经济周期、产能波动与营运资本管理

常煊铭

摘要：经济周期、产能波动与营运资本管理研究对于当前处于全球贸易持续低迷，产能严重过剩的汽车制造业来说具有重要的理论意义和实践价值。虽然已有研究表明适中的产能可以改善营运资本，但其通过何种途径，产能波动在此过程中起到怎样的作用却很少提及。因此，本文以2000—2014年在我国沪深两市上市的23家汽车行业公司的面板数据为样本，对经济周期、产能波动和营运资本管理进行研究，力图构建经济周期、产能波动与营运资本管理三者相关性的模型，并对其进行GLS估计。研究结果表明：经济周期通过影响行业产能波动，进而对营运资本管理产生传导作用。实证结果为我国亟须解决产能过剩，改善营运资本管理的汽车行业公司提供了新的理论支持，并为国家产业政策的制定以及企业产能的制定提供了来自实务方面的经验证据。

关键词：经济周期；产能波动；营运资本管理；相关性

2015年5月8日，国务院公布了强化高端制造业的国家战略规划《中国制造2025》，这是我国实施制造强国战略第一个十年的行动纲领。此前国务院总理李克强在中国发展高层论坛表示：“中国制造2025”围绕创新驱动、智能转型、绿色发展，将在国际合作中进一步提高中国制造水平。然而，我国的制造业现状不容乐观，根据工信部公布的最新统计数据，我国24个行业中有22个行业存在嚴重产能过剩问题。以汽车行业为例，2015年国内车市的销量为2459.76万辆，而业内预计2015年汽车行业的总产能达4000万辆，产能利用率严重不足。国际商报第8295期的分析数据显示：中国汽车行业2010年整体产能利用率尚为84%，2012年降至73%，低于国际汽车界认可的75%—80%盈亏平衡点，国际咨询公司ISHAutomotive预计到2015年中国汽车行业产能利用率将降至68%，低于70%的产能利用率警戒线。随着资源能源的日益匮乏，人口红利的消失以及生产要素价格的全面提高，粗放式的低端制造业发展道路越走越窄，产业政策引导制造业产业结构转型升级迫在眉睫。

营运资本管理是指对企业流动资产及流动负债的管理。当前世界经济复苏进程缓慢，国际贸易和投资持续低迷，全球债务高企，而有效的营运资本管理可以使企业最大限度的降低流动资金的资本成本，提高企业短期偿债能力以及提高企业竞争力。本文从宏观经济政策的视角，对经济周期、产能波动与营运资本管理的相关性进行实证研究，力图构建三者的相关性模型，并检验经济周期、产能波动和营运资本管理是否相关。

一、文献综述

（一）经济周期与营运资本管理研究

1.经济周期与现金持有水平研究

Opler et al.研究发现经济上行期公司现金持有量较少；而当经济步入下行期时，公司为了防止经济衰退带来的负面影响冲击，会加大现金的持有量；吴华强等认为经济周期通过影响融资-托宾Q、融资-现金流敏感度进而影响企业外部融资行为，具体表现为经济扩张期现金流对债权融资负向性减弱，对股权融资的负向性增强；王义中等认为宏观经济不确定性会影响公司投资行为，且通过外部需求、流动性资金需求和长期资金需求渠道起作用。

2.经济周期与商业信用和存货研究

Love et al.认为宏观经济对商业信用影响显著，经济危机高峰期公司商业信用迅速增加，表现为应收账款在危机爆发前显著增加，而应付账款危机前后变化不明显；陈之荣等从宏观、中观、微观三个层面分析了存货投资与经济周期的关系，研究发现存货投资与经济周期同向波动，俞静等却对此提出了相反的观点；徐志伟等利用采购经理人指数对产成品存货投资和原材料存货投资进行研究，发现前者具有逆周期性，而后者表现出顺周期性；张涛等利用5000户企业问卷调查数据也均提出了存货投资的顺周期性观点。

（二）经济周期与产能波动研究

赵颖认为产能利用率与宏观经济周期密不可分，短期内的经济波动会导致厂商要素窖藏行为，引发产能过剩问题；林毅夫等分析了产能过剩的形成机制，指出经济周期波动和投资层面的“潮涌现象”是产能过剩形成的重要原因；韩国高等指出我国经济增长周期投资增长与消费增长严重失衡，固定资产投资大幅增加导致钢铁，水泥等行业产能严重过剩。

综上文献所述，国内外学者大多聚焦于经济周期、产能波动与营运资本管理各部分间的两两研究，并认为两者之间相互关联。我国汽车行业企业必须以当前产业政策为契机，制定适当的产能，对营运资本进行动态管理以降低外部风险，因此经济周期、产能波动和营运资本管理之间的相关性研究不可或缺。

二、理论分析与研究假设

（一）理论分析

1.我国汽车行业营运资本现状分析

国家统计局数据显示：汽车制造业规模以上的工业企业2013年主营业务收入为59692.60亿元，2014年的数据为67818.48亿元，同比增加13.61%；其存货2013年为4763.75亿元，2014年的数据达到了5614.80亿元，同比增长17.87%，由此反映汽车行业库存增长率高于销售收入增长率，去库存化压力较大；应收账款净额由2013年的7029.55亿元增长至2014年的7506.14亿元，应付账款由2013年的9336.78亿元增长至2014年的10525.57亿元，应付账款增速高于应收账款净额增速；从利润总额来看持现水平，从近年的汽车行业公司现金流量表来看，现金流并无趋势性改善，加之外部总需求不足，应付账款增速高于应收账款净额增速，导致销货款回流不畅企业资金链紧张。如此一来企业只能通过信贷帮助来改善经营状况，没有良好的现金流将会放大企业未来的商业风险。（见表1）

2.经济周期的类型划分

根据《中国统计年鉴2014》的数据，我国GDP增速从2000年的8.4%逐年攀升至2007年增速14.2%的最高峰，按照GDP增速的划分法，我们将2000—2007年划分为经济上行期；2008年我国经济受全球金融危机影响，GDP增速迅速回落至9.6%，随后几年逐步回落至2014年的7.3%，因此我们将2008—2014年划分为经济下行期。

3.经济周期对产能波动的影响机理分析

经济周期对产能波动有显著影响。陈柏福认为我国经济周期波动是影响产业结构调整的显著原因，我国产业结构调整对经济周期波动也存在显著影响，并且这种影响作用非常大。经济上行期时，国家为了发展经济，实施扩张的宏观经济政策，鼓励企业提高产能；由于2008年金融危机后企业产能严重过剩，加之国际经济复苏缓慢，经济下行期时国家进行产业结构调整，为防止产能过剩进一步恶化而实施降低产能的紧缩的宏观经济政策。因此，产能波动受经济周期和经济政策影响，具体表现为经济上行期时企业大多提高产能，经济下行期时企业大多降低产能。

（二）研究假设

1.产能波动对营运资本管理的影响机理分析

经济上行期时，国家实施扩张的宏观经济政策，鼓励企业提高产能，并希望通过政策调控最终降低企业库存水平，提高企业资产利用率，缩短企业投资、生产、销售周期，提高企业利润。因此汽车制造业企业将营运资本用于投资、生产和销售，国内的需求旺盛以及国际贸易的宽松环境使得汽车销量大增，经过数个运营周期的变化，存货水平最终下降，营运资本最终会保持较低水平，资产利用率显著提高，上述情况是利好经济形势和有效经济政策的表现形式。因此，利好的国家政策和寬松的经济环境会最终降低存货；企业资金利用率会大幅提高，持现水平降低；信贷也会由于上行经济和利好政策变得更加容易，最终营运资本将下降。综上所述，提高产能减少了企业营运资本，产能波动与营运资本呈负相关关系。

经济下行期时，去库存是宏观经济调控的重要目标。去库存固然重要，然而经济学家宋清辉认为，适当的库存有利于企业在经济下行期时保持一定的活力。因此在降低产能政策下企业库存大幅减少，但与运营周期较短、库存较少的正常情况相比，“去库存”调控下企业的营运资本仍然较高。此时企业的投资，生产、销售会受到政策的一定阻碍，为了防范风险，企业营运资本也会在有效政策的调控下维持高于正常经济环境下应有的水平。因此营运资本会受到产业政策的调控而略高于正常水平，并具体表现为企业为了尽量减少突然到来的危机带来损失而增加持现水平和库存量，应收、应付账款也会因为下行经济而增加。综上所述，企业降低产能最终表现为增加其内部营运资本，产能波动与营运资本呈负相关。因此，我们提出假设1：

H1：企业提高产能会降低内部营运资本；企业降低产能提高内部营运资本。所以，产能波动与营运资本管理相关，产能波动与营运资本为负相关关系。

2.经济周期对于产能波动与营运资本管理之间的显著性影响机理分析

由上述理论分析，我们得出这样的推理：经济上行期时，大多数汽车行业企业会提高产能，良好的销售情况会提升企业的成长力水平。然而企业为了追逐更大的经济利益，占领市场份额会进一步扩大产能，一系列的良性循环最终导致营运资本显著降低，此时产能波动影响营运资本管理显著。

反之，经济下行期时，国家会实施紧缩的宏观经济政策，其目的之一是防止产能过剩进一步恶化；其目的之二是为了企业防范风险。大多数汽车行业企业也会由于经济政策和市场需求严重不足而降低产量。但从实际情况来看，处于恶化经济条件下的汽车行业企业很难独善其身，其内部营运资本管理并不会因为降低产能而得到明显改善。原因之一是企业对经济形势的误判，导致其在经济上行期末的阶段盲目扩张；原因之二是企业处于经济下行期初时未能及时进行产业调整，而是过于依赖的国家产业政策。综上所述，经济下行期时，产能波动影响营运资本管理不显著。

经济周期不会直接影响企业营运资本管理，而是以产能波动的形式表现出来，处于经济上行期时表现得更为显著。产能波动这个外生变量充当二者的桥梁，既是经济周期的反映，又是营运资本管理提升或抑制的反馈。本文的贡献在于从众多企业的内部变量中寻找出可以反映经济周期影响企业营运资本管理传导机制的变量—产能波动。H1部分只是进行了理论上的论述分析，然而在实际情况下，无论是经济上行期还是经济下行期，各行业及其企业都可能会因产业政策、税收政策、货币政策以及财政政策的不同而提高产能或是降低产能，因此不能一概而论。为了增加普适性，我们推出假设2：

H2：经济上行期时产能波动对营运资本管理影响显著，经济下行期时产能波动对营运资本管理影响不显著。

三、研究设计

（一）样本的选择

本文采用面板数据，数据来源于深圳国泰安信息技术有限公司的《中国上市公司财务年报数据库系统》，以2000—2014年在沪、深两市上市的A股公司共23家汽车行业企业作为研究样本，删除了数据不全的汽车行业公司。我们在前人的研究的基础上建立固定效应模型，通过使用Eviews8.0计量软件，进行描述性统计、Pearson检验、对其进行GLS估计并进行了进行稳健性检验以确保模型的正确性。

（二）衡量指标

（如表2所示）

（三）营运资本管理模型设计

由于目标营运资本不易观测，本文在Banos-Caballero et al.和吴娜目标营运资本模型的基础上进行了部分修改：将原外生变量替换为产能波动PF；并选取原盈利能力中的一项REV作为其衡量指标，并将约束程度不显著的变量固定资产投资删去，增加存货净额作为目标营运资本的约束变量，衡量指标公式见表2。综上所述，我们提出如下模型：

WCRit=β0+β1PFit-1+β2GROWTHit+

β3INVit+β4REVit+β5CFlOWit+β6SIZEit+

β7FCOSTit+ui+εit

本文选用面板数据，通过F-检验和Hausman检验，选用固定效应模型，并假设常量个体效应ui，ui代表恒定不变的影响营运资本管理的因素，其它随时间而变的因素的作用归入随机项εit中。考虑到产能波动对实体经济的滞后性，将外生变量PF滞后一期。

（四）变量描述性统计

（如表3所示）

四、回归结果

（一）多重共线性检验

在多元线性回归分析中，由于多重共线性问题在实际应用中普遍存在，并且自变量出现多重共线性现象时会严重影响到参数估计，扩大模型误差，并破坏模型的稳健性，因此在进行回归分析的参数估计时，消除多重共线性成为了重要的环节。本文采用Pearson相关系数进行变量间的检验（如表4所示），结果发现各个指标之间不存在显著相关性，即不存在多重共线性问题。

（二）回归结果分析

按照经济周期的划分，我们分别对经济上行期、下行期及全周期的产能波动采用GLS法对面板数据进行分析，对固定效应模型、随机效应模型和混合效应模型进行估计。

首先，通过对固定效应模型的全经济周期产能波动进行数据回归（如表5所示）。我们认为模型整体回归效果很好，可决系数为0.659466。此外，除SIZE外各变量t值均大于2，說明各变量对营运资本的影响从整体上看非常显著。PF和GROWTH的t值均大于2，且为负数，证明产能波动与营运资本负相关性显著，企业成长力与营运资本负相关性显著，H1得证。表5还说明CFLOW对营运资本产生显著负相关影响，INV、FCOST和REV对营运资本产生显著正相关影响，变量Size对营运资本影响不显著。其次，F-检验和Hausman检验（如表6所示）说明固定效应模型选取正确。

通过对经济上行期、下行期的产能波动数据的回归（如表5所示），我们发现经济上行期PF的t值大于2，且为负数，证明产能波动与营运资本负相关显著，H1得证；经济下行期PF的t值极为不显著，从而验证了H2。

（三）稳健性检验

为了检验实证结果的稳定性，我们对全经济周期产能数据建立了固定效应模型、混合效应模型和随机效应模型。通过F-检验（如表6所示），其P值均为0，应该拒绝混合效应模型；Hausman检验说明随机效应模型不适合，因此应选择建立固定效应模型。

为了进一步验证产能波动对营运资本管理的影响，我们将模型中的LN产量替换为LN产量增长额，把REV的公式替换成PROFIT净资产增长率，将规模SIZE的计算公式LN总资产替换为LN销售收入，分别进行描述性统计、Pearson检验和进行GLS估计。我们同样选取固定效应模型，对其进行全经济周期、上行期与下行期的数据回归分析，其实证结果与之前吻合，从而进一步证明了H1、H2的正确性。

五、研究结论

本文以汽车制造业企业上市公司的面板数据为研究样本，并检验经济周期、产能波动与营运资本管理的相关性，研究发现：（1）经济周期对产能有显著影响，产能波动与营运资本管理呈负相关关系；（2）经济上行期时的产能波动对营运资本管理影响显著，经济下行期时的产能波动对营运资本管理影响不显著；（3）产能波动受外界经济周期影响进而对营运资本管理产生传导作用。

本文的实证证据表明；在经济上行期市场需求旺盛时，汽车制造业企业应凭借产业政策对本行业的支持加大生产，提高竞争力，以更大的收益获取市场份额，同时要做好营运资本管理，避免盲目生产，为以后产能过剩埋下隐患；在经济下行期我国汽车行业市场主要表现为产能过剩，需求不足，汽车制造业企业在保留必要营运资本以防范风险的情况下，应该降低营运资本，凭借国家对其他行业利好的产业政策将资金用于投资，获取更大的收益。此外，企业还应通过研发支出增强自身成长力，不断创新，迎合消费者需求，增强企业未来发展潜力，避免过度依靠国家产业政策扶持；并且在众多汽车行业公司中制定合适的产能，提升自身竞争力，而当务之急则是合理运用国家推出的产业政策以及做好企业内部营运资本管理。

参考文献：

[1]吴华强，才国伟，徐信忠.宏观经济周期对企业外部融资的影响研究[J].金融研究，2015（8）：109-123.

[2]王义中，宋敏.宏观经济不确定性、资金需求与公司投资[J].经济研究，2014 （2）：6-19.

[3]韩国高，高铁梅，王立国，齐鹰飞，王晓姝.中国制造业产能过剩的测度、波动以及成因研究[J].经济研究，2011（12）：18-30.

[4]Banos-Caballero，et al.Working Capital Management in SMEs[J].Accounting and Finance，2010，50（3）：511-527.

[5]吴娜.经济周期、融资约束与营运资本的动态协同选择[J].会计研究，2013 （8）：54-61.