从利率走廊角度理解逆回购和SLF

邱冠华++王剑++张宇

近期，央行继1月24日提高MLF利率之后，2月3日，又公告将逆回购利率提升10个基点。同日，央行还上调了SLF的利率，隔夜品种从2.75%上调35个基点至3.10%，7天和1个月SLF利率各调高10个基点至3.35%和3.70%。另据报道，对于不符合宏观审慎要求的地方法人金融机构，发放的SLF利率在上述利率基础上额外再加100个基点。至此，央行最为常用的几种货币政策工具的利率均已全面上调，货币政策稳健中性的取向再次得到确认。

事实上，这三种货币政策工具本质功能都是向银行投放流动性（基础货币），均构成银行对央行的负债，但在具体功能上是有所分工的。逆回购是传统的公开市场操作工具，MLF主要用于投放中长期资金，而SLF则主要担负构建利率走廊上限的职能，这是央行多次强调的。

常备借贷便利（SLF）利率发挥了利率走廊上限的作用，有利于维护货币市场利率平稳运行。因此，与公开市场操作、MLF等略有不同的是，SLF不是单纯的流动性投放工具，它的政策重点在于对利率走廊上限的构建。换言之，它的利率也不是基准利率，基准利率由公开市场操作等其他工具来调节。

利率走廊的原理与操作

央行多次在货币政策工具操作时提及利率走廊，但尚未有正式文件对利率走廊作全面阐述。央行构建利率走廊，需通过特定的货币政策工具，将基准利率的波动控制在走廊上下限之内。而最为常用的货币政策工具，包括SLF和公开市场操作（逆回购等），前者主要用于确定走廊上限，后者（以及其他工具）则主要用于调节基准利率。具体操作方式分为两个步骤：

一是一旦实际的银行间利率突破走廊上限，即市场利率高过SLF利率，那么银行通过SLF向央行融资的成本会低于从市场融资，那么就不会去市场融资（暂不考虑其他因素，比如银行频繁向央行申请SLF，会给央行留下流动性管理不善的印象，导致监管评级不佳），因此市场利率就会回落至SLF利率之下。二是市场利率回落至上限之下后，央行再择机（不用即时）实施公开市场操作（逆回购等），调节市场利率，使其回落至基准利率目标水平。

为实现各自目的，这两个步骤采用不同的政策工具。前一步骤采用SLF，由有需要的银行主动发起，不属于常规工具；后一步骤公开市场操作则由央行主动发起，央行视情况实施，调整基準利率。正因为SLF执行走廊上限功能，理论上只有在市场利率触碰走廊上限时才会根据银行的申请来采用，所以自推出以来，用得并不是太多。我们将央行的利率走廊理解为，先用公开市场操作（以及MLF、法定存准率等其他政策工具）调节基准利率，然后再用SLF控制利率走廊上限。

SLF决定利率走廊宽度

我们认为，SLF利率的职能并不是调节利率，而主要在于控制利率走廊的宽度。央行会根据其货币政策基调，确定适当的利率走廊宽度。如果宽度设得过大，也就是允许银行间利率波动的区间越大，会加大银行机构的流动性管理、利率管理难度，不利于资产投放业务，对实体融资、银行盈利均有负面影响。但如果宽度设得过小，银行管理难度小了，但是市场利率会非常轻易地突破上限，央行需要频繁干预市场，货币政策操作成本过大。因此，走廊宽度会设在一个相对合理的水平，不能过大或过小。

为了维持适当的利率走廊宽度，公开市场操作和SLF的利率宜同步升降，除非央行觉得有必要调整走廊宽度。因此，此次公开市场操作利率上升，表明了央行的货币政策态度，即边际收紧；而SLF利率同时上升，则表明央行要维持利率走廊宽度（短期利率的走廊宽度则有加大，因近期短期利率波动太大，适度放宽区间，以便降低央行的操作成本）。

政策取向：

货币稳健，监管从严

2017年，我国实行稳健中性的货币政策。

宏观审慎监管奖罚加码。尤其值得注意的一点是，此次SLF利率明确与银行的宏观审慎要求挂钩。对于不符合宏观审慎要求的地方法人金融机构，发放的SLF利率在上述利率基础上额外再加100个基点。这意味着，市场关注的宏观审慎考核，其奖罚已经加码。

此次将SLF利率与宏观审慎监管挂钩，不仅意味着监管奖罚的加码，还意味着央行未来还有可能继续增加其他奖罚内容，对银行的威慑力在加大。我们预计银行对MPA考核的重视程度会大幅上升，很多机构的经营会更趋审慎。（作者单位：国泰君安研究所银行组）