排险理财创新

俞燕+陆玲

侨兴债事件触到了互联网金融创新的痛点：创新者在通过技术变革降低金融服务门槛，

推动普惠金融的同时，如何把握创新边界与监管底线？金融监管者如何通过监管革新

来防范传统的监管缝隙转接于互联网，酿成更大的市场震荡？

除夕前一天（1月26日），经过20多天的焦急等待之后，受侨兴私募债第3-7期违约事件牵连的投资者，终于陆续拿回投资的款项。至此，延绵近两个月的侨兴债违约事件，以浙商财产保险股份有限公司（下称“浙商财险”）先行预赔付而在春节前有了一个相对完满的结局。

在侨兴债相关投资者为浙商财险勇于担当纷纷点赞之时，业界更关注该事件后续的发展方向——先行赔付了11.46亿元的浙商财险将如何进行追偿。浙商财险在1月24日发布的公告中亦表示，希望为其提供保函业务的广东发展银行（下称“广发银行”）承担责任，而该保函的真假之争尚未有来自监管部门和司法部门的最终结论。

两笔普通的私募债、一款简单的互联网理财产品，如同多米诺骨牌，将侨兴集团、广东金融高新区股权交易中心（下称“粤股交”）、上海招财宝金融信息服务有限公司（下称“招财宝”）、广发银行、众安在线财产保险股份有限公司（下称“众安保险”）和浙商财险等三地六方机构，以及众多个人投资者裹挟其中，演变成一个复杂的局面。

这原本是一桩看似完美的交易：原属中国企业500强的发行人且加之发行人董事长本人提供的连带责任担保、有当地政府作为背书的地方股权交易平台的受托管理人、提供保险增信措施的两家保险公司，还有国内知名的互联网金融交易平台。然而，多方加持的侨兴债缘何演变成一朵 “恶之花”？

虽然最终拿回了款项，投资者的疑惑并未消解：自己在招财宝平台上投资的个人贷互联网理财产品，缘何与侨兴私募债牵扯在一起？

此次违约的侨兴债，成为招财宝上线以来首笔违约的私募债关联产品。其实早在2015年，招財宝因通过“变现”功能将在区域性股权市场拆分发行的私募债转换成个人贷产品，助其实现公募化，曾受到市场质疑和证监会的点名批评。

2016年是信用违约事件频发的一年，也是互联网金融监管元年。始于当年4月、由国务院组织14部委在全国范围内启动的互联网金融专项整治行动，亦将于今年3月底收尾。在互联网金融监管趋严之际爆出的侨兴债事件只是偶发事件，还是会成为正在进入密集兑付期的私募债违约冰山的揭幕者？诸业内人士认为其有可能成为区域性股权交易所和互联网金融领域的里程碑事件。

就在侨兴债第7期完成赔付的当天（1月26日），国务院发布了《关于规范发展区域性股权市场的通知》，要求建立区域性股权市场实行合格投资者制度，不得通过拆分、代持等方式变相突破合格投资者标准或单只私募证券持有人数量上限。而在当月早前召开的清理整顿各类交易场所部际联席会议第三次联席会议和国务院常务会议上，股权交易场所违规上线拆分私募债进而产生兑付风险的问题成为重点讨论的问题之一，并对区域性股权市场划出监管“红线”。

侨兴债事件无疑触到了互联网金融发展的痛点：市场参与者在通过技术变革降低金融服务门槛，推动普惠金融的同时，如何把握创新边界与监管底线？而细观产品链条的各个环节，其风险隐患早已埋藏于线下传统金融机构的业务操作之中，进而因互联网平台的粘合，被扩大并揭示于众目睽睽之下。金融监管者当如何通过监管革新来防范传统的监管缝隙转接于互联网而被放大，酿成更大的市场震荡？

蚂蚁金服首席战略官陈龙曾撰文指出，金融领域风险的爆发具有滞后性，监管的核心不只是控制风险，而要在金融创新给社会带来的福利和风险之间寻找一个平衡。在他看来，诚信问题是中国金融体系最大的风险之一。

一位监管层人士表示，互联网金融要尽快填补“三不管”的监管空白地带，确立相应的监管机制，而监管核心是形成相应的责任机制。“有雷区不可怕，关键要做好风险预案”。

“万物皆有裂痕，那是光照进来的地方”，随着相关监管灰色地带的清理，侨兴债事件能否成为金融创新监管亡羊补牢的契机？诸受访人士认为，这才是条分缕析侨兴债事件的意义所在。

投资者“被违约”

“1月5日我的个人贷产品到期了，但一直显示赎回中，一问招财宝客服，才知道和侨兴私募债违约有关。我明明买的是个人贷，怎么和侨兴扯上关系？”

“产品逾期无法赎回，才知道自己入了侨兴的坑了，招财宝快还钱！”

“合同上明明写着如果到期还不上，众安保险三日内赔付，现在过去十来天了，怎么还没赔付？”

今年伊始，在贴吧、微博等公共平台以及各种QQ维权群里，类似的表述比比皆是。而这些投资者正与1月到期的侨兴债第3-7期相关。

自2016年12月底由浙商财险赔付了3.12亿元以来，本息合计8.34亿元的侨兴债第3-7期亦于今年1月陆续到期，违约事件由此进入第二阶段。

无论是受侨兴债第1-2期还是第3-7期牵连的投资者，都不约而同地表达了这样的困惑：为什么自己投资的招财宝个人贷产品，会和侨兴债扯上关系？

事件的原点要回溯到两年前。2014年4月10日招财宝正式上线，八个月后的同日，侨兴集团旗下的惠州侨兴电讯工业有限公司（下称“侨兴电讯”）和惠州侨兴电信工业有限公司（下称“侨兴电信”）在粤股交分别备案发行了“惠州侨兴电讯工业有限公司2014年私募债券”和“惠州侨兴电信工业有限公司2014年私募债券” （下称“侨兴债”），每笔金额为5亿元，两笔合计11.46亿元，各分为7期，期限为两年。

随后，该侨兴债由粤股交推荐到招财宝平台上销售，购买了该产品的投资者，通过招财宝的“变现”功能处置该产品，于是原本是私募债的理财产品被分拆和打包成为个人贷产品，销售给其他投资者，一条“侨兴私募债发行人—粤股交—招财宝—私募债个人投资者—个人贷投资者”的关系链由此形成。

这样一条环环相扣的关系琏，个人贷投资者对于处于始点的侨兴却一无所知。从个人贷投资者给出的产品合同和购买界面的截图来看，并没有“侨兴”或私募债等字眼。

随着互联网金融的迅猛发展，经历了一波中小互金平台倒闭和跑路潮之后，投资者更信赖和倚重于招财宝等相对成熟且有一定增信措施的大型互金平台。因此，尽管侨兴债的票面年利率和个人贷约定年化收益率分别仅有7.3%和4.87%，并不比其他互金平台的产品更有优势，依然吸引了众多投资者投入其中。

根据招财宝的设定，在其平台上发布的借款产品及其他债权类产品为投资人提供双重风险保障措施，第一层由增信机构督促融资人到期归还本息，第二层是当融资人还款逾期时，由提供还款保障增信措施的增信机构履行还款保障和代为偿付责任。

从增信措施上来看，侨兴债似乎足够安全：由浙商财险为其承保了绝对免赔率为零（即没有免责条款）的履约保证保险，个人贷产品则由众安保险承保了个人借款保证保险。此外，浙商财险还采取了两项反担保措施：侨兴集团董事长吴瑞林为侨兴债的还本付息提供不可撤销的无限连带责任担保，广发银行惠州分行则为其出具了两份无限连带责任的履约保函，为吴瑞林向浙商财险的担保提供履约保证。

不过，一位金融机构资管人士认为，招财宝引入多层外部增信机构，增信和风控的链条太长，容易发生一些擦边球的做法，导致出现操作风险。

此次侨兴债违约后，各方相互推诿和爆出的保函“萝卜章”事件，似乎正是对这种增信链条过长的风险注解。

亦有互联网金融业内人士认为，侨兴债违约后，投资者获得了保险机构的偿付，实质上并未受到损失。从侨兴债的处理结果来看，招财宝平台上理财产品的多重保障机制是有效的。

然而，具体的偿付过程颇为惊心。

近年来，隨着互联网金融平台与保险公司合作，购买理财产品由保险公司提供保险保障，成为很多互金平台的卖点之一。与大多数互金平台主要提供账户安全险不同，履约保证保险和借款保证保险是更具实质性的投资安全保障的险种，这亦是很多投资者选择招财宝的重要原因。有投资者表示，出问题有保险公司赔，是自己选择招财宝的重要理由。

当2016年12月20日招财宝发布公告称“‘侨讯第一期至第七期和‘侨信第一期至第七期私募债，由于资金周转困难无法按时还款”时，投资者的第一反应是“反正有保险公司赔”。

平地起惊雷。浙商财险一边督促粤股交完善理赔资料，一边联系广发银行惠州分行兑付保函事宜时，被广发银行告知保函为假。就在侨兴债宣布违约的前一天（12月14日）爆出的国海证券“萝卜章”事件，亦在广发银行身上同样上演，使得一桩看似常规且增信措施完备的债券赔付和追偿横生变数。

对于个人贷投资者来说，并不关心浙商财险和广发银行之间关于真假保函的纠纷，因为个人贷的直接承保公司是众安保险。因此，在各种维权群里，投资者最关心的是众安保险何时赔付。

众安保险公关负责人对《财经》记者表示，在收到被保险人的赔偿保证金请求后，对于非保险人可以控制的原因而导致保险责任核定困难的，最长在60天内做出核定。众安保险提供的保障属于第二层保障，只有当私募债的增信机构无力赔付时，才由其赔付，否则可能存在双重赔付的问题。

众安保险公关负责人同时表示，众安保险并不是唯一承办个人借款保证保险业务的保险公司，其该类业务的保费规模并不大。

根据招财宝的规定，当变现借款的原始资产的借入人违约时，如果该原始资产的增信机构（侨兴债中即指浙商财险）无法在30天内履行代为偿付责任，则由变现借款的增信机构（即众安保险）履行代为偿付责任。如果变现借款的增信机构违约，则变现借入人需承担变现借款对应的还款责任。

在经过近20天的焦急等待之后，在各方斡旋下，最终浙商财险于1月24日发布对侨兴债第3-7期分期预赔付的公告。在随后的两天，赔付款陆续划入投资者账户，侨兴债违约事件赶在除夕之前告一段落。

招财宝越限？

奔着招财宝招牌而来的诸多投资者认为，自己无故被侨兴债违约波及，根源就在于招财宝把高风险的私募债与低风险的个人贷对接。对于个人贷投资者来说，几乎无从事先规避这种风险，因为其个人贷产品合同并没有说明产品的底层资产与私募债相关联，在点击购买的界面上，亦没有任何与私募债相关或对其底层资产的表述。

低风险的个人贷产品与高风险的私募债产生交集，缘于被视为招财宝一大创新的“变现”功能。

“变现”功能于2014年8月26日上线，具有变现功能的主要有万能险、债券、基金、企业贷和个人贷等理财产品。其中，万能险在2015年下半年被保监会叫停之前，一度是变现的主力，甚至衍生出一批 “变现黄牛党”。

根据招财宝官网对“变现”功能的描述，在招财宝购买了保险、私募债和交易所挂牌发行的产品等指定理财产品的用户，可以对其可变现资产发布变现借款申请。阿里小微金融云计算系统根据金融机构的风险评估模型进行实时测算后，向保险公司输出风险评估结果，由其实时为该笔业务提供保障措施，从而生成一笔个人贷产品，进入到招财宝的交易平台系统。其他用户通过招财宝平台购买或预约购买该笔借款后，变成实质上的资金出借人，借入人则应按照借款合同约定到期偿还本金和利息。

“变现”功能被招财宝称为“定期变活期”，招财宝原CEO袁雷鸣曾对媒体描述，招财宝是通过互联网方式，用时间的错配完成了一场“资金的马拉松”。有互金业人士认为，这种功能实质上是通过“期限的团购”，让用户以所持理财产品的本金和收益作为质押，以支付0.1%-0.2%手续费的代价，通过P2P间接实现用户未到期时获取资金的需求。

据了解，除了粤股交，招财宝还曾对接了天津金融资产交易所、武汉股权托管交易中心和浙江金融股权交易中心等多个区域性股权市场的私募债等产品。

诸互联网金融业人士指出，借道“区域股权交易中心+互联网平台”的模式，招财宝上销售的私募债变相扩大了投资者范围，并实现了跨区域销售，变相实现公募化。

从单个理财产品的子合同来看，招财宝平台上的私募债并未违反“私募债的合格投资人合计不能超过200人”的规定。以招财宝上代销的由浙江创亿光电设备有限公司发行的粤股交“创亿债1期”为例，其被分拆为40个子合同，每份合同的投资者上限是200人。不过，合计逾700名投资者预约获得投资资格，在事实上已突破了相关规定。

多位投资界人士认为，私募债的性质与区域股交中心的属性，决定了其本身的违约概率相对更高，私募债被分拆后通过变现功能变成个人贷产品，则其各自对应的投资者的身份便发生了变化。有法律界人士质疑，这等于变相架空了合格投资者制度，导致风险向普通个人投资者传递。

合格投资者制度设立的初衷，是将适合的产品和服务提供给适当的投资者，防止不具备风险承担能力和必要投資经验的中小投资者持有高风险的金融产品。

根据招财宝的官方表述，招财宝不介入风险识别、风险定价和事后风险承担，由推荐机构负责对借入人身份和资质进行审核，招财宝本身并不承担识别合格投资者的义务。

招财宝对《财经》记者回应称，所有投资者在招财宝进行投资前都进行过风险评估。投资者首先须注册认证为粤股交用户，实现投资者群体的特定化，其次粤股交按照投资者的风险测试偏好匹配提供相应的产品。至于个人贷的投资者，招财宝则进行了风险评估和资格审查，符合《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》的实名和投资者适当性的监管要求。

有法律界人士指出，区域性股权市场的投资者适当性测试，均借助于招财宝平台在线完成，完全依靠用户自行申报，亦不需提供其自身财产状况等证明信息。投资者的风险承受能力、资产状况、投资经验等，未能经过实质性的评估。

一位接近蚂蚁金服的高层人士表示，投资者并非面对私募债本身，而是经层层担保的理财产品，除非保险公司等增信机构不守信，否则对投资者来说，招财宝的产品风险很小。“从目前来看，招财宝的违约率确实非常小。”对于侨兴债违约事件，该人士认为，相关金融机构的诚信问题，才是市场应该重点关注的内容。

但这种多重增信的设计，亦存一定风险。北京大学金融与产业发展研究中心秘书长黄嵩表示，招财宝的产品链条长，导致最终的投资者难以了解最初的资产，确实是一个问题。

对于此次被侨兴债违约拖累，众多投资者质疑，私募债被变相包装成为个人贷产品，招财宝是否存在隐瞒事实、虚假宣传和误导投资者的责任，在信披上存在缺陷？黄嵩表示，招财宝是否存在尽调不尽职、信披不全面和误导投资者的责任，目前法律对此没有明确规定，是“仁者见仁智者见智的问题”。

招财宝对《财经》记者回应称，私募债多期产品的发布，系地方交易场所根据其应遵循的规则进行的分期发布的行为，招财宝平台没有“拆分”行为。而招财宝“变现”是为解决投资人流动性需求而提供的借款需求发布服务，变现并非由招财宝发起，而是投资人发起，由投资人决定变现或者不变现。招财宝据此认为，变现功能确实扩大了影响面，但招财宝没有通过变现功能将私募债拆分为个人贷产品。

尽管招财宝平台否认分拆私募债对接个人投资者，但2015年9月证监会在《关于请加强对区域性股权市场与互联网平台合作销售企业私募债行为监管的函》中，曾点名招财宝等互联网平台与部分区域性股权市场合作的企业私募债，指出其存在通过拆分变相突破私募发行的人数限制、区域性股权市场和招财宝平台均未对认购人是否为合格投资者进行实质性审查、增信机构数量偏少风险集中度较高、部分发行人募资额与自身资本实力严重不匹配等问题。

在证监会发出监管函之后，招财宝停办了与私募债分拆相关的业务。招财宝方面表示，平台上现存的私募债产品主要是2014年12月备案的，招财宝2015年11月已终止与地方交易场所的合作。本次违约的侨兴债即为此前发售的存续期内的产品。

黄嵩认为，我国已在证券交易市场建立了全面有效的投资者适当性管理机制，在互联网金融领域也应该尽快建立起投资者适当性制度，对互联网理财产品实行强制性的风险评估和投资者分级制度。同时，完善信息披露的相关规定。

侨兴债违约事件曝光后，各公共平台上的投资者都将声讨的矛头对准了招财宝。各地股交市场在2012年-2014年开展的私募债业务，将进入密集兑付期。有市场人士和投资者认为，私募债雷区如果持续蔓延，受伤最重的无疑是招财宝，因为招财宝本身虽然不承担偿付责任，并为保障投资人的资金安排设计了层层保障，但实际上也为私募债项目的刚性兑付提供了一定程度的声誉背书。

一位接近蚂蚁金服的高层人士表示，侨兴债违约事件发生后，公司也在反思，如何完善风控，推动平台上的各种金融机构信守承诺。

早在招财宝上线之初，招财宝曾对外许下两三年内达到一万亿元的目标。2015年4月，其累计交易额首破千亿元大关，两个月后进而突破二千亿元大关。据知情人士透露，此后，招财宝即主动进行业务转型，收缩风险业务。

上述人士表示，因为招财宝逐渐意识到，由于中国传统金融机构体系中诚信缺失，易出现机构道德风险，而这些是招财宝在产品设计中难以掌控的。

对于招财宝的业务主动转型收缩，截至《财经》发稿，招财宝未作官方回应。

保险之险

“因为国内没有保险公司破产的先例，所以投资者认为有保险公司担保的产品是没有风险的。”一位接近蚂蚁金服的高层人士表示。

侨兴债违约后，保险公司被推到前台。作为直接承保个人贷业务的众安保险颇受个人贷投资者的质疑。虽然依照合同约定，作为变现借款的增信机构，众安财险的代偿责任排在原始资产增信机构即指浙商财险之后。

有保险业人士认为，依照这种增信设计的逻辑，众安保险几乎不可能发生赔付，该业务似乎是一本万利的零赔付业务。因为，根据招财宝的功能设置，个人贷到期自动一次性还本付息，变现的个人贷产品基本不存在出于投资者个人意愿的违约。一旦发生违约，只有一种可能即因为原始资产违约。而从法律关系上来看，现金流是自上而下逐级兑付。

多位个人贷投资者质疑，众安保险是其个人贷业务的直接承保公司，个人贷业务出现违约，应该由众安保险直接赔付，然后再向浙商财险追偿，而不应该让个人贷投资者坐等浙商财险赔付，否则众安保险岂不成了“打酱油的”？

一些个人贷投资者还发现，其个人贷产品是两年期，而众安保险承保的个人借款保证保险的保险期间却为一年，个人贷产品到期前，其保险已过期。

对于保险期间与承保标的期限不一致的问题，众安保险对《财经》记者回应称，根据有关合同的约定，其向被保险人提供的保障期限会与借款期限一致。

不过《财经》记者查阅众安保险的个人借款保证保险合同显示，该类保险的保险期间最长不得超过一年，如借款人提前还清借款，则保险期间至提前还款日结束。对于在该保險过期之前，众安保险是否采取相应的到期或续保提示，或通知投保人，众安保险未予回应。

一位财险公司人士对《财经》记者表示，一年期险种一般一年一保，未获投保人授权时，保险公司一般不得自行为其续保。

2016年12月保监会下发《关于进一步加强互联网平台保证保险业务管理的通知（征求意见稿）》，要求保险公司谨慎开展一年期以上的互联网平台保证保险业务，不得以一年期以内产品逐年续保、出具多张保单等方式变相开展一年期以上业务。

《财经》记者通过实际操作一笔个人贷产品的预约和投资发现，在个人贷产品预约完成前，仅能看到增信措施的概述和承保的保险公司名单，保险合同条款只有在预约成功后才能看到详细内容。而承保的保险公司亦由平台自动推送，投资者无法进行主动选择。有投资者质疑，在投保前无法了解拟投保的保险合同条款，投保人的知情权由此受到损害。而招财宝强行推送保险公司尤其是优先推送与其存在关联关系的众安保险的产品，是一种变相的霸王条款。

《财经》记者从有关渠道获悉，近日众安保险高层接受了保险监管谈话。据了解，众安保险存在的主要问题在于其保险服务存在很多短板，线上保险服务无法达到线下服务的标准。根据《互联网保险业务监管暂行办法》，互联网保险实行线上线下监管一致的原则。保监会发布的《关于2016年12月保险消费投诉情况的通报》显示，众安保险位居有效投诉量的第五位。

虽然最终浙商财险在第一时间充当“灭火队”，在本身现金流持续承压下仍以断腕的勇气赔付了11亿元巨资，获得招财宝相关投资者点赞，但该事件亦暴露了保险公司在互联网保险领域的诸多风险隐患。

互联网保险正以几何级数发展，从2011年到2015年，互联网保费收入增长了69倍。2016年在互联网金融整肃、监管趋严的背景下，依然保持高增长态势，2016年上半年保费收入1431亿元，同比增长75%，其中互联网财险的保费收入为297.2亿元。

保证保险成为互联网保险的新秀，其中，“P2P+保证保险”模式颇为走红。

2014年7月10日，中国支付清算协会组织召开的P2P网络借贷风险保障模式暨保险业务合作内部研讨会上，银监会和央行人士对这种模式予以鼓励和认可，认为这种风险保障比传统担保公司的担保模式和风险准备金模式更深刻。

“P2P+保证保险”模式更被一些中小公司用作深度切入消费金融场景、进行“差异化”竞争的利器。除了招财宝，陆金所、小马金融等互金平台都与保险公司开展了履约保证保险等业务。

履约保证保险是当债务人（借款人）未按合同约定或法律的规定履行义务时，由保险公司向受益人（债权人）提供保险保障的业务，一个特点是具有高风险异质性。由于承保的债务主体的信用和资质不同，承保的风险种类和影响保额损失率的因素各有不同，风险精算、费率测试缺乏行业数据的支持，比普通保险的定价难度大得多。因此，该业务占比并不高，且常亏损。

一位财险公司信用险部门人士表示，履约保证保险承保的风险具有很强的信用性，投保人多数本身信用存在一定问题，因此保险公司对借款人资信的审查非常严格，需要撰写复杂的风险情况分析报告，作详细的尽调。只有对借款人按时还款有信心的情况下才会承保，有必要时会采取银行担保等保全措施。

上述财险公司信用险部门人士表示，保证保险第一年违约的概率较小，在没有违约事件发生时，收益可观。一旦赔付，可能就把十年的盈利输光。

一位熟谙互联网金融和信用保证保险的保险公司高管表示，信用保证保险的核心在于风险定价能力，背后是一整套科学、完善的征信体系的支持，因此该业务有很高的专业门槛。

据了解，由于风控水平差异大，保证保险的盈利水平各有差异。以侨兴债违约事件中的两个当事方浙商财险和众安保险为例，2015年浙商财险的保证保险保费收入5672.67万元，实现承保利润2395.70万元，约占当年净利润的46%。众安保险2015年的保证保险保费收入4.53亿元，承保亏损8849万元。另一家承办保证保险较多的保险公司阳光财险，2015年该业务亦承保亏损2.86亿元。

互金业人士指出，保险公司为P2P平台提供担保增信的保险业务，对其产品的底层资产质量风险评估不足，风险有可能就从其他行业蔓延到保险业。

在1月12日的全国保险监管工作会议上，保监会主席项俊波指出，少数公司脱离自身技术和风险管控能力，盲目进入保证保险领域，积累了超出自身承保能力的风险敞口。

以侨兴债事件的主角之一浙商财险为例，其2015年保证保险保额高达74.92亿元，是其净资产的5.42倍，远超保监会发布的《保监会关于进一步加强互联网平台保证保险业务管理的通知》中“保证保险业务累计承保的保险责任余额不得超过其净资产的3倍”的规定。

另一方面，浙商财险去年一二季度的现金流持续为负，分别为-1.52亿元、-2.55亿元，存在一定的现金流风险。尤其需要注意的是，三季度的累计经营活动产生的净现金流为-25231.05万元，显示出其保险业务增长乏力。而另一个主角众安保险去年一季度和三季度现金流亦为负，分别为-2.43亿元和-8796.17万元。

本次侨兴债的赔付，是否将使浙商财险产生巨大的资金缺口，浙商财险对此未回应。

有消息称，浙商财险已从招财宝产品的最新增信机构名单上消失，被招财宝“除名”。招财宝回应称，目前的新理财产品中，没有由浙商财险提供增信的产品，所以浙商财险没有出现在增信机构名单中，不存在“除名”一说。

不过，中国保险行业协会披露的浙商财险最新信息显示，目前其合作的第三方网络平台名单上已经没有招财宝等蚂蚁系平台，互联网保险产品名录上亦没有履约保证保险类产品。

保函疑云

在完成侨兴债的赔付后，根据追偿流程，浙商财险需向侨兴电讯和侨兴电信、吴瑞林和广发银行惠州分行行使代位追偿权。

然而，追索环节却因为广发银行爆出“蘿卜章”事件而徒生变数。

早在侨兴债爆出“萝卜章”事件之前，浙商财险对广发银行保函或许已心存疑惑。从浙商财险发布的多份公告，可以大致勾勒出其中的脉络：2016年2月，浙商财险走访广发银行惠州分行，获得该行提供的盖有分行公章和行长张中华个人印章的保函回执。5月，浙商财险再赴惠州分行核查保函情况，获得广发银行惠州分行出具的《银行履约保函声明》，确认保函“真实合法有效”。

12月15日侨兴债确认违约之后，浙商财险于16日和17日两次前往广发惠州分行核查保函情况，广发银行惠州分行工作人员对是否履行保函责任一直未明确回应。19日，浙商财险向广发银行总行和惠州分行发出《有关银行保函履行事宜的重大风险提示函》，总行办公室工作人员否认该行出具了保函。同日下午，广发银行惠州分行相关部门负责人约见浙商财险工作人员，口头表示保函的真实性存在问题，称不会履行保函责任。

12月26日，广发银行总行发布声明称，侨兴债相关担保文件、公章、私章均系伪造，属于不法分子假冒惠州分行名义出具虚假银行保函，涉嫌金融诈骗，称已向当地公安机关报案。随后，浙商财险亦就保函真假问题向杭州市公安机关报案。

一位国有商业银行二级分行信贷管理部门人士对浙商财险核查保函的方式表示不解。据介绍，目前银行保函都是电子版，不需要办理面签手续。而保函的验证一般通过SWIFT系统加押电文或人民银行支付清算系统进行核押，或通过保函编号向银行客服核查，不需要通过面访出具书面声明的方式。

浙商财险在公告中披露的广发银行惠州分行出具的回执和《银行履约保函声明》上，并未列明保函编号和其他相关要素。一位股份制商业银行二级分行营业部负责人表示，保函编号是保函必备的要素，而且有一定的编制规则。“回执和声明上连保函编号都没有，也太儿戏了。如果按正规流程办理，在拿到保函后企业都有询证环节，应该当时就能发现保函真假的问题。”在该人士看来，“除非浙商财险当初不想核查，或者保函本身的操作环节就有猫腻。只要不走常规路子，肯定有问题。”

广发银行内部人士对《财经》记者表示，惠州分行属于该行的一级分行，保函的开具权限比普通二级分行要大，但大额保函都要上报总行，而总行的系统并没有该保函的任何记录。

据了解，银行保函业务流程规定，一笔真实正常的银行保函开立，需要经过保函业务申请、授信额度审批、出账资料审核、格式文本审核和对外开立记账等多个合规操作环节。此外，保函作为银行表外业务，还须向监管机构报送相关数据。

对于媒体所报道的惠州分行收取侨兴20%保函保证金事宜，上述广发银行人士表示，该行核查了总行和惠州分行的账务，未发现保证金的记录。

银、保和法律界人士表示，从业务流程上来说，侨兴债保函“萝卜章”，只有在各方达成心照不宣的默契下才能实现，恐怕侨兴、广发银行和浙商财险都难辞其咎。

据多位银、保机构人士推测，侨兴发行私募债应该是为了广发银行惠州分行处置侨兴的不良贷款，实现不良资产出表，而出具假保函有可能是侨兴和惠州分行内部工作人员的商议结果，因为双方是其直接受益人。

上述股份制银行二级分行营业部负责人表示， “对于有巨额不良贷款的客户，银行上了贼船下不来，在考核压力这么大的情况下，为了处置不良资产，银行什么办法都想得出来。”

一位金融机构资管人士认为，广发银行为侨兴债提供反担保措施，从金融的逻辑和实务经验来看，颇为蹊跷。在其看来，赁借银行的保函，完全可以在同业里借到更便宜的资金，无须通过成本更高的“保函+保证金”的交易结构。而多位银行信贷业务部门人士则表示，银行通常对开具保函非常谨慎，不会轻易开具。

浙商财险披露的关于侨兴债募资用途的公告，亦印证了外界的这种推测。其公告称，侨兴集团向其提供的募集资金使用情况显示，侨兴债筹集的10亿元，有7亿元用于置换或补充各商业银行2014年前后的强制退出贷款。

《财经》记者获得的一份侨兴私募债发行说明书亦显示，截至2014年10月22日，侨兴电讯、侨兴电信尚需偿还广发银行惠州分行贷款，合计约10.52亿元，恰与侨兴债筹资的规模相当。

吴瑞林之子吴志阳日前对媒体表示，广发银行惠州分行与侨兴集团合作已有五六年，是侨兴最大的贷款方和授信人。

2月13日，一则报道又曝出广发银行和侨兴之间的纠葛：惠州分行因侨兴电信、侨兴电讯和侨兴电子拖欠其贷款5931.09万元和为其垫付的1.11亿元银行承兑汇票及其38.75万元滞纳金，将三家公司告上法院。

不过，对于以私募债置换贷款而出具假保函的说法，广发银行人士予以否认，称这是一起不法分子的金融诈骗行为。据知情人士透露，当地公安部门已初步认定该保函为假，与广发银行自己的判断一致。

上述广发银行人士表示，假保函发生后，广发银行内部也在反思内控和风险管理存在的漏洞，表示将进一步加强防范风险和内部管理。

从浙商财险方面来说，有保险业人士认为，浙商财险为侨兴债承保如此巨额的履约保证保险，在发行人的尽调和风控环节存在缺陷，对存在明显瑕疵的保函失察，亦与常理不合。

一位大型财险公司信用险部门人士认为，履约保证保险不一定都需要银行出具保函，除非其对该业务的风险难以管控，银行保函才作为其最后的风险兜底手段。从浙商财险在侨兴债的情况来看，至少说明其风控和合规管理不到位。

颇有意味的是，浙商财险官网信息显示，其法律合规部总经理温福东此前曾任广发银行深圳分行资产管理部法律室副经理（主持工作），从2010年起先后任浙商财险法律负责人和合规负责人。

一位财险公司业务部门人士指出，温有银行和保险的双重任职经历，应该熟悉广发银行保函的管理流程和保证保险的合规审查工作。从侨兴债爆出的各种细节来看，浙商财险对侨兴的还款能力和资金用途未做尽职审查义务，对广发银行的保函亦未按正常流程进行核押和询证，说明公司合规部门没有尽责。“保险公司特别是大型公司通常对保证保险的安全性要求很高，风控要求很严，有的公司拒保率高达70%，像侨兴这种公司根本不可能过关。”

不过也有保险业人士反映，一些保险公司特别是中小公司的合规负责人在很多时候对业务的合规审查，难以对抗来自股东或管理层的意志，只能对一些事情睁一只眼闭一只眼。

早在侨兴债发生违约之前数月，浙商财险对多位高管的追责，或许可略见背后的端倪：去年7月，浙商财险原总经理金武被免去总经理职务，降为副总经理。10月，董事长梅晓军被免职，改任浙商财险党委副书记。11月，浙商财险总经理助理兼信用保证保险事业部总经理施雪忠亦被免去职务。

有报道称，浙商财险这几名高管被免职与侨兴债事件有关。不过，浙商财险人士对《财经》记者回应称，这属于公司正常的人事调整，对是否与侨兴债事件有关不置可否。

据了解，广发银行向当地公安机关报案后，吴瑞林和广发银行惠州分行涉案人员被警方带走协助调查。

目前市场关注的焦点在于，如果广发银行保函被公关机关认定为假保函，浙商财险如何追偿，广发银行是否需要承担相应的责任？

中国人民大学法学院副院长杨东指出，该保函由广发银行工作人员于办公时间段内在广发银行惠州分行办公地点签署，即使经鉴定是假保函，广发银行由于管理不善，对其员工的违法行为应当承担相应的责任。

杨东认为，侨兴债事件中，广发银行惠州分行的行为适用《合同法》中关于表见代理的相关规定，即其行为人的行为是无权代理、相对人主观善意，以及无权代理人与相对人订立的合同，本身不具有使合同无效或者可撤销的法定情形。

不过，《担保法》规定，企业法人分支机构未经法人书面授权或者超出授权范围与债权人订立保证合同的，该合同无效或超出授权范围的部分无效。如果主合同当事人双方串通，骗取保证人提供保证的，或主合同债权人采取欺诈、胁迫等手段，使保证人在违背真实意思的情况下提供保证的情形，则保证人不承担民事责任。

有法律界人士解释，关于《担保法》中“主合同当事人恶意串通，骗取保证人提供保证的，保证人不承担责任”的规定，在实务中必須同时符合三个要素：一是主合同的双方当事人主观上均有欺骗故意，如果仅是债务人一方骗取保证人提供保证，或保证人受一方当事人的行政命令而提供保证的，均不能免除责任;二是主合同双方当事人实施了恶意串通行为，足以使保证人受骗上当。如果是双方当事人各怀不同的目的，未经串通，由于保证人的过失而提供保证的，仍应承担责任;三是保证人无过错。

一位国有商业银行法律顾问表示，所谓假保函有两个层面，一是该保函的印章等要素为假;二是印章等要素真实，但超权限开具则属无效。从银行内部的业务权限，虽然可以界定保函无效，但不能对抗外部的权责。

对于假保函如何划分责任，有先例可循：2003年最高人民法院判决一则银行工作人员私自伪造公章以银行的名义制作担保文件的案件，在对其采取了刑事处罚措施的同时，亦判定银行仍然应当承担相应的民事责任。

2016年12月30日，浙商财险公告称，已起诉侨兴电信和侨兴电讯、吴瑞林、广发银行惠州分行追偿权纠纷系列案，杭州市中级人民法院12月29日受理并立案。

亡羊补牢

随着互联网金融的迅猛发展，中国金融体系内的信用风险也在彰显，2016年更是信用风险高发年，且违约形式和领域多元化，黑天鹅事件频出。相比其他信用违约事件，侨兴债的涉及面更广，涵盖银行、保险、互金平台和区域性股交中心多家机构，而细数各家在此案中的业务行为，都具有某种程度的瑕疵或违规之处。

除了资金规模较大，侨兴债事件一个重要特点在于其发生在招财宝平台上。业内人士质疑，招财宝的“变现”功能已沦为击鼓传花游戏，扩大和传递了风险，这一业务创新在一定程度上抬高了监管的底线。

但也有业界人士认为，侨兴债违约事件在招财宝平台上的发酵，始作俑者实际上还是传统金融机构，尤其是债务担保方的诚信风险。甚至有声音称，“蚂蚁金服败给了金融老司机”。

侨兴债事件之后，一些投资者出于风险与收益匹配的考虑，开始转向蚂蚁金服投资的另一家理财平台——网金社或其他金融交易平台。上述接近蚂蚁金服的高层表示，现实中蚂蚁金服与网金社的关联并不密切。

网金社亦已进入监管视野。据知情人士透露，春节前夕，浙江省、市、区三级地方金融办对网金社开展了一次专项检查，重点是其业务方向、风控标准和穿透等内容。

针对侨兴债事件所揭示的另一大风险——私募债公募化问题，1月26日，国务院办公厅发布《关于规范发展区域性股权市场的通知》（下称《通知》）。《通知》明确，在区域股权市场发行或转让的证券，仅限于股票、可转换为股票的公司债券以及国务院有关部门认可的其他证券，不得违规发行或转让私募债券。

对于地方金融资产交易所的大规模清理整顿已拉开大幕。证监会新闻发言人邓舸表示，金融资产类交易场所是重点整治对象之一，要求其不得将权益拆分发行、降低投资者门槛、变相突破200 人私募上限等。违法违规交易场所要限期整改，涉嫌犯罪的移送公安司法机关。

一行三会中，保监会是最早出台有关互联网保险业务规范性文件的机构。对于侨兴债事件所反映的互联网保险风险，一位保监会相关部门负责人表示，下一步对互联网保险的监管主要针对业务层面出现的新课题，结合新兴互联网保险机构和业务的特点，在风险防范和信披制度等方面予以完善。

在2月14日召开的全国财险监管工作座谈会上，保监会副主席陈文辉表示，要认真总结浙商财险侨兴债风险处置的经验教训，完善监管制度，防止新增风险。

根据目前互联网金融领域所确定的“谁家的孩子谁抱走”的监管原则，本身就具有跨界特征的互联网金融，反而成为“三不管”地带。一位监管部门人士表示，互联网金融需尽快确立监管机制，核心在于形成科学合理的责任机制和严密的风控制度，做到真正有人来管。

一位金融机构资管人士指出，互联网金融的监管不能卡两头，要卡一头，比如，如果资产端放松，以便发挥机构投资者的活力，那么在负债端就不能开放给个人投资者，“要把大众资金控制住”，尽快建立合格投资者制度。

黄嵩建议，互金平台应该根据不同产品的风险级别，建立投资者适当性制度和产品销售适用性原则，使产品的风险和投资者的风险承受能力相匹配。此外，要建立完善的信息披露制度，特别要规定强制披露的信息內容。“不但监管要穿透，信息披露也应实现穿透。”

北京大学法学院教授郭雳撰文指出，对于互联网金融领域的金融创新，既要个案认定，更要统一标准，特别是建立统一的合格投资者标准。

一位互联网金融公司高层人士则提醒，金融风险永远存在，在完善监管的同时，也应为创新留有空间。聚焦侨兴债事件，其诸多风险点原本就存在于传统金融机构的业务操作环节中。

来自金融机构和互联网金融领域的诸人士建议，监管层应指明发展和创新的方向，通过监管推动创新，而从业者则应具有风险边界意识。

2016年英国金融行为监管局（FCA）提出“监管沙盒”（Regulatory Sandbox）概念，引起全球关注。国内亦有学界业界人士建议，我国亦应在互联网金融领域引入这一概念，在当前监管法规滞后于金融创新的现状下，在一定的监管边界内设立“安全区域” （Safe Place），适当放松监管约束，允许部分创新活跃、风控能力强、经营规范的机构，在其间开展创新试点。当然，如何确定“沙盒”的边界，是核心亦是难点。

诸业内人士认为，侨兴债事件可能成为区域性股权交易所和互联网金融领域的里程碑事件。其折射出的各种问题，或为下一步的监管提供了殷鉴。