2018年中小创机会更大

招商证券 张 夏

2018年中小创机会更大

招商证券 张 夏

编者按:

近期A股市场震荡加剧，分化延续，投资者对后市走势增加不少顾虑。2017年即将过去，市场对于2018年的行情已然议论纷纷，与此同时，各大券商陆续公布2018年投资策略。本刊在梳理了目前已公布策略的中金公司、兴业证券、东方证券和招商证券等多家券商的投资策略后，发现券商对于2018年“慢牛”的行情基本达成共识，对明年的A股市场普遍持乐观积极的态度，其中国泰君安认为要敢于乐观，市场的核心驱动会悄然转变，市场的各种担忧也能被各种向上的因素对冲。与2017年相同的是乐观，不同的是结构，产业链盈利的再平衡会促使机会从上游下沉至中游，从消费龙马下沉到中型消费。与之对应，实体的变迁也会驱动金融行业机会的延续。（详见第12页《新驱动新结构新高度》）

尽管机构对于明年行情的乐观较为一致，但在投资风格以及行业配置上则出现一定分歧。众所皆知，2017年的股市，蓝筹股撑起了A股的半壁江山，截止12月6日，沪深300年内涨幅为21.32%，上证50年内涨幅为25.75%，反观另一面，创业板指年内跌幅为9.06%，中证1000年内跌幅更是达到17.36%。

东北证券认为，2018年A股聚焦传统行业、聚焦盈利、聚焦龙头的风格特征还将得到持续，长期的风格特征来自于经济和流动性两个环境的共同塑造。中信证券认为2018年A股轮动更多体现在各线龙头之间，节奏上一线龙头领涨，二线、三线龙头跟涨会交替出现；其它非龙头公司的相对表现要弱一些。

不同于上述两家券商，申万宏源则更看好成长股。申万宏源指出，“中小创”相对业绩趋势可能重新占优，成长股终将归来。招商证券同样看好中小创的机会，认为在大盘股和小盘股持续的估值回归后，大盘股估值水平和国际平均水平接轨，中小市值股票估值也回落到相对合理的区间。中小市值中业绩优秀、估值合理的公司也会迎来机会。本轮中小创底部将会出现在2018年三季度前后。届时会看到新的中小创龙头崛起，在各个新的方向成长为千亿市值的公司，带动中小板指和创业板指持续稳健的上涨。此外，招商证券对A股2018年表现持乐观态度，投资主线聚焦创新驱动、中高端消费和绿色低碳和金融。（详见第8页《2018年中小创机会更大》）

在具体行业选择上，各大券商也是存在较大分歧，消费、金融、周期以及科技股均被各大券商提及。其中，华泰证券判断温和通胀可能是2018年最大的宏观投资机会，预计在明年食品CPI中枢将在翘尾因素反弹、猪周期同比触底、春节错位、2-4月菜价基数较低等因素作用下显著上行，非食品CPI中枢略低于今年。中性预测明年CPI中枢上行至+2.5%。温和上行的通胀有助于企业盈利修复预期向中下游消费类行业传导，同时对资本市场也是一座宝藏，结合历史经验，通胀温和上行期，股市整体表现较好，受益于盈利修复的行业可能产生对应投资机会。（详见第10页《盈势利导制造牵牛》）

在十九大报告中，在经济领域，首先强调的是“深化供给侧结构性改革”。十九大报告中,重点是“把提高供给体系质量作为主攻方向”，“加快建设制造强国，加快发展先进制造业”，推动互联网、大数据、人工智能和实体经济深度融合，“在中高端消费、创新引领、绿色低碳、共享经济、现代供应链、人力资本服务等领域培育新增长点、形成新动能。”

可以预见，明年传统的周期品生产行业整体仍处在“还债”阶段，融资需求有限，地产销售受限，居民融资需求受到抑制，地产和政府部门投资意愿受到抑制，因此我们判断，明年利率将会呈现持续下滑状态。

企业盈利方面，2017年前三季度全部口径上市公司净利润增速为19.0%，较上半年上升2.3个百分点。剔除金融后，净利润增速为36.6%，较上半年提升2.3个百分点。单季度来看，相比二季度，三季度盈利改善十分明显，全部上市公司净利润增速回升8.1个百分点至21.6%，非金融上市公司的净利润增速回升13.3个百分点到36.5%。展望2018年，驱动今年业绩回升的投资和供给侧改革因素弱化，由于基数较高，企业盈利增速回落的概率较大。我们预计，金融板块盈利增速回升至8%，非金融板块增速回落至16%。全部上市公司盈利增速回落至12%。

根据分析师的一致盈利预测，我们可以得出以下结论：除金融地产，各行业2018年盈利增速均为20～30%。A股2018年整体可能存在估值提升的空间，中小创机会相对主板更大，大部分行业PEG均小于1，存在估值提升的空间。

股市资金面展望

公私募基金看，前10个月主动偏股公募基金月均复合增速约为1%；按此增速，明年年末资产总规模可以达到22200亿；部分基金产品发行火爆，明年也有望带来2000-4000亿的增量资金，持仓比例历史平均水平为62%，有加仓空间。监管趋严背景下，我们认为私募证券投资基金总规模不会有明显扩张,但其股票类产品配置比例有可能小幅提高，也会带来千亿左右的增量资金。

银行理财资金看，2016年底银行理财产品资产配置中中，权益类资产占比约7%。银行理财不会太激进，以稳健风格为主，假设权益类投资占比增加至7.5%，2018年全年将给股市带来1500亿新增资金。

券商资管方面，资产管理项目受到上半年强监管的影响，连续两个季度规模下降。其中，券商集合资产管理计划在前三个季度的平均规模为22300亿元，预计年末不会超过这个平均水平，假设为22000亿元，则年增长率为9.45%。如果2018年仍然按照这个增速，则明年增长约2080亿元；2016年其投资股票比例为7.6%，如果按照7.5%的比例，则带给市场的增量资金为155亿元。另外，券商主动管理定向业务总规模连续收缩，三季度末为14.7万亿，前三个季度的平均规模为15.4万亿。2017年末不会超过这个水平，假设为15万亿，则年增长率为4.86%。如果2018年按照这个速度增长，则明年增长7290亿元，2016年末其投资股票比例为6.4%，如果按照6%计算，会给市场带来约400亿增量资金。

综合其他包括社保基金、险资以及外资等多方面因素考虑，整体来看，2018年A股市场资金面较为宽松，在我们的估算框架下，2018年全年预计增量资金达5000亿左右。

市场投资主线研判

我们大致判断，明年中高端和新兴产业将会成为行业主线。公募、深沪港通和QFII，当前均较为偏好消费和科技股的龙头，伴随龙头的估值提升，二线细分领域龙头、公司整体质地较好，今年业绩低于预期、或短期内遭遇经营困境的公司也开始进入公募、深沪港通和QFII的视野。而从配置的角度来看，无论是深沪股通还是公募，对于传媒、计算机、通信、军工配置均较低，对于休闲服务、商业贸易、轻工、服装纺织等非食品饮料家电类的配置相对较低，存在配置提升的空间。通信、电子、轻工、家电、传媒等行业对应2018年盈利预测估值匹配相对较好。计算机、国防等仍相对较贵。如果市场能够有所调整，新兴消费和TMT行业的明年收益率空间有望更加吸引人。

对于明年的行业配置，看好以下三条主线：（1）将十三五规划八大新兴领域作为主攻方向。重视新兴产业各细分领域的龙头，此外重视基本面还不错，在市场知名度尚可，在所属行业或者竞争领域拥有一定地位，但是没有那么白马，基本面或短期业绩存在一定的问题，或者估值相对较贵，导致机构在配置上存在一定的争议，配置比例相对较低；一旦经营改善，股价上涨有望超预期。（2）消费升级仍然作为重要配置方向，更加重视玩好、乐好、用好。重视影视、游戏、出版符合数字经济发展的传媒领域在付费大时代逆袭的机会，用好、穿好、玩好领域超预期的概率较大；重视新消费业态、新消费模式带来的机会；重视大健康产业链。（3）绿色低碳，重视生态环境建设的“运动式”发展带来的爆发机会。

在上述方向中，重点关注5G+物联网+人工智能的投资机会。机器类通信、大规模通信、关键性任务的通信对网络的速率、稳定性、时延等提出更高要求，自动驾驶、AR、VR、触觉互联网等新应用对5G的需求十分迫切。未来5G将广泛应用于工业VR、AR、大视频、自动驾驶等领域。2017以后新一轮底层技术的进步将带来新的生态模式，我们认为新一轮底层技术的进步将是5G、物联网、人工智能，未来新的故事和企业并购将在这些底层技术发展的基础之上展开。从配置上来看，不仅是TMT、医药类一线蓝筹，科创类二线蓝筹、次龙头将获得更高份额的机构配置。

需要注意的是，当前创业板综和创业板指估值的差距从侧面说明基本面较差的创业板公司事实上比13和14年贵得多。从纵向比较来看，在世界主要股指估值比较中，当前创业板剔除温氏股份后为55倍，远高于纳斯达克指数的27倍。当业绩承诺期过后，是否每个被收购对象都能继续保持业绩承诺期的盈利水平，我们表示一定的怀疑，美国的历史表明，每一轮兼并收购大潮后就是商誉减值的高峰。本轮并购再融资的高峰从2014年开始，2016年创下了天量再融资，2017年和2018年将会面临天量的解禁。2018年，创业板解禁总规模合计7025亿，2018年在不考虑IPO和增发的前提下，整个创业板将会增加20%以上的股票总供给。预计本轮中小创底部将会出现在2018年三季度前后，科创被重新提到重要地位，中小创将会走出低谷。新的创业板龙头崛起，在各个新的方向成长为千亿市值的公司，带动中小扳指和创业板指持续稳健的上涨。随着估值提升，并购周期将会再期，又一轮轮回开始。