有数据分析，2013年，对大型企业贷款中投放给国有企业107434.800亿元，占比达2/3。大型私人企业获得贷款26 915亿元，占比为1/6；而投放给中小企业贷款中，国有企业贷款93586亿元，占比为1/3，而投放私人企业贷款13968.400亿元，占比近1/2。从贷款的分布看，大型企业贷款多数投放给国有企业，而在中小企业贷款中，私人企业占过半比重。尽管我国近两年来出台了多个针对中小企业贷款的优惠政策，但由于国有企业隐性担保的存在以及中小企业高风险特征，中小企业融资问题依然存在。解决金融供给与需求失衡的重要手段是增强金融创新能力，提高信贷的风险管理水平，通过有效解决中小企业与银行间的信息不对称问题，扩大银行信贷对中小企业的信贷支持。

总的来看，供给侧结构性改革背景下，传统拉动经济增长的产业对经济增长的贡献率随着经济的发展产生了改变，经济增长模式需要适应不断变化的市场需求和外部经济环境变化。当前，我国经济发展中最终的供需矛盾是金融体系供需失衡导致的资源配置效率低下问题，金融业的发展难以有效支持企业结构转型升级。企业技术创新能力不足导致的产业结构转型困难和金融创新不足导致金融业不能有效服务实体经济发展是供给侧结构性改革急需解决的两大难题。

三、供给侧结构性改革的创新发展路径

1.改革目标及实现路径

供给侧结构性改革是从经济结构的供给侧着手，通过实施改革发展战略，提高企业核心竞争力，提高经济增长质量。其中，全要素生产率的提高是供给侧结构性改革关注的核心。供给侧结构性改革就是要提高市场竞争力，减少行政干预，最终提高经济增长质量。短期来看，供给侧结构性改革应利用市场化手段，提高产品质量，解决产能过剩问题，达到市场的供需平衡；长期来看，通过改革增强企业创新能力，提高企业核心竞争力，重新激活经济增长活力是目标。为实现上述目标，提升企业科技创新能力是关键。在当前经济环境下，企业技术创新需要的资金难以得到满足，因此，提升金融创新能力，引导资金流向实体经济、满足企业科技创新的资金需求是企业提高科技创新能力的前提。通过提高金融创新能力助力企业技术创新发展，增强企业产品的科技含量，提高产品质量，满足产品质量需求，是解决供需矛盾，最终实现经济高质量增长的必经之路。

在经济增速放缓背景下，企业因科技创新能力不足导致产品缺乏市场竞争力，致使企业市场议价能力不足，同时企业产品质量难以达到消费者的要求，容易形成供需矛盾，造成企业亏损。企业亏损表明企业的盈利能力不足，反映在企业资产负债表上，即银行对企业信贷的可抵押资产价值下降，导致企业融资困难。企业融资难进一步限制了企业的科技创新发展，导致企业难以实现转型升级，最终无法改变企业面临的困境。供给侧结构性改革的重要任务是“降成本”，但通过简单地降低制度性交易成本对于优化产业结构，促进企业科技创新并无太大的益处，这是因为简单地降低制度性交易成本，并不能淘汰我国规模巨大且经济效益低下的国有企业。通过提升企业科技创新能力，增强企业核心竞争力才是经济结构转型的关键。因此，改革的关键在于通过金融创新来降低企业的融资成本，使得经济效益高且具有市场活力的中小企业能够以较低的成本获得融资，推动企业的科技创新发展，实现产品质量和盈利能力的提升。

2.金融创新、技术创新和经济增长三者关系的经验检验

创新发展的根本驱动源于对高收益的追求，因此，不论是金融创新还是技术创新都是以提高最终收益为目的的。在技术创新指标选择上，传统的R&D投入变量仅反映出科研投入水平，并不能反映出技术创新带来的收益。本文选取制造业采购经理人指数（ci）来反映企业的技术创新能力。采购经理人指数越高，表明企业未来盈利越强，企业盈利能力与企业技术创新能力成正比，因此，采购经理人指数越高，则企业的技术创新能力越高。本文采用银行盈利能力指数（bi）反映银行的金融创新能力，银行盈利能力与其金融创新能力相关。金融创新能力越高，银行盈利能力越强，故其盈利能力指数越高。考虑到上述指数都与宏观经济形势有关，本文选取宏观经济景气先行指数（mi）来反映经济发展环境，当指数大于100时，表示经济有上行趋势；当指数小于100时，说明经济下行压力大。在金融创新指标选取上，考虑到银行是金融市场中资金供给的主体，所有数据都经过X12方法处理以消除季节因素，并采用其对数形式消除趋势项影响。结合上文分析，可以构建有关经济增长、技术创新与金融创新三者之间的联立方程模型，以反映三者之间的相互影响。

考虑以下联立方程模型：

（1）

模型（1）中，第一个方程重在考察技术创新和金融创新对经济增长的贡献，我们选择经济增长的滞后一期lnmi_t作为解释变量，主要是考虑到经济增长具有连续性。第二个方程主要考察金融创新对技术创新的作用，考虑用金融创新变量的滞后一期是因为技术创新具有滞后性，金融支持技术创新的效果并不能够在当期得到完全体现。为保证回归结果的准确性，我们分别采用OLS和三阶段最小二乘法3SLS进行估计，采用的软件为Stata12.0。模型估计结果如表1所示。

通过表1可以发现：技术创新、金融创新与经济增长之间存在紧密联系。首先、技术创新与经济增长之间存在相互作用关系。即技术创新有助于推动经济增长（作用系數为0.351和0.643，且至少在5%水平下显著），而经济增长也有利于企业技术创新发展（作用系数为1.490和1.496，且在10%水平下显著）。两个回归结果都说明技术创新对经济增长具有正相关关系。金融创新对经济增长的作用较小，分别为0.015和0.005。计量模型都显示其对经济增长的作用并不显著，这与金融创新内在的属性相关。当金融创新的作用主要体现在突破监督套利，那么金融创新就伴随着较大的金融风险，有可能引发金融危机；若金融创新降低了资金管理成本。那么金融创新将提升金融服务实体经济的水平，有利于经济增长。根据检验结果可以发现，金融创新对技术创新的影响并不显著，反映在回归结果中为：最小二乘回归模型下系数为-0.006及三阶段最小二乘法回归系数为-0.007，同时结果都不显著。可能的原因是金融创新并不总是为了提高金融服务实体经济水平，金融创新研发也可能引起资产价格泡沫，实体经济资金短缺问题。因此，金融创新能否有效支撑实体经济发展，取决于金融创新的不同功能和作用。

本文并没有考虑不同经济地区经济发展水平差异带来的不同影响，尽管区域金融差异主要体现在金融发展的总量上，金融发展与经济增长之间的互动也具有区域复杂性，但随着互联网金融的兴起，信息互联网技术打破了区域金融发展限制。金融创新能够突破地理限制而对不同经济发展水平的地区金融发展带来根本影响。金融创新能否促进技术创新和经济增长呢？孙浦阳和张蕊指出，金融创新与技术创新的结合有助于经济增长。金融创新是否能够有效引导资金流入实体经济，促进企业技术创新发展呢？在经济增速放缓的背景下，如何合理运用金融创新提升企业技术创新能力呢？本文利用一个博弈均衡模型来解释如何运用不同类型金融创新，以提升金融服务实体经济的能力。

四、金融创新选择与供给侧结构性改革目标的实现

1.金融创新选择与经济增长

关于金融创新对经济增长作用的研究并没有明确的结论。事实上，金融危机前，经济学家大多认为金融创新可以促进经济增长；金融危机后，一些经济学家却发现，金融创新对生产力并无益处。Krugman指出，金融创新并没有真正提高生产力，金融创新的发展本质上是垄断者为寻求垄断租金而产生的寻租问题。金融危机前，金融创新被定性描述为产生正外部性的“经济增长的发动机”。金融危机发生后，经济学家对金融创新进行了深入研究，得到了完全相反的研究结论。Levine认为，金融创新并不能直接促进经济增长，金融创新推动经济增长的原因可能是金融创新推动了技术创新发展。孙浦阳和张蕊指出，金融创新与经济增长之间的联系是不确定的，金融创新通过推动技术进步，以技术进步推动经济增长的作用是显著的。李丛文发现纯粹的金融创新不能够促进经济增长，金融创新与技术创新的结合有利于促进经济增长。上述文献表明，金融创新对经济增长的作用，主要是由金融创新一技术创新一经济增长的作用链条能否实现来决定的，李苗苗等也支持上述结论。总结上述文献的研究，可以发现金融创新对经济增长的不同作用研究都忽略了对金融创新功能的分类研究。金融创新能否促进经济增长取决于金融创新的选择。不同类型金融创新的功能不同，对技术创新的作用不同，最终对经济增长的影响也不同。因此，金融创新选择对经济增长的影响作用必须研究不同金融创新对企业技术创新的影响。

2.金融创新选择与技术创新

金融创新推动技术创新的前提是：金融创新能够提升资金的使用效率，有效引导资金流入实体经济。不同类型金融创新对于解决企业技术创新所需的资金难题有十分重要的影响。以往的研究忽略了金融创新分类的研究，不能区分不同类型金融创新的不同功能，因此难以厘清金融创新对企业技术创新的作用机理。本文利用Itai的银行博弈均衡模型，研究了不同类型金融创新对于银行资金使用率的影响。运用数值模拟技术分析两类金融创新对银行信贷项目成功率的影响，探讨不同金融创新选择下，银行资金的使用流向问题，并以此分析金融创新类型对企业融资需求的影响。

模型的基本假设是，银行信贷项目的成功率与银行对信贷项目的监督水平成正比。博弈均衡代表了银行对于信贷项目的监督水平，也反映了银行信贷项目的成功率。当银行信贷项目成功率高时，银行会增加对企业的信贷支持；企业得到的信贷规模越大，则企业科技创新发展所需的资金需求能够得到满足，有利于企业科技创新发展。反之，银行信贷项目成功率低则企业的技术创新发展得不到银行的信贷支持。考虑到当前我国经济增速放缓，银行信贷项目收益率下降，本文考察降低项目监督成本及提高投资回报率两类金融创新对博弈均衡的影响，如图1所示。

图1描述了在项目收益率为7%时（低水平收益率），银行通过创新降低信贷项目监督成本对博弈均衡产生的影响。当项目监督成本c=0.300时，银行由于贷款成本高于贷款收益而不愿对项目放贷，对应于图1中单个银行的最优信贷项目监督函数曲线（较细的曲线）位于45度虚线下方，此时所有银行的最优监督努力水平都为0，即放弃对信贷项目的监督，银行信贷项目不良贷款率因监督水平下降而上升，最终导致银行实施谨慎的信贷政策，减少对企业的信贷支持；当金融创新促使项目的监督成本降低至c=0.290时，此时银行信贷项目收益大于信贷成本，因此，银行的最优选择为提高对信贷项目的监督水平，反映在图1中即单个银行最优反应函数曲线向左上方移动（较粗曲线），与45°线相交于q=0.932点处。上述模拟过程表明，当银行的信贷项目收益率较低时，实行降低项目监督成本的金融创新能够促使银行对投资项目进行监督，且能大幅度提高信贷项目的投资成功率，因此，降低监督成本的金融创新能够促使银行提高对企业投资项目的信贷支持，有助于将资金注入到实体经济中。通过上述模拟过程可以发现，当银行因信贷项目收益率较低而不愿进行放贷时，实行降低项目监督成本的金融创新可以提高银行信贷项目的成功率，引导资金流入实体经济。同时，采取降低信贷项目监督成本的金融创新非常有效，监督成本的小幅度提升能够大幅度提高银行信贷项目的成功率，因此，有利于促使资金流入实体经济，助力企业转型。结合当前我国经济增速放缓，经济结构面临结构性调整的实际经济环境，推动发展降低银行信贷项目监督成本的金融创新能够大幅度提高银行信贷项目的成功率，有利于引导资金流入实体经济，支持企业转型升级，提高金融服务实体经济的能力。

图2描述了在项目收益率较低时，提高投资回报率，金融创新并不能提高银行信贷项目的成功率。假设金融創新使得投资回报率由2.400提升到2.800，即此时金融创新使得银行资金的投资回报率大幅度上升，而信贷项目的收益率不变，则在此情形下，银行对信贷项目的最优反应函数曲线是向右下方移动，从较细的曲线移动到较粗的曲线。即此时银行信贷项目收益小于金融创新带来的投资收益，银行的最优抉择是放弃对信贷项目的监督，将资金投入到回报率更高的金融创新产品中。因此，若银行仅实行提高投资回报率的金融创新，例如研发投资收益更高的金融衍生品，则银行对信贷项目的监督力度下降，导致银行不良贷款率上升，最终银行为规避信贷违约风险而减少对实体经济的信贷支持。实体经济缺乏信贷支持，企业科技创新及结构转型难以实现，此类金融创新并不能提高经济增长质量。

通过上述数值模拟过程，可以发现，提高银行对实体经济的信贷支持力度的有效手段是进行降低项目监督成本的金融创新。提高资金回报率的金融创新不能有效引导资金流向实体经济，难以助力企业转型升级，无力推动企业科技创新能力发展，无益于供给侧结构性改革目标的实现。

3.金融创新选择与供给侧结构性改革

通过分析金融创新、技术创新和经济增长三者之间的关系，并深入研究不同金融创新对资金利用效率的不同，可以发现，实施供给侧结构性改革中金融创新选择的重要影响可由图3反映。

如图3所示，不同类型金融创新对供给侧结构性改革的成败有着截然相反的影响。若金融创新降低了银行对信贷项目的监督成本，提高了银行信贷的成功率，则有助于引导资金流入实体经济，助力企业技术创新发展；反之，提高投资收益的金融创新容易导致资金在虚拟经济中空转，形成资产泡沫，不利于供给侧结构性改革的实施。

推动金融创新发展，提高企业科技创新能力，改善企业产品质量，有利于解决当前我国产品市场中的供需失衡问题，同时也有助于我国经济结构转型，实现经济增长方式的转变。在我国当前经济形势下，以银行为主导的金融体系在面对经济增速下滑，企业信贷项目收益降低，且银行信贷违约风险上升时，银行不愿对实体经济提供信贷，导致实体经济资金短缺及融资难题，导致实体经济转型升级缺乏必要的资金支持。银行进行降低信贷监督成本的金融创新对于扭转经济形势，提高企业融资规模有非常重要的作用。银行金融创新不但是银行提升盈利能力，维护自身健康发展的内在要求，同时也是应对利率市场化冲击以及互联网金融发展对银行金融业务的不断冲击的外在要求。因而要通过建立制度性保障措施，切实有效提高金融创新能力，合理引导金融创新发展方向，提升金融服务实体经济的能力，保障供给侧结构性改革的顺利实施。

五、结论与政策建议

本文结合我国供给侧结构性改革的实际背景，研究了不同金融创新选择对改革目标之间的相互联系。发现，不同金融创新选择对于经济增长的影响不同。降低监督成本的金融创新引导资金流入实体经济部门，提升企业的技术创新能力，进而推动经济增长；提高投资收益的金融创新吸引资金流入虚拟经济，造成资金空转问题及资产泡沫，不利于经济结构调整。供给侧结构性改革成败的关键是金融创新选择。因此，要大力提升银行降低放贷管理成本和提升风险管理能力的金融创新水平，通过银行有效的金融创新推动企业技术创新，以企业技术创新带动经济增长的新路径来实现供给侧结构性改革的最终目标。

基于本文的研究。我们可以得到如下政策建议：一是要建立健全金融立法，推动社会创新能力发展。供给侧结构性改革需要创新，实体经济复苏的根本在于提高企业的技术创新能力和银行金融创新服务实体经济的能力。提倡万众创新，人人创新有利于形成创新氛围，推动整体创新水平的提高。二是设计金融创新分类监督制度，合理引导金融创新发展，确保金融创新服务于实体经济。大力支持和鼓励银行提升放贷成本及风险管理方面的技术水平，推进互联网技术在金融创新中的运用，推动信息管理技术与金融创新的融合；合理控制金融衍生产品的收益水平，引导资金流入实体经济。三是完善金融市场建设，充分发挥直接融资和间接融资的相对优势。加强金融创新监督，完善金融法规，建立金融创新研发风险补偿机制，全面推动金融创新发展。

（责任编辑：巴红静）